36
вопросах покрытых / непокрытых паритетов, арбитражных возможностях,
хеджировании валютного риска входящих и исходящих денежных потоков,
портфельной оптимизации и т.д., то чем большей степени глобально
интегрированной становится финансовая система, тем в большей степени
макроэкономический подход, основой которого является эффект масштаба,
стабильность и доверие к монетарной политики и т.д., замещается на
микроэкономический, в рамках которого акцент делается на оп
тимизацийний поведении. То есть, если несколько валют уже являются
международными, выбор в пользу валюты инвестиций и валюты
заимствований подчиняется другим факторам, чем, факторам, которые,
собственно, критериальными для преобразования национальной валюты в
международную.
Традиционный набор критериев преобразования национальной валюты
на международную здесь фактически обсуждается. К ним принадлежит
масштаб, глубина и диверсификация рынка, стабильность и
прогнозируемость монетарной политики, создает макроэкономическое
основание для надежности финансовых активов, а также институциональные
факторы, связанные с правами собственности, ликвидностью и
безопасностью операций. Ликвидность и емкость рынка играют крайне
важное значение, ведь именно они активируют преимущество эффекта
масштаба, благодаря чему многие малые экономик могут заимствовать и
инвестировать через рынок большой. Модель этого, сформировавшись еще в
XIX в. благодаря господствующей позиции Лондона как финансового центра
и Банка Англии как наиболее влиятельного игрока в сфере глобальной
монетарной стабильности, фактически остается неизменной с той лишь
разницей, что фунт больше не является лидером среди международных
валют, хотя продолжает соответствовать ряду критериев. [23]
По мнению Б. Коэна, выбор валюты согласно преференции инвестора и
заемщика увязывает мотивы финансовой операции с тем, как на нее влияют
37
макроэкономическая политика и возможности финансовой системы. Валюта
инвестиций избирается из соображений ожидаемой доходности активов,
деноминированные в определенную международную валюту, а валюта
заимствований - из соображений величины ставок и их прогнозируемой
стабильности. Поскольку глобальная финансовая система допускает разрыв
инвестиционных тенденций и тенденций в области финансирования, то
относительное доминирование отдельных международных валют в сфере
глобальных инвестиций и заимствований может не совпадать длительное
время. Помощь разницы в доминировании той или иной международной
валюты в сфере инвестиций, или заимствований также следует искать в
различиях модальности монетарной политики. Валюта более активистского
центрального банка быстрее будет валютой инвестиций, поскольку он
создает предпосылки для более агрессивного роста цен активов. Также он
отчетливо реагирует на обвал рынка путем резкого увеличения предложения
ликвидности. Валюта более консервативного центробанка вероятно будет
валютой заимствований. Доходность долговых инструментов в такой валюте
будет менее вариативной в силу того, что монетарная политика является
менее процикличною. [21]
В отличие от часто применяемой микроэкономической аргументации
относительно факторов функционирование международных валют в сфере
финансовых операций, теоретические вопросы выбора валюты привязки
является ярко смещенными в сторону макроэкономики. В наиболее простой
форме ответ на вопрос о выборе валюты привязки отталкивается от того, в
какой валюте доминирует деноминация экспорта и импорта. То есть между
теоретическими объяснениями роли международной валюты по
ценообразованию и рефлексией по поводу валюты привязки должен иметь
место общий знаменатель. С одной стороны, так и есть, несмотря на то, что
ряд исследователей отмечают, что сами по себе торговые связи не могут
порождать процессы вычленение международной валюты из числа
38
национальных внемонетарными качествами первой. С другой стороны,
деноминация торговли является лишь отправной точкой для понимания
макроэкономических эффектов востребованности привязки именно по той
валюты, которая доминирует в обслуживании торговли. [24]
Теория оптимальных валютных зон в этом отношении оказалась
достаточно плодотворной, поскольку с ее помощью удалось
продемонстрировать, что выбор в пользу валюты привязки - это выбор
относительно преимуществ более стабильного валютного курса
относительно валюты, обслуживающей сделки на коллективном, а не
двустороннем уровне, а минимизация колебаний курса в отношении которого
приносит ощутимые выгоды в сфере удешевления международных
трансакций и поощрения сбережений. Симметричность шоков также
является продолжением того, почему та или иная страна выбирает ту или
иную валюту привязки. Реакция страны-центра не должна противоречить
внутренним макроэкономическим приоритетам страны привязывается к
такой валюты. В случае асимметричных шоков, привязка валюты
автоматически приведет к повышению макроэкономических флуктуаций.
Отсюда, теория оптимальных валютных зон закладывает логическое
основание для «оптимальной зоны валюты привязки». Иными словами,
оптимальная зона валюты привязки является ни чем иным как валютным
блоком со страной / валютой лидером и участниками, для которых первая
является валютой привязки, валютой, которая доминирует в деноминации
торговли и сглаживания колебаний курса в отношении которого есть
повышением благосостояния. Противопоставление политики привязки
плавающим курсам соответствует духу теории оптимальных валютных зон.
Однако, самое главное, что влияние на международную монетарную
экономику происходит на коллективном уровне. Внешние эффекты сети
формируются группой малых стран. Изменение валюты привязки
определенным количеством стран запускает в действие процесс
39
переформатирования глобального монетарного ландшафта. Торговля, а не
уровень и вариативность инфляции, как показывают эмпирические разведки,
является основой внешних эффектов сети, которые детерминируют выбор
валюты привязки. [26]
Введение к анализу аппарата теории оптимальных валютных зон
показало, что как только симметричность шоков является важным критерием
выбора валюты привязки, набор валют, которые выполняют роль
номинального якоря, может выходить за пределы 2-3, а иногда 5. Вместе с
тем, принятие во внимание, что количество международных валют,
используемых для ценообразования на мировых рынках меньше, чем
количество потенциально оптимальных зон валюты привязки, указывает на
то, что в глобальной экономике могут формироваться валютные блоки как
более широкие географические образования и монетарные агломерации,
которые являются меньшими по площади. Для них привязка к валюте-лидера
сопровождается более жестким сглаживанием курсовых колебаний в силу
более однородной деноминации трансграничных операций. То есть, по
логике теории оптимальных валютных зон монетарная политика с валютой
привязки, даже если она и допускает курсовые колебания, не является
тождественной монетарном выбора по плавающего курса, когда последний
не в полной мере нейтрализует трансмиссию шоков.
Специфицированный монетарный режим с плавающим курсом не
должен предусматривать валюту привязки в принципе, хотя это не означает,
что с точки зрения корреляции деловых циклов и симметричности шоков
такая страна не будет находиться под гравитационным воздействием страны-
лидера валютного блока.
40
Глава 2. Российский рубль как национальная валюта России
2.1. Особенности эмиссии и обращения рубля
Номинальный валютный курс является объектом пристального
внимания хозяйствующих субъектов и государства, поскольку его
стабильность характеризует устойчивость национальной валюты,
необходимую для поступательного экономического развития и обеспечения
благосостояния населения страны. Анализ характера и открытости
41
современной экономики России позволяет сделать вывод о ее вынужденной
постоянной зависимости от состояния мирового хозяйства в целом. Главной
отличительной особенностью экономики нашей страны является ее
характеристика как рентной, поскольку около 70% национального дохода
составляют поступления от эксплуатации месторождений природных
ресурсов, в первую очередь нефтяных и газовых. Низкая доля
обрабатывающей промышленности в общем объеме национального
производства оказывает существенное влияние на специфику
функционирования всей хозяйственной системы страны, прежде всего
денежно-кредитных и валютных сфер. Поэтому монетарная система нашей
страны может быть охарактеризована как разновидность валютного
правления.
В экономической теории под валютным правлением понимают
монетарный режим, основанный на выпуске национальной валюты в
пределах поступлений от экспортных операций. При этом ЦБ лишен
функции валютного контроля и кредитора последней инстанции, а
иностранная валюта обменивается на национальную по фиксированному
курсу (монетарный режим в чистом виде).
В современной России монетарный режим более гибкий, поскольку
курс национальной валюты не является фиксированным, а Центральный банк
воздействует на денежно-кредитную систему с помощью изменения
процентных ставок, форм резервирования, выдачи краткосрочных кредитов
под залог ценных бумаг. Вместе с тем рефинансирование, а также
среднесрочные финансирования коммерческих банков осуществляются (в
значительной мере) зарубежными финансовокредитными учреждениями.
Основа массы денег в обращении представляет собой результат от
конвертации экспортной валютной выручки. После чего денежная база через
механизм кредитного мультипликатора коммерческих банков растет и
становится денежной массой.
42
Среди основных направлений денежной кредитной политики
государства выделяется снижение темпов инфляции, при этом главной целью
является регулирование валютного курса, оказывающего значительное
воздействие на динамику реальных доходов и сбережений населения и, как
следствие, экономические процессы, происходящие в обществе.
В 2006 году в России была введена полная конвертируемость рубля,
что полностью изменило роль валютного курса, на который существенно
усилилось влияние внешних условий.
В течение мировой экономической и финансовой нестабильности
масштабный отток капитала из страны повлиял негативно на курс рубля в
сторону его ослабления, усиливало девальвационные ожидания
экономических агентов. В период непродолжительного восстановления курс
валюты был подвержен негативному влиянию со стороны европейского
кризиса, который, как следствие, вызвал изменения цены на нефть, а также
отток капитала, в основном европейского.
Как результат европейских событий, не учитывая укрепление
экономики после мирового экономического и финансового кризиса, на рынке
валюты курс рубля к бивалютной корзине характеризовался, по сравнению с
2009 годом меньшей, но все равно высокой волатильностью.
Изменение курса бивалютной корзины во многих случаях зависит от
динамики цены на нефть. Но также нужно особо выделить период 2010 г., в
течение которого повышение стоимости бивалютной корзины было вызвано
не ценой на нефть, а нестабильностью и волнениями, которые происходили
на финансовом рынке России из-за кризиса в ЕС.
Отток капитала из России во время европейского кризиса действовал
на курс рубля в сторону его понижения. В последние годы экономическое
развитие России характеризуется замедлением темпов роста ВВП (в 2013
году рост составил 1,4%). В 2013 г. к основным причинам такого положения
43
дел относят высокую инфляцию высокие процентные ставки по кредитам,
неблагоприятный инвестиционный и деловой климат.
Все это имеет место и оказывает негативное влияние. При этом в
анализе экономистов, недостаточное внимание уделяется таким важным
факторам как сырьевая ориентированность отечественной экономики, ее
зависимость от экспорта сырьевых ресурсов, высокие доходы от экспорта,
высокие объемы импорта и формирующийся в зависимости от этого курс
рубля к основным мировым валютам. Вместе с тем величина номинального
валютного курса рубля оказывает значительное воздействие на динамику
промышленного производства, особенно в импортозамещаемых отраслях.
В 2014 году стагнация экономики продолжилась. Экономический рост
в России составил 0,6 %. В декабре 2014 года, с обвальным падением курса
рубля по отношению к доллару США и евро, в России начался валютный
кризис, вызванный введением экономических санкций и падением цен на
нефть и способствовавший дальнейшему спаду в экономике. В 2015 год
экономика России вступила с теми же проблемами: снижающиеся цены на
нефть и сохранение экономических санкций. За первое полугодие 2015 года
снижение ВВП составило 3,5 %. Девальвация российской валюты и падение
фондового рынка привели к тому, что рыночная капитализация российских
компаний вернулась на уровень 2005 года.
По данным Банка международных расчётов, реальный эффективный
курс рубля к сентябрю 2015 г. снизился относительно декабря 2013 г. на 30,4
%. 2016 год начался ослаблением и крайней нестабильностью курса рубля на
фоне падения цен на нефть. В январе биржевой курс рубля по отношению к
доллару несколько раз обновлял минимальные значения с так называемого
«черного вторника» декабря 2014 года.
Восстановление позиций рубля, связанное с повышением нефтяных
котировок, позволило российской валюте в мае текущего года вернуться к
уровню 65 рублей за доллар. Благоприятный внешний фон является
44
основным драйвером укрепления рубля, однако в ближайшей перспективе
тенденции на валютном рынке могут измениться, считают эксперты.
Восстановление нефтяных котировок до 50 долларов за баррель в
течение второго квартала позволило укрепиться российской валюте. С начала
года доллар потерял около 15% стоимости, и данная тенденция сохранится в
ближайшем будущем. В Минэкономразвития допускают возврат курса к
рубежу 55 рублей за доллар уже к концу 2016 года.
БКС исключает резкие скачки валютных котировок, даже при условии
снижения стоимости нефти до 40 долларов за баррель. В нынешних условиях
российская валюта является перепроданной, что позволит сгладить
колебания курса. Стоимость доллара не превысит отметки 68 рублей за
доллар.
Аналитики отмечают еще один фактор, который будет влиять на
позиции российской валюты. Наступает период выплаты дивидендов,
который продлится до конца июля. Общая сумма выплат достигает 820 млрд
руб. Треть этой суммы будет сразу конвертировано в валюту, что создаст
дополнительное давление на рубль.
Пик перевода дивидендов в валюту ожидается в июне, иностранные
акционеры будут заинтересованы купить доллары по выгодному курсу и
защититься от валютных рисков. Кроме того, выплата дивидендов ожидает и
непубличные компании, что повысит спрос в краткосрочном периоде до 13
млрд. долл.
Еще 6,2 млрд долл. представителям бизнеса придется выплатить в
рамках обслуживания внешних кредитов. В итоге курс доллара вырастет до
67 руб./долл., прогнозируют представители ЗЬегЬапк С1В. В июле давление
на рубль снизится, что связано с началом налогового периода. Экспортеры
будут вынуждены сдавать валюту для осуществления платежей в бюджет.
За первые 4 месяца 2016 года дефицит бюджета составил 4,7%, что
более чем в полтора раза выше целевого значения на текущий год (3%). Для
45
финансирования дефицита правительство задействовало Резервный фонд,
который потерял за апрель 390 млрд руб. Кроме того, Минфин разместил
евробонды на сумму 1,75 млрд долл.
Возможное снижение нефтегазовых доходов приведет к росту
дефицита бюджета. При этом резервы для финансирования остаются
ограниченными. В результате власти могут пойти на умеренную
девальвацию рубля, которая позволит получить эмиссионные доходы.
В июле 2016 года рубль может потерять свои позиции по отношению к
доллару и евро, предупреждает прогноз курса валют от ведущих аналитиков.
При этом ослабление будет умеренным и не перерастет в масштабную
девальвацию. В результате курс доллара достигнет 67-68 руб./долл., а
стоимость евро составит 76-77 руб./евро.
Финансовая политика РФ на 2015-2018 направлена на стабилизацию
валютного рынка, оздоровление банковского сектора и сокращение
инфляции.
Финансовая политика России на 2015-2018 годы направлена на
сокращение уровня инфляции до 4%, снижение стоимости кредитования и
обеспечение стабильной работы банковского сектора. В результате будут
созданы условия для возобновления экономического роста и повышения
реальных доходов населения.
2.2. Характеристика текущей политики плавающего валютного курса
рубля
Повышение курса национальной валюты по отношению к иностранным
является испытанием для экономики страны. В России рост курса рубля по
отношению к доллару США наблюдался в течение последних 10 лет. За это
время он увеличился в 2,5 раза.