21
такому принципу, называется выборочным портфелем. Задача менеджера -
выделить основные признаки, характеризующие структуру индекса и подобрать
портфель, который при наименьших издержках формирования, соответствовал
бы этой структуре.
Формирование индексного портфеля не исключает оптимизационного
подхода: критерием отбора тех или иных ценных бумаг может быть
наименьший риск или наибольшая доходность - при строгом выполнении
структурных ограничений. Подобные методики получили название
«расширенных индексных стратегий» - когда показатели рыночного индекса
рассматриваются как необходимая минимальная граница для портфеля,
находящегося в управлении, а основная цель - достичь большей доходности,
чем индекс, выбранный в качестве ориентира.
Хеджирование инвестиционного портфеля представляет собой стратегию,
цель которой - обезопасить стоимость портфеля от неблагоприятных колебаний
рыночной доходности. Даже хорошо диверсифицированный портфель
подвержен рыночному риску - стоимость активов на рынке целом может
непредвиденно расти или снижаться. Хеджирование предпринимается с целью
максимально обезопасить портфель от непредвиденного снижения стоимости в
связи с общерыночным спадом.
Хеджирование часто ассоциируется с использованием производных
ценных бумаг - фьючерсных и опционных контрактов. Один из наиболее
простых примеров - использование защитного опциона на продажу.
Если V0 - текущая стоимость диверсифицированного портфеля, близкого
по структуре к индексному (рыночному), I0 - текущее значение индекса, N=
V0/I0 - количество единиц индекса в портфеле, р - премия за приобретение
опциона на продажу одной единицы индекса, т - контрактный множитель, то,
приобретая п=N/т контрактов, мы гарантируем, что стоимость портфеля не
будет ниже величины [37]:
(1.9)
22
Величина пр - это издержки хеджирования: одним из главных признаков
эффективного финансового рынка является отсутствие «бесплатных
пирожных», соответственно страхование риска предполагает жертвование
части стоимости портфеля.
Практическое использование опционов для целей страхования портфеля,
даже на развитых рынках, встречается крайне редко. Причинами этого
являются, во-первых, отсутствие на рынке контрактов с требуемыми
характеристиками и необходимой степенью ликвидности, во-вторых -
значительные единовременные затраты, необходимые для приобретения
опционов. Но защитный опцион «пут» - не единственное средство
хеджирования инвестиционного портфеля. Не менее эффективны методы
хеджирования, основанные на использовании безрисковых ценных бумаг
(государственных обязательств). Кроме того, если существует фьючерсный
контракт по индексу - возможна стратегия, основанная на данном инструменте,
которая полностью аналогична защитному опциону.
Инвестиции в безрисковые ценные бумаги - прежде всего государственные
облигации является одним из наиболее эффективных, и в тоже время
достаточно легко осуществимых и дешевых (с точки зрения операционных и
налоговых издержек) методов хеджирования инвестиционного портфеля.
Пусть, как и прежде, рассматривается портфель близкий по структуре к
некоторому индексу, V0 - текущая стоимость портфеля, I0 -значение индекса.
Пусть задача инвестиционного менеджера - застраховать портфель, аналогично
случаю, если бы для хеджирования использовался защитный «пут», то есть
стоимость портфеля на некоторый будущий момент времени (горизонт)
гарантировано должна составлять не менее чем
????
????
(1.10)
(р/т - стоимость опциона «пут» в расчете на одну единицу индекса). Пусть
r
0
- ставка по безрисковым облигациям, погашаемым к рассматриваемому
горизонту, Imin- минимальное возможное значение индекса (величина, ниже
которой, по оценкам менеджера, индекс не может снизиться). Для страхования
23
менеджеру необходимо продать часть ценных бумаг, содержащихся в портфеле
и купить на вырученные средства безрисковые облигации. Обозначим через х
долю стоимости портфеля, инвестируемую в безрисковые бумаги. Тогда (1-х) -
доля общей стоимости, инвестированная в индексный портфель. В наиболее
неблагоприятном случае (если цены на рынке упадут, и значение индекса будет
равно Imin), стоимость портфеля составит [37]:
????
????
????
????
Величина х должна быть выбрана таким образом, чтобы стоимость
портфеля в этом случае равнялась V0-пр, то есть
????
????
(1.11)
Результат, аналогичный использованию защитного опциона «пут», но
свободный от текущих затрат на выплату опционной премии, может быть
достигнут с помощью портфеля, содержащего определенное, постоянно
корректируемое количество открытых фьючерсных позиций по фондовому
индексу. Данная стратегия получила название «динамического хеджирования».
Конечно, серьезное обсуждение подобных методик в отношении работы на
украинском или российском рынке несколько преждевременно - нет ни
информационно открытых ликвидных рынков, ни вызывающих общее доверие
индексов, ни контрактов по ним. Но, представляется, что это вопрос не
настолько уж отдаленного будущего. В любом случае, стратегия динамического
хеджирования - один из наиболее популярных именно с практической точки
зрения методов страхования рыночного риска.
Методика динамического хеджирования состоит в продаже фьючерсных
контрактов по индексу в количестве, определяемом соотношением [37]:
????
????
????
????
(1.12)
где Nf - количество фьючерсных позиций, т - контрактный множитель, V -
текущая стоимость портфеля, I - значение индекса, р -стоимость опциона на
продажу одной единицы индекса, др/дI - изменение цены опциона при
24
изменении величины индекса на единицу, r-безрисковая ставка, рассчитанная с
учетом непрерывного сложного процента, t - плановый горизонт.
Близким к истине можно считать утверждение: «сколько инвестиционных
менеджеров - столько методик активного управления инвестиционным
портфелем». Наиболее распространенными подходами в активном управлении
инвестициями можно считать следующие два. Первый основан на отборе
(селекции) неверно оцененных ценных бумаг (или целых групп финансовых
инструментов). Смысл второго очень точно характеризуется английским
термином investing timing (принятие инвестиционных решений во времени) - и
состоит он в попытках точного определения рыночных тенденций -
возрастания или снижения цен. Вопросы определения неверно оцененных
рынком ценных бумаг предполагают методы оценки облигаций и акций,
методы выявления рыночных тенденций и принятие решений во времени, как
правило, основаны либо на техническом анализе, либо на эконометрических
моделях прогнозирования ценовой динамики.
Основными видами свопов являются валютные и процентные контракты,
используемые для страхования соответственно валютного и процентного риска.
Валютный своп представляет собой контракт между двумя организациями
об обмене денежными потоками, деноминированными в различных валютах,
причем этот обмен, как правило, связан с выпуском долговых обязательств
одной или обеими фирмами, вовлеченными в контракт. Например, фирмы,
осуществляя выпуск облигаций в различных валютах, могут заключить
соглашение об обмене денежными потоками (поступлениями и выплатами),
связанными с этими облигациями, тем самым, страхуя себя от непредвиденных
колебаний валютного курса.
Процентный своп представляет собой обмен между двумя сторонами
процентными платежами по обязательствам различного вида. Фактически,
процентный своп - это разновидность валютного свопа, все платежи по
которому производятся в одной и той же валюте. Процентный своп выгоден
обеим сторонам в случаях, когда один из заемщиков обладает сравнительными
преимуществами по определенному типу долговых обязательств.
25
Классическим примером процентного свопа является обмен платежами по
займам с фиксированной и плавающей процентной ставкой.
Процентные свопы не являются стандартизованными контрактами и
заключаются, как правило, через посредника - финансовую организацию.
Тем самым, своп позволяет реализовать сравнительные преимущества, и
оба участника получают возможность заимствования на более выгодных
условиях.
Несмотря на то, что разнообразных методик формирования и управления
портфелем существует множество, большинство из них имеют много общих
черт, позволяющих отнести их той или иной группе. Ниже мы кратко
охарактеризуем некоторые основные подходы в активном управлении
портфелем акций [41].
I. Диверсифицированный портфель. Стратегия во многом подобная
пассивной индексной стратегии. Менеджер в данном случае не имеет четких
предпочтений относительно тех или иных отраслей, фирм, отдельных
показателей. Портфель не характеризуется долговременными устойчивыми
отклонениями от структуры рыночного портфеля. Тем не менее, данную
стратегию нельзя считать целиком пассивной, так как менеджер не меняя
существенно структуру портфеля, стремится к получению выгод от временной
недооцененности или переоцененности отдельных групп акций.
II. Недиверсифицированный портфель. Термин «недиверсифициро-
ванный» не означает вложений к какой-либо один вид ценных бумаг, тем не
менее, такой портфель характеризуется устойчивым преобладанием
финансовых активов, относящихся к определенному рыночному сегменту,
отрасли, группе предприятий. В рамках данного подхода различают несколько
альтернативных вариантов стратегий:
1) Стратегия роста: преимущественный выбор акций предприятий, в
отношении которых ожидается или уже наблюдается быстрый рост прибыли,
превышающий среднерыночные показатели. Портфель, как правило,
характеризуется высокими средними значениями Р/Е и незначительной
доходностью дивидендов.
26
2) Агрессивный рост: крайнее проявление стратегии роста, концентрация
на акциях предприятий, которые отличаются предельно высокими значениями
ожидаемых темпов роста прибыли. Как правило, это небольшие по размеру
компании, действующие в новых или высокотехнологичных секторах рынка.
3) Доходная стратегия: преобладание акций с высокими показателями
дивидендной доходности, портфель обладает высокими (по сравнению со
среднерыночными) показателями доходности дивидендов и низкими
значениями коэффициентов Р/Е.
III. Анализ стоимости. Портфельные менеджеры основывают свои
решения на оценке «истинной стоимости» акций, используя как приемы
технического анализа, так и стандартные модели дисконтированных
дивидендов. Портфель характеризуется высокой концентрацией акций
определенных групп предприятий, «недооцененных» рынком на данный
момент времени. Данная стратегия предполагает частый пересмотр портфеля.
IV. «Тайминг» (принятие решений во времени) предполагает попытки
идентификации краткосрочных тенденций фондового рынка, и быстрое
ребалансирование портфеля в соответствии с этими прогнозами. Принцип
выбора ценных бумаг для инвестирования может быть основан на любом из
вышеперечисленных подходов.
Невозможно однозначно ответить на вопрос - какой из перечисленных
подходов наиболее эффективен. Многие исследования свидетельствуют, что не
существует какой-то методики, которая позволяла бы устойчиво, на
протяжении длительного промежутка времени, превосходить среднерыночные
показатели доходности.
Инвестиционная политика коммерческих банков предполагает
формирование системы целевых ориентиров инвестиционной деятельности,
выбор наиболее эффективных способов их достижения. В организационном
аспекте она выступает как комплекс мероприятий по организации и
управлению инвестиционной деятельностью, направление на обеспечение
оптимальных объемов и структуры инвестиционных активов, рост их
прибыльности при допустимом уровне риска. Важнейшими взаимосвязанными
27
элементами инвестиционной политики являются тактические и стратегические
процессы управления инвестиционной деятельностью банка.
Формирование инвестиционной тактики происходит в рамках заданных
направлений инвестиционной стратегии и ориентировано на их выполнение в
текущем периоде. Оно предусматривает определение объема и состава
конкретных инвестиционных вложений, разработку мероприятий по их
осуществлению, а в необходимых случаях – составление модели принятия
управленческих решений по выходу из инвестиционного проекта и конкретных
механизмов реализации этих решений.
1.3. Характеристика основных финансовых инструментов
инвестиционного рынка
Финансовые инструменты, которые могут быть использованы для
осуществления инвестирования зависит от элемента финансового рынка, на
которых они функционируют, рис. 1.11.
Сроки реализации имущественных прав
Короткие
(до 1 года)
Длительные
(более 1 года)
Тип
обязательств
Финансовые
обязательства без
возможности
свободной купли-
продажи
Финансовые
инструменты,
которые могут
быть свободно
куплены или
проданы на рынке
Рис. 1.11. Структура финансовых рынков [23]
Финансовое инвестирование, как таковое отличается от реального тем, что
происходит обращение именно финансовых инструментов. Из рис. 1.11 видно,
что одни финансовые инструменты могут превращаться в другие,
соответственно они приобретают различную инвестиционную
привлекательность.
Кредитный рынок
Рынок ценных бумаг
Денежный рынок
Рынок капиталов
(фондовый рынок)
28
Финансовые инструменты, которые оборачиваются на инвестиционном
рынке обслуживают операции на различных его видах и сегментах.
Классификация этих инструментов по основным признакам приведена на рис.
1.12.
Рис. 1.12. Классификация финансовых инструментов инвестиционного
рынка по основным признакам [35]
Детальная классификация финансовых инструментов по характеру
финансовых обязательств представлена на рис. 1.13, а по приоритетной
значимости на рис. 1.14.
29
Рис. 1.13. Детальная классификация финансовых инструментов по
характеру финансовых обязательств [35]
Рис. 1.14. Детальная классификация финансовых инструментов по
приоритетной значимости финансовых обязательств [35]
•являются предметом осуществления самой
инвестиционной операции и при их передаче
покупателю не несут дополнительных
финансовых обязательств со стороны продавца
(например, валютные ценности, золото и т.п.).
Инструменты, последующие
финансовые обязательства по
которым не
возникают (инструменты без
последующих финансовых
обязательств)
•характеризуют кредитные отношения между их
покупателем и продавцом и обязывают должника погасить
в предусмотренные сроки их номинальную стоимость и
заплатить дополнительное вознаграждение в форме
процента (если оно не входит в состав погашаемой
номинальной стоимости долгового финансового
инструмента). Примером долговых финансовых
инструментов выступают облигации, векселя, чеки и т.п.
Долевые
финансовые
инструменты
•подтверждают право их владельца на долю в уставном
фонде их эмитента и на получение соответствующего
дохода (в форме дивиденда, процента и т.п.).
Долевыми финансовыми инструментами являются,
как правило, ценные бумаги соответствующих видов
(акции, инвестиционные сертификаты и т.п.).
Долевые финансовые
инструменты
Первичные финансовые
инструменты (финансовые
инструменты первого порядка)
(как правило, ценные
бумаги) характеризуются
их выпуском в обращение
первичным эмитентом и
подтверждают прямые
имущественные права или
отношения кредита (акции,
облигации, чеки, векселя и
т.п.).
Вторичные финансовые инструменты или
деривативы (финансовые инструменты второго
порядка)
характеризуют исключительно ценные бумаги,
подтверждающие право или обязательство их
владельца купить или продать обращающиеся
первичные ценные бумаги, валюту, товары или
нематериальные активы на заранее определенных
условиях в будущем периоде. Такие финансовые
инструменты используются для проведения
спекулятивных финансовых операций и
страхования ценового риска ("хеджирования"). В
зависимости от состава первичных финансовых
инструментов или активов, по отношению к
которым они выпущены в обращение, деривативы
подразделяются на фондовые, валютные,
товарные и т.п. Основными видами деривативов
являются опционы, свопы, фьючерсные и
форвардные контракты.
30
Детальная классификация финансовых инструментов в зависимости от
уровня доходности представлена на рис. 1.15, а в зависимости от уровня риска
на рис. 1.16.
Рис. 1.15. Детальная классификация финансовых инструментов в
зависимости от уровня доходности [35]
Рис. 1.16. Детальная классификация финансовых инструментов в
зависимости от уровня риска [35]
Финансовые инструменты с
фиксированным доходом
характеризуют финансовые
инструменты с
гарантированным уровнем
доходности при их погашении
(или в течение периода их
обращения) вне зависимости от
конъюнктурных колебаний
ставки ссудного процента
(нормы прибыли на капитал) на
финансовом рынке.
Финансовые инструменты с неопределенным
доходом
характеризуют финансовые инструменты,
уровень доходности которых может
изменяться в зависимости от финансового
состояния эмитента (простые акции,
инвестиционные сертификаты) или в
связи с изменением конъюнктуры
инвестиционного рынка (долговые
финансовые инструменты, с плавающей
процентной ставкой, "привязанной" к
установленной учетной ставке, курсу
определенной "твердой" иностранной
валюты и т.п.)
•обычно государственные краткосрочные ценные бумаги, краткосрочные
депозитные сертификаты наиболее надежных банков, "твердую"
иностранную валюту, золото и другие ценные металлы, приобретенные на
короткий период. Термин "безрисковые" является в определенной мере
условным, так как потенциальный инвестиционный риск несет в себе любой
из перечисленных видов финансовых инструментов; они служат лишь для
формирования точки отсчета измерения уровня риска по другим
финансовым инструментам
безрисковые
финансовые
инструменты
•группа краткосрочных долговых финансовых инструментов,
обслуживающих рынок денег, выполнение обязательств по которым
гарантировано устойчивым финансовым состоянием и надежной
репутацией заемщика (характеризуемыми термином "первоклассный
заемщик")
с низким
уровнем
риска
•характеризуют группу финансовых инструментов, уровень риска по
которым примерно соответствует среднерыночному
с умеренным
уровнем
риска
•уровень риска по которым существенно превышает среднерыночный
с высоким
уровнем
риска
•характеризуются наивысшим уровнем риска и используются
обычно для осуществления наиболее рискованных
спекулятивных операций на инвестиционном рынке. Примером
таких высокорискованных финансовых инструментов
являются акции "венчурных" (рисковых) предприятий;
облигации с высоким уровнем процента, эмитированные
предприятием с кризисным финансовым состоянием;
опционные и фьючерсные контракты и т.п.
с очень высоким
уровнем риска
("спекулятивные")