26
Таблица 3
Рыночный подход: достоинства и недостатки
Достоинства
Недостатки
Данный подход наиболее
точно отражает рыночную
стоимость активов
(обязательств) или
бизнеса
Не всегда возможно определить основной рынок
для определенных видов сделок
При использовании
данного подхода в
наименьшей степени
применяются нерыночные
оценки и допущения
Могут быть сложности в оценке сопоставимых
рыночных сделок из-за отсутствия
общедоступной информации
Данный подход
наилучшим образом
определяет справедливую
стоимость в соответствии с
трактовкой стандарта
Возможно допущение грубых ошибок в
применении корректировок к выбранным
рыночным сделкам — аналогам
Справедливая стоимость, рассчитанная с
помощью рыночного подхода, подвержена
изменению из-за волатильности рынка
(например, снижается рыночная капитализация
компании вследствие ухудшения экономической
ситуации в стране)
Основные шаги при применении рыночного подхода (на примере метода
сравнения сопоставимых сделок):
1. проводится анализ и изучение рынка, а также сегмента,
к которому принадлежит оцениваемый объект;
2. осуществляется поиск и идентификация аналогичных
(сопоставимых) сделок на рынке;
3. после нахождения аналогичных сделок производится
сопоставление их с оцениваемым объектом;
4. к выбранным сделкам применяются корректировки для
сближения с оцениваемым объектом;
5. определяется справедливая стоимость оцениваемого объекта.
Доходный подход
Доходный подход МСФО (IFRS) 13 определяет как »метод оценки,
который приводит будущие денежные доходы и расходы („денежные
27
потоки“) к текущей (дисконтированной) стоимости. Справедливая
стоимость определяется исходя из текущих ожиданий рынка о будущих
денежных потоках».
Таблица 4
Доходный подход: достоинства и недостатки
Достоинства
Недостатки
Стоимость актива или бизнеса
равна текущей стоимости всех
будущих выгод, генерируемых
данным активом или бизнесом
Прогноз будущих денежных потоков
может отличаться от фактических
результатов
Входящие данные, используемые в
модели, могут быть изменены в
зависимости от специфики
оцениваемого объекта или бизнеса
(например, премия за риск,
прогнозируемый рост,
прогнозируемый уровень
денежного потока и т. д.)
Компания может неправильно
выбрать ставку дисконтирования или
неправильно оценить рискованность
будущих денежных потоков, что
серьезно может повлиять на расчет
справедливой стоимости
Расчет модели довольно прост, и
следствием этого может быть:
упрощение;
недостаток анализа;
использование
нецелесообразных данных, например
завышенного коэффициента роста в
прогнозном периоде или
неправильной ставки
дисконтирования
Основные шаги при применении метода дисконтирования денежных
потоков:
1. определяется актив или группа активов и обязательств (бизнес),
подлежащих оценке;
2. определяется прогнозный период (например, пять лет);
3. прогнозируются будущие денежные потоки, которые будут
генерироваться оцениваемым активом или бизнесом (как правило,
используются денежные потоки после уплаты налогов; будущие денежные
потоки определяются на основе различных сценариев с учетом разной
степени вероятности);
28
4. определяется ставка дисконтирования (она выбирается исходя
из стоимости денег во времени и рисков, связанных с будущими денежными
потоками; выбор подходящей ставки дисконтирования является одной
из спорных тем, возникающих в процессе оценки);
5. будущие денежные потоки за прогнозный период приводятся
(дисконтируются) к текущей стоимости с использованием соответствующей
ставки дисконтирования, таким образом рассчитывается приведенная
стоимость актива за прогнозный период;
6. определяется текущая стоимость будущих потоков
в постпрогнозный период (терминальная стоимость), если в этом есть
необходимость;
7. определяется справедливая стоимость бизнеса путем
суммирования приведенной и терминальной стоимости (то есть
суммирования всех текущих стоимостей будущих денежных потоков
в прогнозный и постпрогнозный периоды).
Пример 1
Расчет справедливой стоимости методом дисконтирования
денежных потоков (доходный подход)
Приведенная ниже модель позволяет рассчитать справедливую
стоимость бизнеса при использовании метода дисконтирования будущих
денежных потоков (Прложение 1).
Метод освобождения от роялти (Relief from royalty method)
Этот метод обычно используется для оценки стоимости
нематериальных активов, которые могут быть лицензированы, то есть
передаваться третьим лицам на определенный срок за определенное
вознаграждение (роялти), например торговые знаки, лицензии, патенты.
Роялти обычно выражается в процентах от общей выручки, полученной
от продажи товаров, произведенных с использованием нематериального
29
актива. Размер роялти определяется на основании анализа рынка. Этот метод
несет черты как доходного, так и рыночного подхода.
Согласно данному методу справедливая стоимость нематериального
актива представляет собой текущую стоимость будущих лицензионных
платежей («приведенную стоимость») в течение экономического срока
службы актива, которую заплатила бы компания, если бы не владела данным
нематериальным активом («освобождение от роялти»).
Основные шаги при применении метода освобождения от роялти:
1. определяется нематериальный актив, подлежащий оценке;
2. определяется срок полезного использования нематериального
актива, который может быть как конечным, так и неопределенным
во времени (МСФО (IAS) 38, п. 88.); также следует помнить, что
юридический и экономический срок полезного использования могут
не совпадать, поэтому необходимо делать реалистичный прогноз
относительно срока использования актива;
3. составляется прогноз объема продаж, связанный
с использованием нематериального актива в течение срока полезного
использования;
4. определяется ставка роялти на основании анализа данных
о сопоставимых рыночных сделках (если такая информация отсутствует,
можно использовать справочники с базами данных о ставках роялти
на аналогичные активы, подобные справочники можно найти в интернете
или в различных периодических изданиях, специализирующихся на оценке);
5. рассчитывается сумма роялти путем умножения ставки роялти
на прогнозируемый объем продаж;
6. определяется ставка дисконтирования;
7. будущие денежные потоки приводятся (дисконтируются)
к текущей стоимости нематериального актива с использованием
соответствующей ставки дисконтирования;
30
8. рассчитывается справедливая стоимость нематериального актива
путем суммирования всех текущих стоимостей будущих денежных потоков.
Затратный подход
В понимании МСФО (IFRS) 13 затратный подход — это метод оценки,
который определяет текущую стоимость замещения оцениваемого актива.
Стандарт говорит о том, что справедливая стоимость представляет собой
сумму затрат, которую понесет любой участник рынка, являющийся
покупателем актива, чтобы приобрести или построить замещающий актив,
обладающий сопоставимыми функциональными характеристиками, с учетом
износа. Понятие износа охватывает физический износ, функциональное
(технологическое) устаревание и экономическое (внешнее) устаревание
и является более широким, чем понятие амортизации для целей финансовой
отчетности (распределение исторической стоимости) или налоговых целей.
Во многих случаях метод текущей стоимости замещения применяется для
оценки справедливой стоимости материальных активов, которые
используются в сочетании с другими активами либо с другими активами
и обязательствами. (МСФО (IFRS) 13, п. B9.)
Таблица 5
Затратный подход: достоинства и недостатки
Достоинства
Недостатки
Может быть применим
для легко заменяемых и
ликвидных на рынке
активов
Не дает полноценного анализа экономических
выгод, связанных с оцениваемым активом или
бизнесом
Исторические
(понесенные) затраты
довольно легко
получить и проверить
Может быть неприменим для определенных видов
активов, например:
нематериальных активов;
активов, которые являются уникальными,
не имеющими аналогов на рынке, так как эти
активы не могут быть легко замещены или
восстановлены аналогичными объектами
Дает возможность
решить, что лучше:
воспроизвести объект
Поправки на альтернативные издержки или
потенциальное обесценение активов часто
не принимаются во внимание при расчете
31
или купить его?
затратным подходом
Есть небольшие различия в применении затратного подхода при оценке
активов и оценке бизнеса:
при оценке активов основной упор делается на стоимость
замещения;
при оценке бизнеса активы и обязательства компании
оцениваются индивидуально, а потом зачитываются друг против друга для
определения текущей стоимости собственного капитала (метод
скорректированных чистых активов).
Основные шаги при применении затратного подхода:
1. определяется актив, подлежащий оценке;
2. определяется стоимость замещения аналогичного объекта;
3. делается поправка на физический, функциональный
и экономический износ оцениваемого объекта;
4. рассчитывается справедливая стоимость оцениваемого актива,
то есть полученная текущая стоимость замещения актива с учетом износа.
Одним из традиционных методов проверки целесообразности
изменения структуры капитала является метод «EBIT-EPS». Ключевой
предпосылкой метода является максимизация величины прибыли на акцию.
Суть метода заключается в том, что он позволяет определить такую величину
операционной прибыли (EBIT), при которой прибыль на акцию (EPS) в двух
вариантах финансирования - с помощью заемных средств и за счет
собственных средств - будет одинаковой.
Для определения точки безразличия в рамках анализа EBIT-EPS необходимо
воспользоваться следующей формулой:
где:
32
EBIT – величина операционной прибыли при которой прибыль на
акцию одинакова при первом и втором варианте финансирования;
I
1
– процентные платежи при первом варианте финансирования;
I
2
– процентные платежи при втором варианте финансирования;
T – ставка налога на прибыль;
PD
1
– дивиденды по привилегированным акциям при первом варианте
финансирования;
PD
2
– дивиденды по привилегированным акциям при втором варианте
финансирования;
S
1
– количество обыкновенных акций в обращении при первом
варианте финансирования;
S
2
– количество обыкновенных акций в обращении при втором
варианте финансирования.
Основная цель метода - определение критической точки или так
называемой точки безразличия при рассмотрении различных вариантов
структуры капитала. Под «точкой безразличия» или «критической точкой»
понимается такой уровень операционной прибыли предприятия, при котором
значение прибыли на акцию совпадает по альтернативным вариантам
структуры капитала.
Метод EBIT-EPS наиболее часто критикуется за статичный подход к
выбору структуры капитала и отказ от учета таких факторов, как, например,
асимметричность информации. Метод рассматривает альтернативные
варианты финансирования, не допуская их комбинации при принятии
решения. Еще одним существенные недостатком метода является
концентрация внимания на максимизации коэффициента прибыли на акцию
(EPS), а не рыночной оценки капитала фирмы. Максимизация EPS может
приводить к такому высокому уровню риска, что стоимость капитала
компании не будет минимальным, а соответственно, значение оценки
капитала будет далеко от максимума.
33
ГЛАВА 2.. АНАЛИЗ ВОЗМОЖНОСТЕЙ И ПРОБЛЕМ
ПРИМЕНЕНИЯ СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ В
РОССИЙСКОМ И МЕЖДУНАРОДНОМ УЧЕТЕ
2.1 Исследование практических аспектов оценки активов по
справедливой стоимости
Для данного исследования была отобрана компания телекоммуникаций
России
МТС, имеющая мировые масштабы и известность:
МТС -
ведущая компания в России и странах СНГ по предоставлению
услуг мобильной и фиксированной связи, доступа в интернет, кабельного и
спутникового ТВ-вещания, цифровых сервисов и мобильных приложений,
финансовых услуг и сервисов электронной коммерции, а также
конвергентных ИТ-решений в сфере системной интеграции, интернета
вещей, мониторинга, обработки данных и облачных вычислений. Акции
компании размещены на Московской бирже, а так же депозитарные расписки
торгуются на Нью-йоркской и Франкфуртской фондовой бирже. Бумаги
относятся к категории «голубых фишек» российского фондового рынка. На
конец 2017 года компания имеет капитализацию в 580 миллиардов рублей и
долг в размере 300 миллиардов рублей. Компания ориентирована на выплату
большей части прибыли для акционеров в виде дивидендов. Выручка
компании за 2017 составила 440 миллиардов рублей.
Публичное акционерное общество «Мобильные ТелеСистемы» (МТС) -
является ведущим телекоммуникационным оператором в России и странах
СНГ. Компания оказывает услуги сотовой связи, услуги проводной
телефонной связи, широкополосного доступа в интернет, мобильного
телевидения, кабельного телевидения, спутникового телевидения, цифрового
телевидения. МТС входит в десятку крупнейших мобильных операторов
мира по размеру абонентской базы, которая составляет порядка 100
миллионов абонентов, без учета абонентской базы «МТС Беларусь».
34
Основными операторами по предоставлению услуг сотовой связи
являются ПАО «Мобильные ТелеСистемы», ПАО «Вымпелком», ПАО
«Мегафон», компания Tele2, имеющие наибольшие абонентские базы.
Лидером по количеству абонентов в 2015 году на российском рынке осталась
компания МТС с долей в 31%.
Собственный и заемный капитал имеют для компании свою стоимость
- стоимость обслуживания, причем привлечение заемного капитала дешевле,
чем собственного, поэтому, оптимальная структура капитала зависит от их
стоимости. Для того чтобы определить текущую структуру капитала ПАО
«МТС», при существующем финансовом рычаге, были проведены расчеты с
помощью формул в рамках данного метода, результаты представлены в
таблице 6.
Таблица 6
Средневзвешенная стоимость капитала
Показатель
2016 год
2017 год
Абсолют
ное
изменение,
(+,-)
1
2
3
4
1 Краткосрочные
обязательства, тыс.руб.
128 096
538,00
151 992
536,00
23 895
998,00
2 Долгосрочные обязательства,
тыс.руб.
283 138
766,00
351 331
310,00
68 192
544,00
3 Среднегодовая сумма
заемного капитала (ЗК),
тыс.руб.
362 016
937,00
457 279
575,00
95 262
638,00
4 Проценты к уплате, тыс.руб.
18 107
908,00
30 395
991,00
12 288
083,00
5 Средняя расчетная ставка
процента, %
5,00
6,65
1,65 п.п.
6 Доля заемного капитала, %
83,52
93,36
9,84 п.п.
7 Стоимость заемного капитала,
%
4,18
6,21
2,03 п.п.
8 Ставка налога на прибыль, %
0,2
0,2
-
9 Стоимость заемного капитала
(с учетом налоговых выгод),
%
3,34
4,96
1,62 п.п.
10 Доходность по дивидендам,
%
9,00
11,00
2,00 п.п.
11 Доля собственного капитала,
%
16,48
6,64
- 9,84 п.п.
12 Стоимость СК, %
1,48
0,73
-0,75 п.п.
13 Средневзвешенная
стоимость капитала, %
4,83
5,70
0,87 п.п.
35
Первые 2 строки таблицы являются переносимыми из бухгалтерской
отчетности. Среднегодовая сумма заемного капитала определяется по
средней арифметической простой, как сумма заемного напитала на начало
периода и конец периода. Проценты к уплате являются переносимыми из
бухгалтерской отчетности. Средняя расчетная ставка рассчитана по формуле
2.9, как цена заемного капитала rD. Стоимость скорректирована на налоговые
льготы, в соответствии с действующим налоговым законодательством.
Проценты к уплате относятся к расходам предприятия, тем самым
уменьшают налогооблагаемую прибыль и повышают чистую прибыль
предприятия. В качестве цены собственного капитала гЕ, примем годовую
доходность по дивидендам, так как это является величиной затрат на
обслуживание собственного капитала.
По данным таблицы видно, что в отчетом году средневзвешенная
стоимость капитала увеличилась по сравнению с базисным на 0,87 % и
составила 5,7%. Повышение этого показателя, является отрицательной
тенденцией. Данную ситуацию можно объяснить увеличением стоимости
заемного капитала (с учетом налоговых выгод) в 2017 года, которая
увеличилась на 1,62 %, по сравнению с 2016 годом и составила 4,96%.
Произошло это из-за более быстрого темпом роста цены заемного капитала
над ценой собственного. Темп роста цены заемного капитала 48,56%,
собственного 22,22%.
Повышение средней ставки процента, возможно, произошло из-за
увеличения доли заемного капитала на 9,84% , которая в 2016 году
составляла 83,52%, а в 2017 году 93,36%, как снижение финансовой
устойчивости, и, следовательно, повышение риска неплатежеспособности,
что и повлекло увеличение WACC для ПАО «МТС». Согласно этой
методике, нужно понижать средневзвешенную стоимость капитала, и,
следовательно, повышать рыночную стоимость предприятия, так как эти
показатели находятся в обратной зависимости.