42
текущих процентных ставок (если процентный дифференциал увеличился, то
новая, пересмотренная форвардная цена будет выше предыдущей).
Сконструированный в соответствии с данными условиями валютный
форвард способен защитить его покупателя от валютных рисков, так как в
случае увеличивающегося процентного дифференциала (то есть усиления
кризисных явлений и роста курса валюты) он имеет возможность получить
валюту по зафиксированному ранее курсу. В то же время, покупатель форварда
имеет возможность выбирать дату поставки и оплаты валюты в пределах,
установленных условиями форвардного контракта. Таким образом, данный вид
форварда позволяет совместить преимущества инструментов с открытой датой
валютирования и фиксированной форвардной ценой и может быть
рекомендован нами к использованию предприятиями, хеджирующими свои
валютные риски
42
.
Недостатком описанного выше форварда является повышенный риск для
его продавца. Покупатель форварда в данном случае снимает с себя риск
удорожания иностранной валюты, однако валютный риск как таковой не
исчезает, он перекладывается на продавца валютного форварда. Последний, в
свою очередь, в целях снижения или полного избавления от валютного риска
может заключить обратную сделку, купив срочный финансовый инструмент
(форвард, фьючерс или опцион) с похожими основными условиями, но с
обратным обязательством и правом (в данном случае — с правом на покупку
долларов по форвардному курсу). В качестве примера подобной обратной
сделки можно упомянуть покупку фьючерса на доллар на биржевом рынке
ФОРТС. Рассмотрим данный случай более детально.
Пусть курс доллара на спот-рынке в начальный период времени
составляет 59 рублей за доллар. Коммерческий банк имеет обязательство по
поставке 1000 долларов по форвардному курсу 60 рублей за доллар перед
своим заемщиком, который одновременно выступает покупателем форвардного
42
Ларионова, Е.А. Современные методы управления валютными рисками / Е.А. Ларионова // Научный
альманах. — 2016. — № 10-1 (24). — С. 189-194.
43
контракта с открытой датой валютирования, но с установленным временным
периодом (с 1 по 20 декабря). В течение данного периода времени заемщик-
покупатель форварда может реализовать свои права и потребовать у банка
доллары по курсу 60 рублей независимо от ситуации на спот рынке. Ожидая
роста неопределенности на рынке и увеличения процентного дифференциала,
банк заключает обратную сделку, покупая фьючерсы на доллар с датой
исполнения, максимально приближенной к периоду истечения форварда. Так
как цена фьючерсов коррелирует с курсом на спот рынке, то покупка
фьючерсных контрактов будет осуществлена банком по цене 59 рублей за
доллар.
Финансовый результат от сделки с форвардом и фьючерсом со стороны
банка представлен в таблице 2.
Таблица 2.
Финансовый результат от форвардной и фьючерсной сделки
(для банка).
Период
Спот
курс
Форвардный
курс
Финансовый
результат
Комментарий
Начало
периода
59
60
0
Банк поставляет доллары по
60 рублей, купив их на спот
рынке по этому же курсу
Конец
периода
60
61
1
Банк зарабатывает 1 рубль
на каждом долларе, купив
фьючерс по 60 рублей и
продав его по 61 в конце
периода
Как видно из представленной таблицы, продавец форвардного контракта
имеет возможность рехеджировать принятый на себя валютный риск путем
заключения обратной сделки на рынке фьючерсов
43
.
Итак, форварды являются наиболее удобными и простыми
инструментами хеджирования валютных рисков предприятий, чья деятельность
связана с экспортными и импортными поставками. При этом один из наиболее
часто используемых видов форвардов — форвард с открытой датой
валютирования — не способен гарантировать ни его продавцу, ни его
покупателю высокой степени определенности в отношении будущих сделок с
43
Звездина, К.О. Валютный риск в системе рисков компании и его характеристика / К.О. Звездина, Т.А.
Тультаев // Евразийский научный журнал. — 2016. — № 12. — С. 368-371.
44
иностранной валютой. В этой связи была предложена конструкция форварда с
открытой датой валютирования, которая позволяет оптимизировать
финансовые потоки хеджера и значительно снизить риски банка-продавца
форварда.
2.2. Фьючерсы как инструменты хеджирования валютных рисков
Как было отмечено в предыдущем параграфе, из общей совокупности
биржевых и внебиржевых деривативов форварды являются наиболее гибкими и
несложными инструментами хеджирования валютного риска. Однако ввиду
того, что ни одна из сторон форвардной сделки не может впоследствии
отказаться от исполнения своих обязательств, хеджирование с помощью
валютного форварда ухудшает общий финансовый результат компании в тех
случаях, когда курс иностранной валюты начинает двигаться в благоприятном
для нее направлении.
Причина того, что форварды не позволяют извлекать прибыль из
благоприятной для самого хеджера динамики на валютном рынке, заключается
в отсутствии у данного вида деривативов такого свойства как обращаемость.
Другими словами, при благоприятной рыночной конъюнктуре хеджер не может
перепродать свое обязательство перед продавцом форварда третьему лицу.
Данного недостатка лишен другой вид деривативов — фьючерс, который, в
отличие от форварда, допущен к биржевому обращению
44
.
В целях настоящего исследования под фьючерсом будем понимать
финансовый инструмент, обращающийся на срочной бирже и закрепляющий
права и обязанности контрагентов в отношении будущей покупки или продажи
базового актива в зафиксированный срок в будущем. Покупатель фьючерса
берет на себя обязательство произвести покупку актива в оговоренный заранее
срок, а продавец — продажу. Обязательства сторон сделки определяются
44
Татьянников, В.А. Фьючерсный договор (контракт): современные особенности обращения / В.А.
Татьянников // Управленец. — 2017. — № 3 (67). — С. 62-67.
45
наименованием актива, его размером, качеством и сроком. К главным
характеристикам фьючерсов относятся
45
:
1) обращаемость на бирже. Фьючерс существует только на тех условиях
(срок, объем и качество актива и пр.), которые определяет срочная биржа;
2) отсутствие у контрагентов возможности отказаться от взятых на себя
обязательств;
3) мобильность. Фьючерс позволяет избежать или минимизировать
потенциальные убытки, а в некоторых случаях и получить доход.
Так как фьючерс является биржевым аналогом форварда, отличия и
особенности этих инструментов были выявлены и исследованы в работах
многих российских авторов. Однако как российские, так и зарубежные
исследователи обошли проблему специфики фьючерсов как инструментов
хеджирования валютных рисков. В этой связи необходимо остановиться на
анализе отличия фьючерсов от иных инструментов хеджирования, прежде всего
форвардов и опционов.
Одним из главных отличий форварда от фьючерса является то, что
контрагентом по каждой сделке с ним бывает срочная биржа (точнее —
расчетная палата биржи). По этой причине в случае с фьючерсом вероятность
выполнения обеими сторонами сделки своих обязательств значительно
повышается, что экономит время и средства на анализ и проверку
платежеспособности его участников. Сам факт заключения сделки с фьючерсом
предшествует ее регистрации, после чего поставщиком актива для его
покупателя становится уже не продавец, а расчетная палата. Аналогично и для
покупателя актива — его продавцом после регистрации сделки становится
также расчетная палата.
Другим преимуществом фьючерса перед форвардом является
возможность расчета, начисления и использования положительной
45
Киселева, И.А. Риск-менеджмент на валютном рынке / И.А. Киселева, Н.Е. Симонович // Иннов:
электронный научный журнал. — 2016. — № 4 (29). — С. 6.
46
вариационной маржи
46
. Как уже было отмечено выше, в период клиринга по
маржируемым деривативам происходит поступление или списание
вариационной маржи, рассчитываемой как разница между текущей ценой
дериватива и последней ценой сделки предыдущего клирингового периода.
Если она является положительной, то хеджеру на торговый счет зачисляется
денежная сумма, эквивалентная величине этой разницы; если же маржа
отрицательная — она оттуда списывается.
Учитывая тот факт, что в отличие от спекулянтов и арбитражеров, хеджер
не совершает краткосрочных операций, то в условиях благоприятной рыночной
конъюнктуры это дает ему возможность накопить значительную вариационную
маржу. Аккумулирование вариационной маржи на торговом счете способствует
повышению доходности операций хеджера за счет размещения временно
свободных денежных средств под безрисковую процентную ставку, что
повышает для него привлекательность фьючерсов перед форвардными
контрактами
47
.
Еще одним преимуществом фьючерсов как инструмента хеджирования
валютного риска является возможность самостоятельно управлять открытой
позицией, выбирая благоприятные моменты для инициации операций
хеджирования, что также обеспечивает хеджеру дополнительную прибыль.
Рассмотрим это на примере.
Как известно, ценовая динамика на финансовых рынках носит
нелинейный и фрактальный характер. Рост или падение рыночной цены
финансовых инструментов происходит волнообразно. Каждая фаза роста (в
соответствии с принципами фрактальности) состоит из отдельных
46
Кузьмина, О.Г. Методика хеджирования валютных рисков фьючерсными контрактами для
предприятий малого бизнеса / О.Г. Кузьмина, Г.А. Рябова, В.В. Котов // Инновационная стратегия развития
фундаментальных и прикладных научных исследований: опыт прошлого - взгляд в будущее: сборник научных
статей по итогам Международной научно-практической конференции. — СПб., 2016. — С. 181-187.
47
Гобарева, Я.Л. Хеджирование валютных рисков фьючерсами и опционами / Я.Л. Гобарева, В.В.
Бармин // Банковские услуги. — 2016. — № 3. — С. 14-18.
47
понижательных и повышательных трендов. В рамках каждой основной фазы,
таким образом, всегда можно выделить фазу коррекционную (см. рис. 2)
48
Рис 2. Коррекционная фаза в рамках долгосрочного восходящего
тренда.
Пусть решение об инициации операции хеджирования валютных рисков
принято в момент Т
0
. Курс доллара США к рублю в этот момент составлял 60
рублей за доллар. Однако инициация операции хеджирования не означает
немедленную покупку фьючерса. В нашем примере хеджер мог дождаться
краткосрочной коррекционной фазы (T
1
) и купить фьючерсы по более низкой
цене, чем в момент Т
0
.
То же самое относится и к закрытию позиции хеджера. Компания-
импортер сталкивается с проблемой соотношения своих финансовых потоков с
операциями по покупке и продаже валютных фьючерсов
49
. Например, на
начало отчетного периода компания имеет валютные обязательства на сумму 60
млн. долларов США, что соответствует 10 контрактам, подлежащим оплате по
6 млн. долларов за каждый. Пусть к середине анализируемого периода
половина контрактов была оплачена. Это означает, что компания имеет
валютных обязательств на сумму, в два раза меньшую, чем захеджировано. В
48
Шевцова, О.Н. Хеджирование как инструмент уменьшения валютного риска / О.Н. Шевцова, С.М.
Науменко, Е.Ю. Шумилова // Университетская наука. — 2016. — № 1. — С. 120-124.
49
Дьячков, А.А. Фьючерс как инструмент срочного рынка для хеджирования валютных рисков / А.А.
Дьячков // Научные записки молодых исследователей. — 2016. — № 4-5. — С. 45-52.
T
0
T
1
48
результате компания может продать половину купленных фьючерсов, а не
держать их до погашения (в ином случае она взяла бы на себя риск их
обесценения, который не был бы компенсирован прибылью от основной
деятельности). Стоит отметить, что подобное управление валютной позицией с
помощью форвардов было бы неосуществимо.
Помимо управления размером валютной позиции, фьючерсы, в отличие
от форвардов, позволяют извлекать дополнительную прибыль за счет
своевременной ликвидации позиции на срочном рынке в период благоприятной
рыночной конъюнктуры
50
. Пример данной операции был приведен выше. Если
купленный хеджером фьючерс на валюту начинает снижаться в цене и
генерировать убытки на торговом счете, то хеджер может продать данный
фьючерс на срочной бирже, ликвидировав тем самым свою позицию и начав
извлекать прибыль по основной деятельности (за счет благоприятной
конъюнктуры на валютном рынке). Очевидно, что форвардные контракты
лишены данного преимущества. Взяв на себя обязательство купить (продать)
иностранную валюту в будущем по заранее зафиксированному курсу, хеджер
не может отказаться от сделки, даже если курс начал сильно меняться в
благоприятную сторону, что снимает потребность в хеджировании и
генерирует дополнительные убытки по форвардному контракту.
Несмотря на указанные преимущество, фьючерсы как инструменты
хеджирования валютных рисков имеют и свои недостатки, одно из которых —
необходимость отвлечения денежных средств из оборота предприятия для
оплаты гарантийного обеспечения. Размер последнего по фьючерсам на
доллары США и евро в Российской торговой системе (РТС) колеблется от 3 до
12 % от стоимости контракта, при этом, в отличие от сделок с форвардами,
биржа не начисляет проценты на перечисленное участником торгов
гарантийное обеспечение и не использует кредитный лимит в качестве
страховых взносов. Потери, возникающие в результате отвлечения денежных
50
Попова, С.Б. Рынок срочных контрактов: спекулянты против хеджеров / С.Б. Попова // Синергия
Наук. — 2016. — № 3. — С. 14-20.
49
средств, оцениваются как размер гарантийного обеспечения, умноженный на
безрисковую ставку. Другими словами, потери хеджера равны той сумме,
которую он мог бы выручить, если бы разместил денежные средства,
переданные в качестве предоплаты, в банковский депозит.
Другим недостатком биржевого порядка обращения фьючерсов является
меняющийся размер гарантийного обеспечения. Правилами организатора
торговли срочными финансовыми инструментами (РТС) предусмотрено право
биржи изменять размер гарантийного обеспечения по своему усмотрению. Как
правило, он увеличивается в периоды повышенной волатильности, а также
накануне многодневных праздников, например, в преддверии выходных в честь
праздника Нового Года и Рождества. При этом в отдельные периоды времени
размер гарантийного обеспечения по сделкам с фьючерсами на валюту может
достигать 50 % стоимости валютной позиции
51
.
Очевидно, что периодически меняющийся размер гарантийного
обеспечения требует от хеджера постоянного мониторинга текущей рыночной
ситуации с целью выявления периодов повышенной волатильности, так как, в
случае непополнения остатка на биржевом счете, срочная биржа будет
принудительно закрывать позиции хеджера. Кроме того, в периоды длинных
выходных увеличившийся размер гарантийного обеспечения потребует
отвлечения дополнительных денежных ресурсов.
Кроме меняющегося размера гарантийного обеспечения фьючерсы, как и
любой маржируемый финансовый инструмент, имеют недостаток, связанный с
отрицательной вариационной маржой. Она, как мы уже отмечали выше,
представляет собой финансовый результат участника сделки с фьючерсом,
рассчитанный как разница между текущей рыночной ценой и ценой последней
сделки вчерашнего дня (либо доклирингового периода). Другими словами,
вариационная маржа есть та прибыль (или убыток), которые сгенерировала
позиция хеджера с момента последней остановки биржевых торгов (на ночной
51
Бочарова, Е.А. Хеджирование как метод управления валютными рисками / Е.А. Бочарова, Т.Г.
Гурнович // Полиматис. — 2016. — № 2. — С. 60-63.
50
перерыв или клиринговый период). Если текущая цена фьючерса превышает
цену последней сделки вчерашних торгов, то его покупатель имеет
положительную вариационную маржу, а продавец — отрицательную.
Так как обязательным контрагентом по каждой сделке с фьючерсом
является расчетная палата срочной биржи, то в ее задачи входит сведение к
минимуму рисков неисполнения условий фьючерсного контракта той ее
стороной, которая имеет большой текущий убыток по открытой сделке.
Минимизация подобных рисков возможна за счет того, что убыток каждого
торгового периода сразу же списывается со счета участника торгов в виде
отрицательной вариационной маржи. Таким образом, участник торгов всегда
равнодушен в выборе между двумя действиями — отказаться от исполнения
условий фьючерса и потерять перечисленные срочной бирже гарантийное
обеспечение и вариационную маржу либо удерживать позицию дальше в
расчете на более благоприятную рыночную конъюнктуру
52
.
При использовании фьючерсов в качестве инструмента хеджирования
валютных рисков участник торгов сталкивается с проблемой пополнения
торгового счета в случае недостатка средств на нем в результате эффекта
отрицательной вариационной маржи. Срочная биржа (либо брокерская
компания) в этом случае имеет право на принудительное закрытие позиций
хеджера. Стоит также отметить, что подобные вынужденные продажи
(покупки) фьючерсов происходят без предварительного уведомления хеджера о
недостаточности средств на счете для пополнения уровня маржи.
Однако такая особенность биржевого обращения маржируемых
деривативов как наличие ежедневной вариационной маржи имеет и свои
преимущества. В том случае, если позиция хеджера генерирует прибыль, то на
его счет, открытый у биржевого посредника, начисляется положительная
вариационная маржа, которая может быть использована хеджером в целях
увеличения открытой позиции без привлечения дополнительных денежных
52
Матвеева, С.Г. Проблема несовершенства правовой базы рынка валютных опционов в России / С.Г.
Матвеева // Вестник современных исследований. — 2016. — № 3-2 (3). — С. 83-87.
51
средств либо в качестве объекта вложения в безрисковые активы, что
обеспечивает участнику торгов дополнительную прибыль.
Сравнительный анализ преимуществ и недостатков фьючерсов и
форвардов как инструментов хеджирования валютного риска представлен в
следующей таблице
53
:
Таблица 3.
Преимущества и недостатки форвардов и фьючерсов как
инструментов хеджирования валютного риска.
Критерий
Форвард
Фьючерс
Необходимость внесения
гарантийного обеспечения
Существует почти
всегда
Обязательное условие
Начисление процентов на
гарантийное обеспечение
Возможно по
согласованию сторон
Невозможно
Начисление или списание
вариационной маржи
Возможно только
списание
отрицательной
вариационной маржи
Происходит всегда
Возможность избавиться от
обязательства в случае
благоприятной конъюнктуры
Невозможно
Возможно
Возможность управлять
захеджированной позицией
Невозможно
Возможно
Механизм управления
Прост в управлении
Сложен в управлении
Соответствие инструмента
требованиям хеджера
Почти никогда не
соответствует
Хеджер сам выбирает
соответствующие по
срокам и объемам
фьючерсы
Итак, были выявлены преимущества и недостатки использования
фьючерсов как инструментов хеджирования валютных рисков. Среди
недостатков следует отметить необходимость отвлечения денежных средств из
оборота предприятия для оплаты гарантийного обеспечения фьючерсной
позиции, меняющийся размер гарантийного обеспечения, что требует
постоянного мониторинга ситуации на срочном финансовом рынке, а также
вероятность списания отрицательной вариационной маржи. Главное
преимущество фьючерсов перед форвардами как инструментами хеджирования
валютных рисков заключается в возможности управлять захеджированной
позицией и извлекать дополнительную прибыль за счет покупок и продаж
53
Арабов, Д.В. Фьючерсное перекрестное хеджирование валютного риска на российском рынке / Д.В.
Арабов, О.Ю. Коршунов // Финансовый мир. — М.: Проспект, 2015. — С. 86-96.