15
мнению этого автора капитализация ресурсов это составляющая реальной
капитализации. Следует выделять капитализацию процесса производства,
образует добавленную стоимость и капитализацию результатов производства,
превращает созданную добавленную стоимость на новый капитал. И, наконец,
процесс капитализации считается завершенным, когда факторы производства
воспроизводятся как следствие капитализации его результатов. Можно назвать
капитализацию ресурсов одним из этапов процесса капитализации. Выделяется
двух взаимосвязанных фазы капитализации – прямой (преобразование ресурсов
в новую стоимость (новый капитал) и обратной (преобразование новой
стоимости в новые ресурсы). А.И. Волков называет капитализацией процесс
преобразования собственности, прибыли предприятия и привлеченных
ресурсов в капитал.
13
Согласно такой трактовке, автор, очевидно предполагает
существование капитализации собственности, капитализации прибыли и
капитализации ресурсов. То есть капитализация ресурсов является
преобразованием привлеченных ресурсов в капитал.
Ресурсная капитализация – это циклический процесс преобразования
ресурсов в стоимость (продукцию, реальный доход) в различных капитальных
формах и его кругооборот и частичное превращение снова в ресурсы. Ресурсная
составляющая капитализации предприятия фактически показывает ту часть
стоимости предприятия, которая достигается за счет капитализации
(преобразовании в капитал) ресурсов.
Трактовка капитализации как критерия оценки рыночной стоимости
предприятий на данный момент является самым популярным. Однако, такая
трактовка в рамках объектного подхода не отражает полностью содержание
значение термина, поскольку выступает лишь как индикатор фондового рынка.
Учитывая то, что многие предприятия не являются публичными, то есть не
выходят на рынок финансового капитала, то определение и оценка процессов
капитализации с помощью такой методики неуместны.
13
Волков А. И. Оценка бизнеса при управлении его стоимостью // Российское предпринимательство. – 2017. –
№ 24 (222). – С. 69.
16
Анализ подходов разных авторов к определению капитализации
позволяет сделать ряд выводов:
- в современной отечественной экономической литературе можно
выделить два подхода к трактовке сущности экономической категории
«капитализация»: объектный и процессный;
- в рамках объектного подхода «капитализация» рассматривается как
показатель оценки рыночной стоимости предприятия или как общий объем
акционерного капитала компании;
- с точки зрения процессного подхода «капитализация» определяется
как трансформация доходов в капитал, или накопление собственного капитала;
- капитализация» исследуется учеными в трех аспектах:
инвестиционном, маркетинговом и финансовом;
- наращивание или накопление собственного капитала за счет
сформированных доходов или их части – один из самых распространенных
вариантов трактовки капитализации, раскрывает, главным образом, сущность
капитализации компании. Однако, данное определение слишком узкое, что
говорит о необходимости расширительной трактовки капитализации.
1.2 Исследование содержания финансового механизма капитализации
Как правило, рыночная капитализация эмитента определяется как
произведение стоимости одной обыкновенной акции компании на общее
количество эмитированных акций данного вида. Поскольку фирма способна
напрямую регулировать объѐм выпущенных акций, факторная оценка
рыночной стоимости компании может быть сведена к прогнозированию
значения другой переменной – цены обыкновенных акций
14
.
Данный вывод согласуется с результатами анализа изменения стоимости
компании, проведенного Мельновым Д.В., Тарасовым И.А., и Кривощековым
С.В. В своей работе исследователи утверждают, что ключевым аспектом
14
Костин А. Наш приоритет – капитализация// Национальный банковский журнал. – 2016. – №7. – С. 24.
17
неспекулятивного инвестирования является среднесрочное прогнозирование
стоимости акций предприятия.
15
При этом отмечается, что рост капитализации
обыкновенно имеет S-образную форму, поскольку возникновение барьеров
развития каждый раз ведѐт к необходимости качественных изменений как на
финансовых рынках, так и в рамках предприятия для преодоления локальных
пределов роста.
Среди возможных подходов к оценке стоимости акций выделяются две
базовые концепции: модель оценки долгосрочных активов (Capital Asset Pricing
Model – CAPM) и теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing
Theory – APT).
Прежде всего, эти модели различаются набором факторов, влияющих на
стоимость актива: модель CAPM в качестве детерминант принимает значения
безрисковой доходности рыночного портфеля и безрисковой процентной
ставки доходности, в то время как APT значительно увеличивает гибкость
модели, предоставляя возможность варьировать набор анализируемых
факторов. Одновременно с CAPM и APT, практиками активно используются и
иные модели, преимущественно являющиеся модификациями упомянутых
подходов. Для более полного понимания контекста работы приведѐм описание
основных черт традиционных моделей оценки активов.
1. Модель оценки долгосрочных активов (CAPM).
В 60-х годах XX века независимыми усилиями нескольких
исследователей была разработана модель, позволявшая оценить ожидаемую
доходность актива, основываясь на портфельной теории Марковица.
Результатом исследований Джека Трейнора, Уильяма Шарпа, Джона Линтнера
и Яна Моссина стала модель оценки долгосрочных активов, главная мысль
которой состоит в том, что при вложениях в тот или иной актив, инвесторы
подвержены временному и рыночному рискам. Оценка первого из них
производится с использованием процентной ставки по безрисковым активам: в
15
Мельнов Д.В., Тарасов И.А., Кривощеков С.В. Основные факторы роста капитализации российских компаний
// Российское предпринимательство. 2017. №1 (10). С. 170.
18
зависимости от предпочтений автора, наиболее часто применяются лондонская
ставка межбанковского кредитования LIBOR, либо ставки по облигациям
Министерства финансов США. В свою очередь, рыночный риск отражает
волатильность актива относительно показателя рынка, на котором он торгуется.
Как следствие, модель принимает вид:
(
) =
+
m
((
) −
) +
(1)
где () – ожидаемая доходность актива;
() – ожидаемая доходность рыночного портфеля;
– безрисковая процентная ставка;
– коэффициент, отражающий чувствительность изменения
доходности текущего актива по отношению к изменению ставки доходности
рыночного портфеля;
– случайная ошибка модели.
Однако оправданное применение CAPM ограничено многочисленными
предпосылками, выполнение которых слабо осуществимо в действительности.
Так, предполагается, что на рынке присутствует совершенная конкуренция, а
сам рынок полностью эффективен, причѐм как налоги, так и транзакционные
издержки принимаются равными нулю. Накладываются ограничения в
отношении инвесторов: предполагается, что все решения принимаются ими
одновременно, тогда как самим инвесторам доступна возможность получать
займы по безрисковой процентной ставке.
В связи с этим модель зачастую критикуется в финансовом мире. Так,
одной из самых известных позиций, критикующих CAPM, является «критика
Ролла».
16
В 1977 году исследователь Ричард Ролл подверг сомнению
использование индекса рынка в качестве прокси для переменной портфеля,
включающего все акции, котируемые на рынке. По его мнению, индекс не в
16
Roll, Richard A critique of the asset pricing theories tests Part I: On past and potential testability of the theory //
Journal of Financial Economics. 1977. No. 4. P. 130.
19
полной степени отражает состояние всего рынка, следовательно, значение
коэффициента beta рассчитывается в искажѐнной форме, чему, кроме того,
способствует невыполнение в реальных условиях предпосылок CAPM.
Взгляды Р. Ролла разделяются и другими исследователями, в число
которых входят Кеннет Френч и Юджин Фама. В ходе работы над Моделью
оценки долгосрочных активов ими были предложены модифицированные
версии CAPM: трехфакторная и пятифакторная модели Фама-Френча.
2. Модели Фама-Френча.
В 1992 году учѐные расширили модель CAPM, добавив в неѐ два
дополнительных фактора, отвечающих за размер компаний на данном рынке, а
также за отношение рыночной и балансовой стоимостей предприятий.
Результатом изменений стал следующий вид модели:
(
) =
+
((
) −
) +
() +
ℎ
() +
(2)
где SMB – разность между доходностями портфелей, состоящих из
акций компаний с большой и малой капитализацией;
HML – разность между доходностями портфелей, состоящих из акций
компаний с высокими и низкими показателями отношения рыночной и
балансовой стоимости;
и
ℎ
– коэффициенты чувствительности к SMB и HML
соответственно.
Однако даже расширенная до трѐх факторов модель оказалась неполной
по мнению авторов, и в 2015 году она была расширена до пяти признаков,
отвечающих за различия в доходностях портфелей, состоящих из акций
компаний с высокой и низкой операционной рентабельностью, а также за
разность в доходностях портфелей, включающих акции компаний с объѐмами
инвестиционных вложений в крупных и малых размерах.
3. Теория арбитражного ценообразования.
20
Общепризнанной альтернативой модели оценки долгосрочных активов
является Теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory). Она
предполагает, что некоторое множество макроэкономических факторов
способно дать относительно точную оценку доходности того или иного актива.
Авторство разработанной в 1973 году и опубликованной в 1976 году теории
принадлежит Стивену Россу. Ключевой чертой данной концепции является
гибкость: каждый исследователь вправе сам моделировать множество наиболее
важных для него признаков и, как результат, подстраивать модель под свои
предпочтения, адаптируя еѐ под особенности рынка, на котором торгуется
актив. Вследствие этого применение теории арбитражного ценообразования, по
задумке автора, должно способствовать получению инвесторами безрисковой
выгоды за счѐт появления арбитражных возможностей из-за неэффективного
функционирования рынка. Сама модель выглядит следующим образом:
n
j
ijjfi
FRRЕ
1
)(
(3)
где (
) – ожидаемая доходность актива;
– безрисковая процентная ставка;
j
– переменные, влияющие на изменение доходности актива;
,1…
– коэффициенты чувствительности ожидаемой доходности актива
к изменениям факторов;
– случайная ошибка модели.
Как и любая другая модель, теория арбитражного ценообразования
предполагает исполнение ряда предпосылок для успешного применения. Так,
неизменными по сравнению с CAPM остаются три из них: отсутствие налогов и
транзакционных издержек, экономическая рациональность инвесторов, а также
их способность осуществлять займы по безрисковой процентной ставке.
Однако к упомянутым ранее стандартным условиям добавлены ещѐ два. Во-
первых, предполагается отсутствие в данный момент арбитражных
, где
21
возможностей на рынке актива, а во-вторых, существование единого среди
инвесторов представления о детерминантах цены актива.
Среди примеров практического применения модели выделяется работа
Чена, Ролла и Росса (1986 г.), в которой исследователями было выявлено, что
изменения кривой доходности государственных облигаций, а также объѐмов
промышленного производства в стране являются одними из важнейших
факторов, определяющих доходность активов.
17
Теория арбитражного
ценообразования, однако, не является исключением в вопросе критики, одним
из примеров чего можно назвать работу Джея Шанкена (1982 г.). В своѐм
исследовании он подчеркнул, что «критика Ролла» справедлива не только для
CAPM, но и для APT.
18
Тем не менее, уже в 1985 году С. Росс в сотрудничестве
с Ф. Дайбвиг опубликовали статью, доказывающую возможность проверки
теории арбитражного ценообразования на практике, отразив таким образом,
критику Шанкена.
19
Относительное многообразие подходов к оценке доходности активов
приводит к тому, что в настоящее время среди специалистов-практиков не
существует единой общепринятой точки зрения на оптимальный выбор модели.
Вследствие этого периодически происходит формулирование новых или
модификация уже предложенных способов, каждый из которых находит своѐ
применение в отдельных областях исследований. Так, в последние годы всѐ
большую популярность приобретают методы машинного обучения, такие как
многослойные искусственные нейронные сети, случайные леса и градиентный
бустинг, однако их применение в крупных предприятиях в значительной
степени ограничено непрозрачностью и, как следствие, непригодностью для
прохождения аудиторских проверок.
Особенностью эмпирических академических работ по исследуемой
тематике является преимущественно избирательный подход авторов к
анализируемым факторам: в целом, исследователи предпочитают
17
Chen, N., Roll, R., Ross, Stephen, A. Economic Forces and the Stock Market // The Journal of Business. No. 13. P.
402.
18
Shanken, J. The Arbitrage Pricing Theory: Is It Testable? // The Journal of Finance. No. 37. P. 1137.
19
Dybvig, Philip H., Ross, Stephen A., Yes, The APT is Testable // The Journal of Finance. No. 40. P. 1184.
22
концентрировать своѐ внимание лишь на определѐнной группе детерминант
изменения капитализации фирм. Наиболее часто встречаемые в релевантной
научной литературе подходы условно разделяются на следующие категории:
финансовый, макроэкономический и отраслевой. После некоторого расширения
и структуризации данных подходов, можно сделать вывод о том, что
классификация соответствует рациональной логике: капитализация фирмы
зависит от факторов, оказывающих своѐ влияние на различных экономических
уровнях.
Первый из них – микроуровень. В данную группу факторов зачастую
включаются как финансовые показатели (значения EBITDA, чистой прибыли,
CAPEX и др.), так и характеристики качества управления компанией. Второй
уровень отражает характерные тенденции. К этой категории видится разумным
отнести такие факторы, как объѐмы запасов сырья, доступные фирмам. К
третьему – наиболее высокому уровню – относятся факторы, свойственные в
целом экономике государства, с которым ассоциируется компания. Различные
исследователи включают в данную группу такие компоненты, как объѐм ВВП,
кредитный рейтинг страны, валютный курс, величины различных процентных
ставок (рефинансирования, по казначейским облигациям США и иные).
Так, в работе Кайда А.Ю. анализируется взаимозависимость между
капитализацией компаний и набором как внутренних, так и внешних факторов:
ценой и спросом на товар, затратами на НИОКР, темпами роста прибыли и др.
В итоге была выявлена значимая корреляционная зависимость между
динамикой капитализации и объѐмом мирового спроса на товар,
рентабельностью акционерного капитала и показателем EBITDA.
20
Близкий к рассмотренной классификации подход применяется
Рыбаченко Е.А. Анализируя зависимость рыночной капитализации
предприятий от различных факторов, исследователь схожим образом разделяет
факторы на три группы: микроэкономические, макроэкономические и
20
Кайда А.Ю. Факторы, воздействующие на размер капитализации международной компании в нефтегазовом
секторе // Sibac.info, 23 мая 2018 г. URL: https://sibac.info/studconf/science/iii/28090 (дата обращения 26.11.2019).
23
отраслевые.
21
Результатом построения линейной регрессии с фиксированными
эффектами стало выявление статистически значимой положительной
зависимости капитализации компаний от государственного кредитного
рейтинга, выручки компании. При этом был сделан вывод о том, что факторы,
поддающиеся непосредственному регулированию фирмой, оказывают большее
влияние на капитализацию, чем общие показатели национальной экономики.
Схожий взгляд на изучаемую проблему принадлежит Перри Садорски.
22
В качестве анализируемой выборки исследователем были отобраны данные по
компаниям Канады. Для оценки уровня влияния факторов на изменение
стоимости акций отрасли им была построена множественная линейная
регрессионная модель, принимающая в качестве независимых переменных
такие показатели, как цена, обменный валютный курс, а также изменение
индекса фондового рынка. Результатом обучения описанной модели стало
подтверждение наличия статистически значимого эффекта каждого из
факторов, в том числе, было определено, что рост процентной ставки по займам
негативно сказывается на доходности акций предприятий.
В 2007 году М. Бойер и Д. Фильон в ходе своего исследования
подтвердили выводы П. Садорски.
23
Авторами работы вновь был проведѐн
анализ канадских компаний отрасли, однако модель претерпела некоторые
изменения. В частности, множество объясняющих переменных было
расширено и, помимо прочего, стало включать цены на объѐмы располагаемых
предприятиями запасов сырья. Итогом данного анализа стало статистическое
подтверждение того, что рост сырьевых цен позитивно сказывается на
стоимости акций предприятий.
Помимо успешной проверки на рынке Канады результаты П. Садорски
оказались в определѐнной степени справедливы и для компаний Европы.
Норвежский исследователь Нильс Мольдбрекке в 2009 году обучил модель
21
Рыбаченко Е.А. Влияние различных факторов на капитализацию нефтегазовых компаний // Интерэкспо Гео-
Сибирь. 2017. №1 (2). С. 223.
22
Sadorsky, P. Risk factors in stock returns of Canadian oil and gas companies // Energy Economics. No. 23. P. 21.
23
Boyer Martin M., Filion, D. Common and fundamental factors in stock returns of Canadian oil and gas companies //
Energy Economics. No. 29. P. 452.
24
Садорски на выборках компаний из Норвегии, Великобритании и части
Западной Европы.
24
Одним из результатов работы автора стало наблюдение о
существовании различного влияния факторов уровня процентной ставки и
курсов валют, которое варьировалось по величине для рассматриваемых
государств.
Другая распространѐнная тенденция в специализированной литературе –
сильный акцент на характеристики менеджмента предприятия. Проверка на
российских данных» утверждает, что в государствах с высоким уровнем
развития изменение в управлении компанией незначительно сказывается на еѐ
стоимости. Одновременно с этим, согласно его исследованию, ситуация в
России конца 1990-х годов кардинально отличалась: эффект от изменения в
практиках менеджмента был ощутим.
В 2006 году Блэк совместно с экономистом Всемирного Банка Инессой
Лав и сотрудником Российской Экономической Школы Андреем Рачинским
развили исследование 2001 года по России. В качестве измерителей качества
корпоративного управления были выбраны 6 индексов различных рейтинговых
агентств (Brunswick UBS, S&P, Тройка Диалог и др.), различающихся по
анализируемым аспектам. В итоге МНК-оценки регрессии исследователи
подтвердили наличие зависимости стоимости фирмы от качества еѐ
управления. В то же время, было сделано замечание о важности применяемых
критериев: самыми информативными в данном контексте оказались индексы,
учитывающие факторы финансовой прозрачности и раскрытия информации,
управленческих действий администрации
25
Другая статья, затрагивающая вопрос изменения капитализации с точки
зрения влияния менеджмента, написана Д. Йермак в 1996 году и рассматривает
зависимость стоимости компании от числа членов совета директоров на
панельных данных с 1984 по 1991 гг. Экономистом было обнаружено, что
стоимость компании, доходность и операционная эффективность обратно
24
Moldbrekke, N. Risk Factors in Stock Returns of Western European Oil and Gas Companies // Aarhus School of
Business. P. 18.
25
Black, B., Love I., Rachinsky A. Corporate Governance and Firms' Market Values: Time Series Evidence from
Russia // Emerging Markets Review. No. 4 (7). P. 378.