23
В 90-е годы 20-го века вексельный рынок обрёл «второе дыхание». Начи-
нало восстанавливаться вексельное обращение внутри страны, причиной чему
были как колоссальные политические изменения (в том числе и зако-
нодательные), так и тяжёлая экономическая ситуация, связанная с крушением
советской экономической модели и ставший следствием кризис неплатежей.
Период развития вексельного рынка, начиная с 1990-х годов до наших дней,
следует рассмотреть подробнее,
«Возрождение» вексельного рынка в России начала 90-х гг. связано,
прежде всего, с кризисом неплатежей, охватившим практически все сферы
российской экономики. Как известно, российская экономика в тот период
отличалась демонетизацией: сокращением количества денег относительно
выпускаемого национального продукта, которое сопровождалось вытеснением
из обращения "полноценных" денег (М2) их суррогатами. С 1990 по 1996 годы
коэффициент монетизации - отношение денежной массы (М2) к ВВП -
уменьшился с 62,4% до 9,8%. В результате многие предприятия испытывали
недостаток денежных средств в структуре оборотных активов. Дефицит
денежных средств повлёк за собой замещение традиционных платёжных
средств их заменителями: валютой, взаимозачётами, бартером, а также
различными денежными суррогатами, самыми распространёнными из которых
стали векселя. Можно привести следующие статистические данные. Объем
просроченной межфирменной задолженности (показатель неплатежей) в 1997
г. почти в два раза превысил денежную массу и достиг почти 1/4 российского
ВВП. Доля бартера в продажах промышленных предприятий с 1992 г. по
первое полугодие 1997 г. возросла примерно в семь раз и составила в 1998г.
41%.[14]
На данном историческом этапе именно макроэкономические факторы
определили взлет популярности векселей, повлекший за собой развитие внут-
реннего вексельного рынка. Группа макроэкономических факторов оказалась
даже более значимой, чем политические и законодательные трудности,
которые тормозили развитие рынка векселей в данный период.
24
Свойства абстрактности и бесспорности, позволяют векселям, выпу-
щенным надежным предприятием или гарантированный им служить средством
обращения и платежа, причём, чем больше индоссаментов проставлено на
векселе, тем лучше его «суррогатные» свойства: по ликвидности он
приближается к деньгам. Так что вексель, как ордерная бумага, подходит на
роль заменителя денег лучше, чем остальные ценные бумаги. По мнению
автора, очень важным фактором, способным определить развитие вексельного
рынка в том или ином направлении является фактор многофункциональности
векселя. Способность векселя играть роль как кредитного, так и расчётного
инструмента придаёт этому инструменту иммунитет в периоды финансовой
нестабильности. Во время кризиса кредитная функция уступает место
расчетной, что сохраняет ликвидность рынка на коротких и среднесрочных
сегментах.
Вообще говоря, наиболее распространённым способом решения пробле-
мы неплатежей, стали практика взаимозачёта и бартерные цепочки [4]. Однако
не во всех случаях можно было построить цепочку контрагентов для бартера
или взаимозачёта, или такие цепочки получались очень громоздкими. В таких
случаях предприятия переводили расчёты на вексельную основу, что также
способствовало экономии оборотных средств.
Предпринималось много попыток развязывать цепочки неплатежей с по-
мощью векселя, однако почти все они оканчивались неудачей. Предприятия,
выпуская векселя в качестве частных денег, были не в состоянии определить
допустимые объёмы эмиссии, (которые, определялись, в основном, по по-
требности), а также не могли обеспечить обязательность приёма своих денег.
Каналы обращения векселей быстро переполнялись, векселя обесценивались, в
этих условиях росло недоверие между контрагентами и цепочки платежей
рвались.
Следует рассказать о наиболее значительных попытках решить проблему
неплатежей в России, путём превращения векселя в средства расчёта между
предприятиями.
25
В августе 1992 года "Автовазбанк", "Инкомбанк", "Конверсбанк" и
Российский брокерский дом "CA & Co, Ltd." образовали Эмиссионный
синдикат. Векселя Синдиката стали наиболее распространенными в первое
время функционирования вексельного рынка. Этот документ определялся как
краткосрочное долговое обязательство, дающее право его владельцу получать
указанную на векселе сумму в период погашения. Векселя Эмиссионного
синдиката имели две особенности. Во-первых, купленный вексель
необязательно переходил к векселедержателю, а мог остаться на хранении у
векселедателя (члена синдиката). Второй особенностью была необходимость
предоставления заявления установленной формы для получения платежа по
векселю. В целом же векселя Эмиссионного синдиката сыграли свою роль в
развитии российского вексельного обращения.[14]
В апреле 1993 года начал эмитировать свои векселя Российский нацио-
нальный коммерческий банк. Заемщик. получая кредит банковскими векселя-
ми, получал возможность использовать их в дальнейшем в качестве
платежного средства с целью погашения кредиторской задолженности и
снижения себестоимости продукции по статье произведенных материальных
затрат, так как ставка по вексельному кредиту традиционно мала. Его
кредитор, приняв вексель в счет погашения текущей или просроченной
задолженности, получал гарантию оплаты определенной суммы в
определенный срок. Он мог также использовать вексель в целях погашения
своей кредиторской задолженности перед другими предприятиями.
При подготовке вексельного кредита определялся перечень предприятий,
в расчетах с которыми предполагалось использовать векселя, предполагаемые
суммы и сроки платежей. В результате формировалась так называемая "век-
сельная цепочка", по возможности оформлялись документы, подтверждающие
намерения участников рассчитываться векселями РНКБ.
Использование векселей РНКБ в некоторых случаях эффективно решало
проблему кризиса неплатежей. Однако такие вексельные цепочки не получили
повсеместного распространения, в силу того, что филиалы и отделения РНКБ
были не везде. К тому же учитываться векселя могли только в головном офисе
26
РНКБ, что вызывало неудобство использования таких векселей в регионах.
Затем возникли проблемы с налогообложением операций с векселями РНКБ -
налоговая инспекция утверждала, что проценты по ним не должны уменьшать
налогооблагаемую прибыль. Всё это заставило РНКБ значительно снизить
объём эмиссии векселей уже осенью 1993г.
Позже, с совершенствованием вексельного законодательства, стабилиза-
ции политической и макроэкономической ситуации в стране, вексельный ры-
нок приобрёл более цивилизованные формы. Вексель стал всё чаще исполь-
зоваться банками как средство кредитования, что значительно расширило и
первичный, и вторичный вексельный рынки. Первые банковские векселя по-
явились в 1992 году, однако до 2001 года на вексельном рынке основной функ-
цией векселей, как уже отмечалось, было проведение расчётов между от-
дельными компаниями, а также государством и предприятиями, и лишь на-
чиная с 2000 - 2001 годов основной функцией векселей можно называть
денежное заимствование. Во многом это связано с финансовым кризисом 1998
года, в корне изменившим подход экономических субъектов к векселям.
Первой реакцией вексельного рынка на общую нестабильность в 1997-
1998 годах был повальный кризис доверия, когда существенно растут премии
за риск векселедателя, требуемые инвесторами. Фактически активность оста-
лась только в векселях первого эшелона как компаний (Газпром, АЛРОСА,
Межрегионгаз и т.д.), так и банков (Сбербанк, Внешэкономбанк и т.д.). Для
менее крупных банков и компаний привлечь ликвидность путём выписки но-
вых векселей стало практически невозможным. Как следствие объём вексель-
ного рынка существенно снизился. Восстановление рынка происходило очень
медленными темпами, и только к 2005 году рынок банковских векселей стал
стабильным в своём развитии. Связано это, во-первых, с тем, что подход к вы-
явлению некачественных заёмщиков существенно усложнился. Главную роль
стали играть не хорошие финансовые показатели заёмщика, а его репутация -
то есть кредитная история. Поэтому это ударило в первую очередь по мелким
банкам и компаниям без кредитной истории, для которых вексельный рынок
был одним из немногих мест привлечения ликвидности. Таким образом,
27
вексельному рынку стал присущ один из основных недостатков облига-
ционного рынка - необходимость хорошей кредитной истории и репутации
надёжного заёмщика. Поэтому круг операторов рынка существенно сузился -
фактически операции проходили между крупнейшими банками и компаниями,
оставляя в стороне организации худших эшелонов. Во-вторых, причиной
медленного восстановления вексельного рынка стало распространение среди
его участников более консервативных стратегий формирования и управления
вексельными портфелями. Когда банки второго и третьего эшелонов
приостановили операции учёта собственных векселей, участники рынка
сместили приоритеты в сторону векселей первого эшелона. В 2004 году слу-
чился ещё один кризис доверия, затронувший, в том числе, и вексельный ры-
нок, и лишь к началу 2006 года, объём вложений в векселя достиг уровня 2003
года.
На наш взгляд, на данном этапе, важную роль сыграла группа
структурных факторов. Речь идёт о множестве эндогенных параметров
вексельного рынка, которые начали претерпевать серьёзные изменения в связи
с изменением структуры рынка под влиянием глубокого финансового кризиса.
Структура участников, подход к управлению рисками, система оценки
заёмщиков, инфраструктура рынка - все эти факторы оказали серьёзное
влияние на основы функционирования вексельного рынка, его фундамент.
Как уже упоминалось выше, начиная с 2005 года, вексельный рынок раз-
вивался относительно стабильно, что было связано с благоприятной внешней
конъюнктурой, а также хорошим состоянием денежного рынка России. Это
позволило компаниям и банкам низших эшелонов, не обладающих богатой
кредитной историей, вернуться на рынок и начать заимствования. Однако у
этой медали есть и обратная сторона: стабильный денежный рынок и как след-
ствие избыточный уровень предложения ликвидности привели к тому, что
векселя начали утрачивать другое своё преимущество по сравнению с облига-
циями. Дело в том, что быстрота выписки векселя и гораздо менее строгие
требования к заёмщикам, а также строго документарная форма, обуславливали
достаточно большую премию за риск в ставке доходности векселей. Разместить
28
определенную сумму банку-контрагенту на рынке МБК менее рискованно, чем
купить на ту же сумму его вексель, поэтому ставка по привлечению
межбанковского кредита всегда значительно ниже ставки по векселю. И
инвесторы, желавшие получить сверхприбыль от размещения временно сво-
бодных средств, выбирали именно вексельный рынок, но избыток предложе-
ния ликвидности привёл к существенному падению доходностей на вексельном
рынке. То есть, желающих получить данную сверхприбыль становилось
гораздо больше, чем готовых её платить. И даже, несмотря на существенное
снижение доходностей на вексельном рынке, интерес к векселям сохранялся, и
развитие рынка было стабильным вплоть до финансового кризиса 2008 года.
Таким образом, поведение рынка в данный период определялось широкой
группой финансовых факторов, таких как общее состояние ликвидности на
финансовом рынке, соотношение доходностей на различных сегментах де-
нежного рынка, стратегии отдельных крупньгх игроков рынка и т.д. Эта группа
факторов тесно связана с отмеченной ранее группой макроэкономических
факторов, однако не идентична ей. Макроэкономические факторы отражают
состояние экономики на глобальном уровне, которые влияют на вексельный
рынок экзогенно. Финансовые факторы - это, в основном, факторы локального
масштаба, часто являющиеся эндогенными для вексельного рынка. Их влияние
становится ощутимым лишь во времена относительно стабильного развития
финансового рынка.[14]
Первая отрицательная динамика объёма векселей в обращении стала
наблюдаться в середине 2007 года, как ответная реакция на разрастание миро-
вого финансового кризиса, ударившего в первую очередь по банковскому
сектору. Однако тогда снижение не превышало 10% - 11%, что не превышало
соответствующего снижения летом 2004 года (вследствие кризиса доверия). В
2008 году снижение составило 25%, по состоянию на конец года в сравнении с
июлем, когда был зафиксирован максимальный объём векселей в обращении.
Если говорить о срочной структуре вексельного рынка, то в период
кризиса наблюдалось существенное сокращение объёма и доли краткосрочных
векселей. Объём банковских векселей со сроком погашения до 30 дней сокра-
29
тился на 54% до 10.3 млрд. рублей, 1 - 6 месяцев на 30% - 35% до 97.7 млрд.
рублей. Сегмент векселей со сроком погашения от 6 до 12 месяцев снизился на
24% до 145.1 млрд. рублей. Объём векселей со сроком от 1 до 3 лет стал ис-
ключением и вырос на 5% до 298.3 млрд. рублей. Причиной этому стали
кризисные ожидания заёмщиков вексельного рынка, что повлекло за собой
активное размещение долгосрочных векселей в начале 2008 года.
Ну и, конечно же, одна из основных тенденций в период финансового
кризиса 2008 года, это возвращение векселей в реальный сектор экономики,
рост их популярности среди предприятий. Предприятия, испытывавшие
трудности с денежными расчётами, вынуждены были вспомнить опыт 90-х
годов и начать использовать векселя в расчётах друг с другом. Об этом говорит
значительно возросший объём учтённых банками векселей компаний
реального сектора: их доля превысила 51%, хотя с 2004 года она не превышала
25% - 30%. За 2008 год рост учтённых векселей предприятий составил 84% - до
уровня 94.1 млрд. рублей. Объём же учтённых банковских векселей сократился
за 2008 год на 54% со 196.3 млрд. рублей до 90.44 млрд. рублей.
Важным фактором развития вексельных расчётов между предприятиями
реального сектора в период кризиса 2008-2009 годов явилось внесение
изменений в Налоговое законодательство в октябре 2008 года, согласно кото-
рому правила принятия к вычету НДС при получении товаров, работ или услуг
не различаются в зависимости от способа осуществления взаиморасчётов
(денежный расчёт или расчёт векселями). Также в 2009 году Банк России
расширил список предприятий, векселя которых могут приниматься им в
обеспечение ломбардного кредита. Это также послужило дополнительным сти-
мулом к развитию рынка расчётных корпоративных векселей, по сравнению с
банковскими.
Период 2010 - 2011 годов можно назвать периодом восстановления
рынка банковских векселей, когда окрепшие предприятия начинают
возвращаться к денежным расчётам, и банковские векселя отвоёвывают
потерянные позиции у корпоративных векселей. В настоящий момент на
денежном рынке России опять наблюдается избыток предложения
30
ликвидности, что толкает доходности векселей вниз и сужает спрэд между
вексельным и межбанковским кредитованием. Однако глубина кризиса 2008
года оставила свой отпечаток на структуре вексельного рынка и вос-
становление сегмента банковских векселей на докризисный уровень займёт как
минимум несколько лет.
Первым и наиболее значимым «кирпичиком в треснувшем фундаменте»
вексельного обращения видятся нам уже упомянутые особенности системы
вексельного законодательства. Положение, как и ЕВЗ, структурно состоит из
двух разделов, первый из которых имеет сложную структуру, состоит из 12
глав и посвящен переводному векселю как наиболее распространённому в
обороте большинства стран. В разделе I содержится абсолютное большинство
статей Положения и ЕВЗ, так как простой вексель в основном регулируется по
аналогии как малораспространённый (на момент принятия ЕВЗ) на практике
(ему отводится всего четыре статьи Положения, одна из которых является
отсылочной). Однако вексельное обращение в России уже не одно столетие
имеет существенное отличие от практики, сложившейся на мировом
вексельном рынке: у нас почти все векселя в хозяйственном обороте - простые,
за такую необъяснимую популярность даже окрещённые за рубежом
«русскими векселями». Возможно, это связано с тем, что тратта не имела
исторических предпосылок в праве России - в отличие от простого векселя, ко-
торый широко стал использоваться в дореволюционной России как заёмное
письмо, но выписанное в особой вексельной форме. Безусловно, сказались и
особенности национальных деловых обычаев: переводной вексель неприемлем
из-за хронической необязательности отечественных предпринимателей. Тем не
менее Российская Федерация как участница Женевских вексельных конвенций
1930 г. вынуждена соблюдать структуру ЕВЗ, и, таким образом, Положение
регулирует в основном тот вид векселя, который практически у нас не
распространён.[14]
Вексельное право содержит нетипичные для российского гражданского
права правовые конструкции, большое число категорий, чуждых уху
цивилистов: тратта (переводной вексель), аваль (вексельное поручительство),
31
аллонж (добавочный лист, прикрепленный к векселю), домициляция
(назначение плательщиком третьего лица) и многие другие. Также
Положением предусмотрены серьёзные особенности реализации данного вида
обязательств - наиболее вопиющими примерами являются, например,
институты протеста в неакцепте и неплатеже по векселю, безоборотной
надписи и иных вексельных оговорок, солидарной ответственности индос-
сантов, ответственности ненадлежащего представителя векселедателя,
вексельной исковой давности, сроков предъявления к платежу и платежа по
векселю. Можно с уверенностью констатировать, что уже не одно поколение
корпоративных юристов совершали серьёзные ошибки, игнорируя особенности
вексельного права.
По этим причинам применение вексельного законодательства всегда
оставалось весьма конфликтным, свидетельством чему является обширная
практика Верховного Суда РФ и Высшего Арбитражного суда РФ. Да и сам
федеральный закон о векселях сразу после принятия был предметом проверки
Конституционным Судом РФ на соответствие Конституции РФ, причём по
обращению Совета Федерации.
Любые неудобства системы правового регулирования вполне могли бы
быть нивелированы высокой степенью значимости вексельного обращения для
экономики, «полезностью» векселей. Однако и практические преимущества
использования векселей в обороте в настоящий момент утрачены безвозвратно;
характеристика этой ценной бумаги как финансового инструмента зачастую
носит негативный оттенок.
В области инвестирования вексель «соревнуется» с облигацией -
эмиссионной ценной бумагой, предназначенной для оформления тех же
заёмных отношений. Но, в отличие от выпуска облигаций, сопряженного с
прохождением этапов процедуры эмиссии, и даже биржевых облигаций -
обременённых установленными законом существенными требованиями, -
массовая выдача векселей, преследующая аналогичные облигационному займу
цели привлечения капитала, практически никак не связана механизмом
административно-правового регулирования, а потому фактически
32
бесконтрольна. В то же время приоритетом государственной политики в сфере
финансовых рынков, безусловно, является стимулирование именно рынка
эмиссионных ценных бумаг - явления, тождественного легитимному понятию
рынка ценных бумаг. Поэтому конкуренция облигаций и векселей на рынке
заимствований неотвратимо ведёт к «маргинализации» последних;
преимущества же векселей, выраженные в упрощённом порядке их выпуска,
уже не столь принципиальны в связи с появлением в обращении биржевых
облигаций.
Экономическая теория относит учёт векселей коммерческими банками и
переучёт центральными банками к важнейшим элементам системы
рефинансирования. Однако и это предназначение векселя в России также
утратило актуальность, являясь рудиментом предшествующих периодов
развития финансово-кредитного регулирования. Систематический выкуп
кредитными организациями векселей предприятий в настоящий момент в
России не осуществляется; функция Банка России по переучёту векселей
законами не предусмотрена, и Положение ЦБ РФ «О проведении Банком
России переучётных операций» 1998 года, касавшееся лишь организации
проведения операций по переучёту векселей российских организаций - экспор-
тёров, утратило силу в соответствии с Указанием ЦБ РФ от 23 июня 2009 г. №
2251-У. Сами переучётные операции производились Центральным банком с
1994 по 2001 г. по схеме операций репо: банки обязались не позднее 2 дней до
окончания срока платежа выкупить векселя обратно. В настоящий момент
рефинансирование кредитных организации осуществляется лишь путём
предоставления Банком России кредитов, обеспеченных векселями, да и то на
протяжении последних лет ЦБ РФ целенаправленно сворачивал операции по
предоставлению ликвидности под залог нерыночных активов. Такое
положение дел сказывается на состоянии всего вексельного рынка: отсутствие
системы переучёта векселей препятствует обороту товарных векселей, и в
итоге рынок на 80-85 % формируют банковские векселя крупнейших
кредитных организаций (Сбербанка, ВТБ, Газпромбанка и других), исполь-
зуемые как альтернатива облигациям. При этом многие учёные считают