тем, что многие ценные бумаги, покупаемые банками, эмитированы
заемщиками, находящимися за пределами их кредитного рынка. Таким
образом, банк будет стараться купить большее количество ценных бумаг
других регионов.
Рыночный риск обусловлен тем, что в связи с непредвиденными
изменениями на рынке ценных бумаг или в экономике ценность отдельных
видов бумаг в качестве объекта инвестиционных вложений банка может быть
частично утрачена, так что их продажа станем возможной лишь с большой
скидкой в цене.
1.3 Основные параметры инвестиционной политики банков
Инвестиционная политика16 - это деятельность коммерческого банка,
соизмеримая со степенью риска, основанная на активных операциях с ценными
бумагами и направленная на обеспечение доходности и ликвидности
банковских средств в целом.
Мировая практика проведения инвестиционной политики коммерческих
банков как производная от инвестиционной деятельности с ее основными
целями, задачами, факторами, стратегией и тактикой выработала так
называемое “золотое правило инвестиций”, которое гласит: доход от вложений
в ценные бумаги всегда прямо пропорционален риску, на который готов идти
инвестор ради получения желаемого дохода17.
Исходя из принципиальных положений инвестиционной деятельности и
реально существующей на практике взаимозависимости между основными
факторами вложения средств в ценные бумаги - доходностью, ликвидностью и
риском - любой коммерческих банк независимо от того, осознает он действия
указанных факторов или нет, осуществляет ту или иную инвестиционную
политику. В свою очередь, основные факторы, определяющие цели
инвестиционной политики банка, - получение дохода, обеспечение
16 Янковский К. П. Инвестиции: Учебник / К. П. Янковский. - СПб.: Питер, 2012. - 368 с.
17 Касьяненко, Т.Г. Экономическая оценка инвестиций: Учебник и практикум / Т.Г. Касьяненко, Г.А.
Маховикова. - Люберцы: Юрайт, 2016. - 559 с.
23
ликвидности и готовность жертвовать ликвидностью ради прибыли и наоборот,
означают принятие банком решения идти на больший или меньший
инвестиционный риск. Это и определяет реализацию конкретной
инвестиционной политики конкретного коммерческого банка.
Высшее руководство банка и совет директоров несут ответственность за
формулирование инвестиционной политики. Как правило, должен быть
подготовлен письменный документ.
В этом документы определяются следующие позиции:
❖ основные цели политики
❖ ответственные за проведение политики
❖ состав инвестиционного портфеля
❖ приемлемые виды ценных бумаг
❖ сроки приобретаемых и хранимых в портфеле выпусков
❖ качество бумаг и диверсификация портфеля
❖ порядок использования бумаг в качестве обеспечения
❖ условиях хранения бумаг в сейфе
❖ порядок поставки ценных бумаг в случае покупки или продажи
❖ компьютерные программы
❖ учет курсовых выигрышей и потерь
❖ особенности операций “своп” с ценными бумагами
❖ порядок торговли ценными бумагами
❖ ведение архива с материалами о платежеспособности эмитента18.
Когда банк выбирает тип ценных бумаг, основываясь на их ожидаемой
доходности и риске, залоговых требованиях и налоговых характеристиках,
остается вопрос о том, как распределить этот портфель ценных бумаг во
времени. Другими словами, ценные бумаги с какими сроками погашения
должен держать банк? За последние годы выработан ряд альтернативных
стратегий относительно распределения сроков инвестирования, каждая из
18 Хазанович Э. С. Инвестиции: Учеб. пособие / Э. С. Хазанович. - М.: КноРус, 2011. - 320 с.
24
которых обладает своим исключительным набором преимуществ и
недостатков.
В мировой практике различают два вида инвестиционной стратегии
банка - пассивная (выжидательная) и агрессивная (направленная на
максимальное использование благоприятных возможностей рынка)19.
Пассивная стратегия. В реализации рациональной инвестиционной
политики коммерческие банки чаще всего используют определенную структуру
сроков погашения ценных бумаг, называемую поддержанием ступенчатой
структуры ценных бумаг.
Политика лестницы или равномерного распределения. Один из
популярных подходов к проблеме инвестиционного горизонта, особенно среди
небольших финансовых институтов состоит в выборе некоторого максимально
приемлемого срока и последующем инвестировании в ценные бумаги в равной
пропорции на каждом из нескольких интервалов в рамках этого срока. Эта
стратегия не максимизирует доход от инвестиций, но обладает преимуществом
уменьшения отклонений дохода в ту или иную сторону, а ее осуществление не
требует значительных управленческих талантов. Более того, этот подход, как
правило, приносит инвестиционную гибкость. Так как какие-то ценные бумаги
все время погашаются наличными средствами, банк может воспользоваться
любыми многообещающими возможностями, которые могут неожиданно
возникнуть.
Инвестиционные средства банки вкладывают в ценные бумаги таким
образом, чтобы в течение ближайших нескольких лет ежегодно истекал срок
погашения определенной части портфеля инвестиций. В результате такой
ступенчатости в сроках погашения ценных бумаг инвестиционного портфеля
средства, высвобождающиеся по истечении срока погашения, смогут
реинвестироваться в новые виды ценных бумаг с самыми длительными сроками
погашения и соответственно с наибольшей нормой доходности.
19 Янковский К. П. Инвестиции: Учебник / К. П. Янковский. - СПб.: Питер, 2012. - 368 с.
25
При данном подходе проведения инвестиционной политики
обеспечивается простота контроля и регулирования, а также в определенной
мере - стабильность получения коммерческим банком инвестиционного дохода
при обеспечении необходимого уровня ликвидности.
Ступенчатый подход в реализации инвестиционной деятельности
препятствует изменениям в структуре сроков погашения, которые приносят
прибыль в результате сдвигов в структуре процентных ставок на различные
виды ценных бумаг.
На практике в большинстве случаев коммерческие банки видоизменяют
указанный подход и вносят коррективы в сроки погашения, если их прогнозы в
отношении процентных ставок указывают на получение выгоды - либо
возможность получить прибыль, либо избежать потерь.
Примером такой политики может служить равномерное распределение
инвестиций между выпусками разной срочности (метод “лестницы”). Метод
“лестницы” основан на покупке бумаг различной срочности в пределах
банковского инвестиционного горизонта. При этом портфель равномерно
распределяется во всем временном интервале (горизонте) по срочности ценных
бумаг. Подобная стратегия легко организуема на практике, так как после
истечения срока одних ценных бумаг высвобождающиеся средства
автоматически вкладываются в другие ценные бумаги с более поздними
сроками погашения. При использовании данного метода активности по
инвестиционному счету сводится к минимуму и банк получает среднюю норму
дохода от своего портфеля.
Политика краткосрочного акцента. Другая распространенная, особенно
среди коммерческих банков, стратегия - покупка только краткосрочных ценных
бумаг и размещение всех инвестиций в пределах короткого временного
промежутка. Этот подход рассматривает инвестиционный портфель прежде
всего, как источник ликвидности, а не дохода.
Политика долгосрочного акцента. Противоположный подход
подчеркивает роль инвестиционного портфеля как источника дохода. Банк,
26
придерживающийся так называемой стратегии долгосрочного акцента, может
принять решение инвестировать в облигации с диапазоном сроков погашения в
несколько лет. Для удовлетворения требований, связанных с ликвидностью,
этот банк, возможно, будет в значительной мете опираться на заимствование на
денежном рынке.
Объединение краткосрочных и долгосрочных подходов к
инвестированию составляет стратегию "штанги" - другой методом пассивной
стратегии. Этот метод заключается в концентрации инвестиций в бумагах
полярной срочности (“штанга”). Банк инвестирует основную часть средств в
бумаги с очень коротким и очень длительным сроком и лишь небольшую часть
портфеля держит в среднесрочных ценных бумагах. Таким образом вложения
концентрируются на двух концах временного спектра. При этом долгосрочные
бумаги обеспечивают банку более высокий доход, а краткосрочные ценные
бумаги обеспечивают ликвидность банка.
Агрессивная стратегия. Политике этого типа придерживаются крупные
банки, имеющие большой портфель инвестиционных бумаг и стремящиеся к
получению максимального дохода от этого портфеля. Этот метод требует
значительных средств, так как он связан с большой активностью на рынке
ценных бумаг, при которой необходимо использовать экспертные оценки и
прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.
К числу методов активной политики относятся методы, основанные на
манипулировании кривой доходности и операции “своп” с ценными бумагами.
Подход процентных ожиданий. Наиболее агрессивной из всех стратегий
определения инвестиционного горизонта является та, согласно которой спектр
сроков погашения хранимых ценных бумаг постоянно обновляется в
соответствии с пекущими прогнозами процентных ставок и экономической
конъюнктуры. Этот подход совокупного качества портфеля, или процентных
ожиданий, предполагает сокращение сроков погашения ценных бумаг, когда
ожидается рост процентных ставок, и, напротив, увеличение сроков, когда
ожидается падение процентных ставок. Подобных подход увеличивает
27
возможность значительных капитальных приростов, но также возможность
существенных капитальных убытков. Он требует глубокого знания рыночных
факторов, сопряжен с большим риском, если ожидания оказываются
ошибочными, и связан с большими трансакционными издержками, так как
может потребовать частого выхода на рынок ценных бумаг.
Подход процентных ожиданий напрямую связан с понятием кривой
доходности ценных бумаг.
Кривая доходности ценных бумаг - это график движения доходов от
момента покупки до момента погашения банком определенного класса и вида
ценных бумаг, различающихся между собой только по срокам погашения.
То есть кривая доходности является графическим изображением того,
как варьируют процентные ставки в зависимости от сроков погашения ценных
бумаг на определенный момент времени. Кривые доходности по различным
ценным бумагам постоянно изменяются, так как доходности ценных бумах
варьируют ежедневно. Показатели доходности к моменту погашения
показывают различную скорость изменения, причем краткосрочные
процентные ставки тяготеют к более быстрому росту, чем долгосрочные, но и
падают обычно быстрее, когда все рыночные процентные ставки устремляются
вниз.
Кривые графика описываю прогнозируемое поведение рынка цен и
доходов определенного класса ценных бумаг на определенный момент
времени. На основе отдельных кривых доходов по соответствующим классам
ценных бумаг коммерческий банк подбирает суммирующую кривую,
наилучшим образом отвечающую планируемой инвестиционной политике, и
на этой основе формирует свой портфель ценных бумаг.
На базе данных прогноза о динамике изменений доходности отдельных
классов ценных бумаг, лежащий в основе графиков кривых доходности, банк
осуществляет вложение своих средств в ценные бумаги сообразно тому, какой
портфель лучше всего соответствует его инвестиционной политике.
28
Манипуляции с кривой доходности направлены на то, чтобы
использовать в интересах банка будущие изменения рыночных ставок
процента. Банковские специалисты прогнозируют состояние денежного рынка
и в соответствии с этим корректируют портфель ценных бумаг. Так, если
кривая доходности находится в данный момент на относительно низком
уровне и будет согласно прогнозу повышаться, то это обещает снижение курсов
твердопроцентных ценных бумаг. Поэтому банк будет покупать краткосрочные
облигации, которые по мере роста процентных ставок будут предъявляться к
выкупу и реинвестироваться в более доходные активы (например, ссуды). Они
служат дополнительным запасом ликвидности.
Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к
снижению, банк переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые
обеспечат более высокий доход. При этом банк будет менее заинтересован в
ликвидности, так как ожидаемая вялость рынка приведет к снижению спроса
на ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет получать выигрыш
от переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К
моменту, когда ставки процента достигнут низшей точки, банка распродает
долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от курсов и вкладывает
деньги в краткосрочные облигации.
Кривые доходности имеют положительный наклон (возрастают), если
долгосрочные процентные ставки превышают краткосрочные. Положительный
наклон кривых доходности отражает среднее рыночное ожидание того, что
уровень будущих краткосрочных процентных ставок будет выше их текущих
значений. В этом случае инвесторы будут смещать свои приоритеты от
долгосрочных ценных бумаг (которые претерпят наибольшие капитальные
убытки, когда процентные ставки на само деле возрастут) к ценным бумагам
более коротких сроков действия. Банки, применяющие по отношению к
управлению портфелем ценных бумаг подход процентных ожиданий, будут
стремиться избегать покупки долгосрочных ценных бумаг, потому что
ожидается падение их рыночных курсов, приносящее в будущем убытки, и
29
сделают больший акцент на ценные бумаги более коротких сроков. Это часто
происходит, когда все процентные ставки растут, но краткосрочные берут старт
с более низкого уровня, нежели долгосрочные.
Кривые доходности могут иметь также отрицательный наклон
(убывать), когда краткосрочные процентные ставки выше долгосрочных.
Убывающая кривая доходности указывает на то, что инвесторы ожидают в
будущем падения краткосрочных процентных ставок. Банки будут при этом
рассматривать возможность удлинения сроков действия части портфеля ценных
бумаг, так как падение процентных ставок сулит перспективу значительных
капитальных приростов по ценным бумагам сравнительно длительных сроков
действия.
Отрицательный наклон кривых доходности часто наблюдается в период
циклического подъема экономики, а также на ранних стадиях спада, когда все
процентные ставки снижаются, но краткосрочные процентные ставки
снижаются намного быстрее долгосрочных. Наконец, горизонтальная форма
кривых доходности преобладает, когда долгосрочные и краткосрочные ставки
процента находятся приблизительно на одном уровне, так что инвестор
получает одну и ту же доходность к моменту погашения вен зависимости от
сроков погашения ценных бумаг, которые он покупает.
Кривая доходности дает возможность составить прогноз будущих
изменений процентных ставок. Форма кривой процентного дохода в
краткосрочном аспекте дает банку ключ для выявления заниженной или
завышенной оценки ценных бумаг. Так как кривая доходности отражает, какой
должна быть доходность к моменту погашения ценных бумаг любых сроков
действия, та бумага, доходность которой лежит выше кривой в какой-либо ее
точке, представляет собой "привлекательный объект покупки". Ее доходность
временно является завышенной (и, следовательно, цена слишком низка).
Ценная бумага, доходность которой лежит ниже кривой, представляет собой
возможный объект продажи или отказа от покупки, так как ее доходность в
данный момент слишком низка для срока ее погашения (а значит цена слишком
30
высока). В долгосрочном аспекте кривые доходности сигнализируют о том, в
какой стадии делового цикла пребывает в настоящее время экономика. Они
обычно имеют тенденцию к повышению в периоды экономического подъема и
понижательный тренд в периоды спада.
Кривая доходности может помочь банку в решении известной дилеммы
между стремление к большей доходности и принятием на себя большего риска.
Угол наклона кривой доходности показывает, какой дополнительный доход
можно извлечь для банка, заменяя ценные бумаги более коротких сроков
действия долгосрочными и наоборот. Облигации более длительных сроков
действия обычно менее ликвидны, их рынок более узок в случае, когда банка
должен быстро реализовать их, чтобы получить наличность. Банковские
работники могут оценить по кривой доходности, какой прирост дохода будет
получен в результате удлинения инвестиционного горизонта, и сопоставить
этот выигрыш с вероятностью того, что банк столкнется с кризисом
ликвидности или понесет капитальные убытки, если процентные ставки
изменятся непредвиденным образом.
Если кривые доходности характеризуются значительным
положительным наклоном, банк может получить существенную портфельную
прибыль с помощью приема, известного как "оседлание кривой доходности".
Инвестиционный менеджер отслеживает ситуацию, при которой
приближаются сроки погашения принадлежащих банку ценных бумаг и их
цены значительно выросли, тогда как доходность к моменту погашения упала.
Если наклон кривой доходности достаточно крут, чтобы покрыть
трансакционные издержки, банк может продать эти ценные бумаги, получая
капитальный выигрыш благодаря росту их курсов, и реинвестировать
поступления от этой операции в ценные бумаги более длительных сроков
действия с более высокими нормами дохода. Если этот прием работает (т.е.
форма кривой доходности не претерпевает серьезных изменений в
неблагоприятном для банка направлении), банк пожинает плоды как более
31
высокого текущего дохода, так и более значительных доходов от портфеля в
перспективе.
Прогнозы динамики процентных ставок ценных бумаг на практике
далеки от реальной точности. Поэтому в целях повышения степени доверия к
результатам прогнозирования динамики изменений процентных ставок на
ценные бумаги банки начинают свою работу с анализа существующей
структуры ставок и построения на этой основе кривой доходности.
Конечно же, стратегия “переключения” может не оправдать себя и банк
понесет убытки. Например, банк начинает скупать долгосрочные ценные
бумаги в ожидании снижения процентных ставок, а они продолжают расти.
Банк будет вынужден удовлетворять потребность в ликвидных средствах,
покупая их на рынке по повышенным ставкам и продавая долгосрочные бумаги
с убытком на курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанести банку
большой урон. Поэтому часть портфеля надо хранить в краткосрочных
обязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности.
Метод операций “своп” заключается в обмене одних облигаций на
другие в ожидании изменения процентных ставок или просто для обеспечения
сиюминутного более высокого дохода. Для проведения таких операций
требуется иметь специальный счет по торговле ценными бумагами. Доходы или
убытки от этих операций показываются отдельной статьей в отчете банка.
Одна из разновидностей “свопа” - обмен облигаций с низкодоходными
купонами на высокодоходные. При этом учитывается как выигрыш от
процентных платежей, так и разница курсов продавцов и покупателей. Еще
одна разновидность “свопа” - обмен облигаций с неодинаковым риском. Для
проведения таких операций требуется, чтобы на рынке преобладали
ненормально низкие или ненормально высокие ставки. Банк будет продавать
бумаги, которые переоценены из-за низких процентных ставок, или покупать
ценные бумаги, которые недооценены из-за высоких ставок, а затем будет
покупать (продавать) бумаги, правильно оцененные рынком. Когда же на рынке
32