45
налоги, и теперь скупать рубли им ни к чему. Во-вторых, из-за коронавируса
доллар на всех валютных площадках стремительно укрепляется - в глазах
инвесторов он выглядит наиболее надежным активом, чтобы переждать
катаклизм.
Не исключено поэтому, что для рубля период обесценивания только
начинается. Фактором риска выступают возможные новые заявления от
глобальных компаний о масштабах потерь в выручке по итогам первого
квартала. Это может дополнительно подтолкнуть вниз нефтяные цены. Что
весьма негативно отразится на доходах бюджета РФ, значительную долю
которого формируют нефтегазовые поступления.
Таким образом, анализ динамики курса рубля, а также современного
состояния валютной системы в РФ, позволяет выделить основные факторы,
которые влияют и будут влиять на колебания курса:
1) уход рубля в свободное плавание;
2) влияние стоимости нефти на курс рубля. Россия зависит от
нефтяных доходов, а покупатели российской нефти расплачиваются в
основном долларами. Следовательно, когда происходит снижение цены
черного золота, то происходит и укрепление курса доллара по отношению к
рублю;
3) фактор геополитики. Санкции, введенные против России
государствами-членами ЕС, США, Канадой, Японией, Австралией и другими
странами существенно повлияли на курс национальной валюты;
4) эффект от все еще высокой ключевой ставки ЦБ РФ;
5) ожидания инвесторов. Иностранные инвесторы продавали свои
доли в российских компаниях и переводили средства в западные финансовые
учреждения, что оказало влияние на колебания курса национальной валюты;
6) ожидания простых россиян. Доверие простых россиян к
национальной валюте становится не менее важной причиной изменения
курса, чем действия Центробанка или крупных иностранных инвесторов.
Если граждане РФ станут массово забирать свои рублевые депозиты и
46
покупать валюту, курс доллара незамедлительно пойдет вверх;
7) цена на иностранную валюту вырастает при желании инвестора
получить большее число иностранных наличных денег, депозитов, акций,
облигаций и обязательств;
8) деятельность фондов, которые обладают большими средствами,
способны заставить курс двигаться в обоих направлениях;
9) воздействие экспортеров и импортеров. Они являются
пользователями валютного рынка, интересующимися продажей и покупкой
иностранной валюты. Но в данном случае влияние является небольшим и
краткосрочным, потому что объемы их внешнеторговых сделок малы в
сравнении с общим объемом операций на валютном рынке.
Исходя из анализа влияния международной валютной системы на
курс рубля, можем сделать вывод, что данное влияние очень велико.
При этом для улучшения ситуации необходимо определить проблемы,
препятствующие процессу развития рубля:
- диспропорция в экспортной структуре, в том числе и финансовый
сектор;
- низкая конкурентоспособность финансового сектора из-за низкого
уровня капитализации;
- недостатки механизма государственной поддержки экспорто-
ориентированных производств;
- несовершенство законодательства в валютной сфере;
- несоответствие масштабов инвестиционных процессов потребностям
экономики;
- нестабильное состояние экономики.
Укрепление позиций российской валюты в будущем смогло бы
привести к созданию «рублевой зоны нового типа», к которой другие страны
региона начали бы привязывать свои национальные валюты. Так как в таком
случае рубль получил бы статус твердой денежной единицы. Постепенно
47
могла бы сформироваться региональная валютная система на пространстве
СНГ.
Эффект от изменений проявится не сразу, учитывая, что даже для
более устойчивых экономик (например, экономики Китая) процесс перевода
своей валюты в разряд резервной является довольно сложной задачей. В этом
смысле у РФ есть ресурсные (экономические, политические, социальные)
возможности для распространения своей валюты в качестве резервной в стра-
нах СНГ и других крупных внешнеторговых партнеров.
2.3 Оценка динамики доллара и евро
В рамках современной мировой валютной системы, которая не
связана жесткими институциональными ограничениями (в отличие от
предшествовавшей ей Бреттон-Вудской), сложилась своеобразная иерархия
валют.
Фактически позицию лидирующей мировой валюты занимает доллар
США. Вместе с тем, некоторые другие валюты также играют значимую роль
в мировой валютной системе. Существуют различные критерии выделения
ведущих мировых валют. Одним из формальных критериев может служить
понятие «свободно используемой валюты», которое применяет
Международный валютный фонд при формировании корзины специальных
прав заимствования (СПЗ).
Понятие свободно используемой валюты предполагает, что она
широко применяется для осуществления платежей по международным
сделкам и активно торгуется на валютных рынках. Как известно, в настоящее
время в корзину СПЗ входят пять валют: доллар США, евро, фунт
стерлингов, японская иена и китайский юань. Однако из указанных пяти
валют китайский юань лишь ограниченно подпадает под определение
свободно используемой валюты, не говоря о том, что в этой стране
действуют валютные ограничения на трансграничное движение капитала.
48
Объемы торгов с той или иной валютой на мировом валютном рынке
могут рассматриваться как хороший интегральный показатель роли данной
валюты в мировой валютной системе. Показатели объемов торгов
отдельными валютами и их доли на мировом валютном рынке,
демонстрируют сохранение долларом лидирующих позиций на мировом
валютном рынке.
Рисунок 12. Среднедневной объем торгов ведущими мировыми
валютами (млрд. руб.)
Устойчивую вторую позицию заняла единая европейская валюта евро
после ее введения в безналичное обращение в 1999 г. и наличное - в 2002 г.
При этом отрыв доллара от евро, который изначально был весьма
значительным, еще более усилился за последние 18 лет. Конкуренцию за 3
позицию на мировом валютном рынке длительное время ведут японская иена
и британский фунт стерлингов. Изначально иена существенно опережала
фунт стерлингов, в период 2001-2007 гг. последний в значительной степени
сократил отрыв, однако глобальный экономический и финансовый кризис
вновь увеличил разрыв между этими валютами.
Следующий эшелон валют на мировом валютном рынке представлен
австралийским и канадским долларами, а также швейцарским франком, доля
которых в 2019 г. составляла от 5 до 6,8%. Лишь затем следует китайский
юань (4,3%), который, таким образом, опережают семь валют.
По ряду признаков, включая количественную оценку их роли на
мировом валютном рынке можно выделить четыре лидирующие мировые
валюты (доллар США, евро, британский фунт стерлингов и японская иена),
49
которые мы будем называть ведущими и которым будет посвящен
дальнейший анализ.
Предваряя его, следует отметить, что позиции указанных четырех
валют на мировом валютном рынке за последние 18 лет существенно
изменились. В первую очередь следует отметить динамичный рост объема
торгов по всем этим валютам, несмотря на глобальный экономический и
финансовый кризис, который пришелся на рассматриваемый период.
Наиболее высокими темпами среди ведущих мировых валют росли торги по
доллару США и британскому фунту стерлингов - более чем на 9% в год. При
этом оборот по евро рос в среднем на 8,3% в год, а по японской иене - на
7,2%.
Статистические данные свидетельствуют (рис. 2), что доля всех
ведущих валют за период 2001-2019 гг. снизилась. В совокупности она
сократилась со 164,3% в 2001 г. до 150,2% в 2019 г. Это снижение произошло
в значительной степени за счет роста доли валют стран с формирующимися
рынками. Так, например, доля валют стран БРИКС на мировом валютном
рынке выросла за тот же период с 1,9 до 8,2%.
Рисунок 13. Доли ключевых валют в обороте мирового валютного
ранка, (в %, общая сумма + 200%)
Еще одним способом определения ключевых международных валют,
помимо анализа их роли на мировом валютном рынке, является выявление
валютных зон в мировой экономике. Оно может осуществляться как по
формальным критериям (исходя из официальной привязки национальной
50
валюты к той или иной иностранной валюте), либо в условиях широкого
распространения неявного регулирования валютных курсов - через оценку
совместной динамики курсов национальной валюты и соответствующей
мировой валюты. Х. Ито и Р. Мак- Каули, используя второй подход, делают
вывод о том, что подавляющая часть мировой экономики разделена между
зонами доллара США и евро. При этом они отмечают, что зона фунта
стерлингов практически перестала существовать в 1970-е гг., сохраняется
небольшая зона японской иены и появляется зона китайского юаня. В
количественном выражении зона доллара США устойчиво занимает коридор
между 50 и 60% мировой экономики, причем за последние несколько лет эта
доля выросла и приблизилась к 60%.
Существуют различные подходы к выявлению факторов, влияющих
на роль отдельных валют в мировой валютной системе: рыночный (в его
основе лежит оценка ликвидности той или иной валюты, а также доверие к
ней со стороны экономических агентов), инструментальный (предполагается,
что ключевую роль играют решения органов государственной власти) и
геополитический. Мы строим свой анализ, опираясь на рыночный подход и
сосредотачивая основное внимание на факторах, определяющих спрос и
предложение рассматриваемых ведущих мировых валют в XXI в.
Рассмотрим факторы, определяющие спрос на ведущие мировые
валюты
В современной глобальной экономике спрос на ведущие мировые
валюты для их использования во внешнеэкономических сделках
предъявляется по двум основным каналам: внешнеторговому и инве-
стиционному. Кроме того, отдельные валюты активно используются в
экономиках стран, не являющихся их эмитентами, замещая отдельные
функции их национальных валют.
Внешнеторговый канал использования ключевых мировых валют
связан с их ролью как валют номинирования и валют расчетов по
внешнеторговым сделкам.
51
Хотя основным участником глобальной внешней торговли выступает
зона евро (на нее приходилось в 2017 г. 24% мирового импорта товаров и
услуг, тогда как на США - 13%
4
), доллар США играет ключевую роль в
качестве валюты номинирования внешнеторговых контрактов, особенно на
мировых рынках сырья. В частности, по имеющимся оценкам на конец 2016
г., из общего объема импорта нефти странами вне ЕС 80% было
номинировано в долларах, тогда как в евро — менее 20% . Тем не менее,
сделать полноценную количественную оценку соотношения различных
валют в этом качестве довольно сложно.
Одним из косвенных индикаторов служат объемы глобальных
платежей, проходящих через систему SWIFT. Если в 2012-2013 гг. евро
лидировал в структуре глобальных платежей, то затем лидерство перешло к
доллару. Доля доллара выросла с 29,7% в 2012 г. до 39,9% в 2017 г., тогда как
за тот же период доля евро снизилась с 44% до 35,7%.
Роль спроса со стороны внешней торговли в современном мире играет
весьма ограниченную роль на мировом валютном рынке. По состоянию на
апрель 2019 г. среднедневной оборот мирового валютного рынка составлял
6,6 трлн. долл., тогда как в 2018 г. годовой импорт товаров и услуг был равен
24,7 трлн долл. Таким образом на мировом валютном рынке обслуживались
сделки, связанные главным образом с международным движением капитала,
включая финансовые сделки.
Инвестиционный канал подразделяется на несколько составляющих в
зависимости от видов инвестиций: прямых, портфельных (в долевые или
долговые ценные бумаги), прочих (главным образом, связанных с кредитно-
депозитной деятельностью банков) и официальных (в накопление валютных
резервов).
Оценка динамики валовых потоков капитала в четырех
анализируемых экономиках свидетельствует о наличии общего тренда к
росту этих потоков до глобального экономического кризиса, затем резкого
52
кризисного спада и повышения волатильности в последующий период при
противоположной направленности трендов.
В целом можно вновь отметить несколько более значительное
вовлечение в международные потоки капитала зоны евро по сравнению с
США, хотя в последние годы они демонстрируют сопоставимые показатели.
Великобритания, которая до 2007 г. отличалась очень высоким уровнем
финансовой открытости (особенно по отношению к ВВП), после 2009 г.
характеризовалась резким снижением участия в трансграничных потоках
капитала. В этот период ее догнала Япония, существенно отстававшая в
первой половине 2000-х годов.
Тем не менее, как и в случае с внешней торговлей, необходимо при-
нимать во внимание, что потоки капитала могут номинироваться в
различных валютах. Так, например, Великобритания традиционно
обслуживает финансовые потоки широкого круга стран, особенно стран зоны
евро.
Спрос на ведущие мировые валюты по линии международных
потоков капитала оценить количественно несколько проще, поскольку
имеются статистические данные по валютам номинирования ряда связанных
с ними инструментов (международных долговых ценных бумаг, внешних
требований и обязательств глобальных банков, отдельных производных
финансовых инструментов и резервных активов).
Начнем анализ составляющих спроса на международные валюты по
инвестиционному каналу с портфельных потоков капитала. Оценить валюту
номинирования вложений в долевые ценные бумаги достаточно сложно,
однако очевидным фактом является абсолютное доминирование США на
международном рынке акций. В 2018 г. на фондовый рынок США
приходилось 44,3% капитализации мирового рынка акций и 48,4% объема
торгов.
Для международного сегмента рынка облигаций представляется
возможным оценить валюту их номинирования. Если использовать узкое
53
определение международных долговых ценных бумаг, которое исключает их
обращение в странах, использующих ту же валюту, то есть приобретение
инвесторами из зоны евро международных облигаций, номинированных в
евро, то доля международных долговых ценных бумаг, номинированных в
единой европейской валюте, в общем объеме находящихся в обращении
данных ценных бумаг устойчиво росла до 2006 г. при том, что доля доллара
США снижалась. Однако эта тенденция сменилась на противоположную
после глобального экономического и финансового кризиса, когда произошел
резкий рост доли доллара США. Если в 2009 г. доля доллара составляла чуть
менее 50%, то к концу 2018 г. приблизилась к 65%. Рост спроса на долговые
обязательства в долларах США в период глобального кризиса и после него во
многом определялся их надежностью (поиск «тихой гавани»), а также
проблемами в экономиках стран-эмитентов других ведущих валют (долговой
кризис в зоне евро, низкие темпы экономического роста в Японии).
В сфере международных банковских операций доллар также
лидирует, хотя в данном случае, в отличие от рынка ценных бумаг, отрыв
евро от него не столь значителен (табл. 4). Это может объясняться
спецификой финансовой системы стран континентальной Европы, которая в
большей степени основывается на банковском секторе.
Таблица 4
Доля отдельных валют в международных банковских
требованиях (в %, на конец соответствующего года)
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Доллар США
46,2
43,6
44,6
46,2
49,4
50,9
48,8
48,7
Евро
34,9
35,8
34,2
31,9
28,8
27,6
28,9
29,0
Японская иена
5,4
5,4
5,2
5,0
5,3
5,8
5,7
6,1
Фунт стерлингов
4,5
5,0
4,9
4,8
5,0
4,4
4,5
4,6
Тем не менее, за последние 8 лет мы наблюдаем некоторое усиление
позиций доллара США, особенно в 2016-2017 гг. В последние несколько лет
также несколько возросла доля японской иены, тогда как доля фунта
стерлингов, наоборот, снизилась до значений показателя в 2011 г.
Показательно, что после 2017 г. отрыв японской иены от фунта стерлингов
начал увеличиваться. Одним из факторов в данном случае мог стать процесс
54
выхода Великобритании из ЕС (так называемый «Брекзит»). Доля евро
достаточно устойчиво снижалась, но в 2017-2018 гг. наметилась тенденция к
ее росту. Отчасти это может объясняться проведением нетрадиционной
денежно-кредитной политики, которая, как показывают отдельные работы,
способствовала росту трансграничного кредитования в евр.
В целом же позиции ведущих мировых валют на рынке междуна-
родных кредитов усиливались, когда происходило резкое снижение ставок
процента в соответствующих валютах ( рис. 14).
Рисунок 14. Трехмесячные ставки LIBOR по основным мировым
валютам
Спрос на ведущие мировые валюты предъявляется также со стороны
правительств и центральных банков для размещения резервных активов.
Общий объем мировых валютных резервов (без учета золота) устойчиво рос
с начала 2000-х годов, однако в конце 2013 г. произошла смена этого тренда.
На протяжении периода 2014-2016 гг. мировые валютные резервы
снижались, а после некоторого восстановления в 2017 г. стабилизировались.
Тем не менее по состоянию на конец 2018 г. их объем был ниже, чем в конце
2013 г. Этот спад был связан в первую очередь с сокращением валютных
резервов Китая, который оказывал поддержку курсу юаня, а также стран-
экспортеров энергоносителей, столкнувшихся в 2014-2015 гг. с падением цен
на нефть. Тем не менее, с 2000 по 2018 г. объем мировых валютных резервов
рос со среднегодовым темпом в 10,4%.