36
Данный метод позволяет определить допустимый уровень долга в
структуре капитала предприятия, исходя из допустимой вероятности
наступления финансовых затруднений. Для реализации метода
волатильности прибыли выполним предварительные расчеты. Исходя из
финансовой отчетности по прошлым годам. Прибыль ПАО «МТС»
принимала значения, показанные в таблице 7.
Таблица 7
Показатели для расчета оптимальной величины долга по
методу волатильности EBIT
Показатель
2015 год
2016 год
2017 год
1
2
3
4
1 Прибыль от продаж
73478290
74377911
72852006
2 Усредненное значение
прибыли
-
-
73569402
3 Волатильность прибыли
(стандартное отклонение)
626270,77
EBIT - это операционная прибыль, так как аналога в российской
отчетности не существует, с целью адаптации данной методики принимается
равной «Прибыли от продаж», из отчета о прибылях и убытках (форма №2).
Сначала задается приемлемая вероятность финансовых затруднений.
Важным элементом анализа является таблица соответствия вероятности
банкротства и кредитного рейтинга. Соответствие кредитного рейтинга и
вероятности не платежа представлены в таблице 8.
Таблица 8
Соответствие вероятности банкротства и кредитного
рейтинга
Рейтинг компании
Вероятность дефолта, %
1
2
D
75,00
C
60,00
CC
52,50
CCC
46,60
B-
32,50
B
26,40
B+
19,30
BB
12,20
37
BB+
7,30
BBB
2,30
A-
1,40
A
0,50
A+
0,40
AA
0,30
AAA
0,00
Так же для реализации метода необходима информация о соответствии
кредитного рейтинга и спреда доходности таблица 9.
Таблица 9
Соответствие спреда доходности и кредитного рейтинга
(фрагмент)
Рейтинг компании
Спред доходности, %
1
2
CCC
8,00
B-
6,00
B
4,00
B+
3,25
BB
2,50
BB+
2,00
BBB
1,80
A-
1,50
A
1,00
A+
0,75
В таблице 10 представлены результаты расчета по методу
волатильности EBIT для ПАО «МТС» в 2017 году.
Таблица 10
Расчет оптимума долговой нагрузки по методу
волатильности прибыли EBIT
Показатель
Значение показателя
1
2
1 Задаваемая вероятность неплатежа, %
7,30
2 [Е(ЕВГГ)-ОР]/стандартное отклонение, %
68,94
3 Выплаты по займам в год, тыс.руб
30 395 991,00
4 Кредитный рейтинг S&P
ВВ+
5 Спред доходности, %
2,00
6 Требуемая доходность по заемному
капиталу, %
10,25
7 Величина долга (рекомендация), ты сруб.
296 546 253,66
8 Доля заемного капитала в общем
капитале предприятия, %
89,22
9 Фактические показатели ПАО «МТС»
- Величина долга, тыс.руб.
503 323 846,00
38
-
Доля заемного капитала в общем
капитале предприятия, %
93,36
2.2 Ключевая роль оценки по справедливой стоимости в общей системе
оценок обязательств
24 июля 2017 г. Служба кредитных рейтингов Standard & Poor’s
подтвердила долгосрочный кредитный рейтинг «ВВ+» ПАО «Мобильные
ТелеСистемы» (МТС), крупнейшего российского оператора связи. Прогноз
изменения рейтингов остается «Стабильный». Из этого следует, что
вероятность неплатежа для «МТС» задана на уровне 7,30%, что
соответствует кредитному рейтингу ВВ+.
Как было рассмотрено в первой главе, ключевой предпосылкой метода
является максимизация величины прибыли на одну акцию. При этом метод
позволяет рассмотреть конкретные инвестиционные решения с точки зрения
вопросов финансирования. В предыдущих методах мы рассмотрели текущую
структуру капитала для ПАО «МТС» за 2017 год. Известно, что в 2017
«МТС» перевело в прямое владение 3,29% своих акций, то есть 67 995 335
акций. В рамках данного метода рассмотрим, каким образом «МТС»
выгоднее осуществить выкуп акций: за счет заемных или собственных
средств.
На 31 декабря 2017 года в обращении находилось 2 066 413 562 акций.
Общество осуществило выкуп собственных акций в размере 67 995 335
акций. ПАО «МТС» может воспользоваться, как заемным источником
финансирования, так и собственной чистой прибылью для выкупа. Метод
EBIT-EPS позволяет сравнить два варианта финансирования с точки зрения
максимизации уровня прибыли на одну акцию.
39
Первый вариант, рассмотрим изменение структуры капитала в сторону
увеличения финансового рычага. Увеличения фактического долга произойдет
на 14 279 020,35 тыс.руб. при текущей цене акции 210 рублей. и составит 517
602 866,35 тыс.руб.
Согласно методу максимизации прибыли на акцию «EBIT-EPS» ПАО
«МТС» должно отклонить вариант финансирования выкупа акций за счет
заемного капитала, так как эта политика не максимизирует значение прибыли
на акцию. В связи с тем, что при операционной прибыли ниже критической
точки, что наблюдается в нашем случае, максимизация значения «EPS» будет
обеспечиваться компании, с более низким значение финансового рычага, то
есть без привлечения дополнительного долга.
В рамках данного метода рассмотрим, каким образом «МТС» выгоднее
осуществить выкуп акций: за счет заемных или собственных средств.
На 31 декабря 2017 года в обращении находилось 2 066 413 562 акций.
Общество осуществило выкуп собственных акций в размере 67 995 335
акций. ПАО «МТС» может воспользоваться, как заемным источником
финансирования, так и собственной чистой прибылью для выкупа. Метод
EBIT-EPS позволяет сравнить два варианта финансирования с точки зрения
максимизации уровня прибыли на одну акцию.
Первый вариант, рассмотрим изменение структуры капитала в сторону
увеличения финансового рычага. Увеличения фактического долга произойдет
на 14 279 020,35 тыс.руб. при текущей цене акции 210 рублей. и составит 517
602 866,35 тыс.руб.
67 995 335 шт. * 0,21 тыс.руб. = 14 279 020,35 тыс.руб.
503 323 846 тыс.руб. + 14 279 020,35 тыс.руб. = 517 602 866,35 тыс.руб.
Общее количество акций после выкупа в размере 67 995 335 штук
снизится с 2 066 413 562 акций до 1 998 418 227 акций. Увеличение
финансового рычага понизит кредитный рейтинг с ВВ+ до ВВ. Согласно
таблице 3.12, снижение кредитного рейтинга приведет к повышению
40
процентной ставки по займам. Для этого воспользуемся рейтингом,
представленным Дамодараном.
Таблица 11
Соответствие цены заемного капитала rD кредитному
рейтингу по Дамодарану
Рейтинг компании
r
D
, %
1
2
D
15,48
C
14,25
CC
12,75
CCC
11,75
B-
10,81
B
10,16
B+
8,75
BB
7,98
BB+
6,65
BBB
5,33
A-
5,01
A
4,85
A+
3,58
AA
2,95
AAA
2,46
Таким образом, изменение структуры капитала приведет к росту
процентной ставки с 6,65 % до 7,98 %.
2.3 Проблемы справедливой оценки и отражения в учете. Риски
применения справедливой стоимости в учете
ПАО «Мобильные ТелеСистемы» (МТС) получило за I квартал 2018 г.
чистую прибыль в размере 15,4 млрд руб., что выше на 23,6%, чем в
I квартале 2017 г. Общий объем выручки компании в I квартале 2018 г. вырос
на 3,1% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, составив
107,9 млрд руб. Как заявил президент и председатель правления МТС
Алексей Корня, I квартал 2018 г. стал для бизнеса оператора еще одним
успешным периодом.
Как указывается в финансовых и операционных результатах МТС в I
квартале 2018 г., которые компания объявила вчера, в России выручка
41
компании в отчетном периоде составила 101,1 млрд руб., превысив
показатель I квартала 2017 г. на 4% (97,1 млрд руб.) - за счет роста выручки
от услуг мобильной связи и продаж товаров. Также в I квартале 2018 г. МТС
сообщила о вкладе в общую выручку 0,2 млрд руб. от недавно
приобретенных активов - операторов электронных билетов и
киберспортивного клуба.
В мобильном бизнесе выручка компании в России выросла на 3,7% в
годовом исчислении - до 74,3 млрд руб., что обусловлено ростом
использования услуг передачи данных и продолжающимся укреплением
российского внутреннего рынка. Фиксированный бизнес МТС продолжает
демонстрировать негативную динамику из-за снижения количества
абонентов фиксированной связи. В I квартале 2018 г. выручка компании в
этом сегменте снизилась на 0,8 % - до 15,1 млрд руб. Выручка от услуг
системной интеграции МТС в I квартале 2018 г. незначительно снизилась и
составила 1,4 млрд руб.
По внутренним оценкам компании, к концу I квартала 2018 г. доля
компании на рынке широкополосного доступа в Интернет и платного
телевидения в Москве достигла 35,4% и 39,6% соответственно. Количество
пользователей услуг в сетях GPON достигло 1,88 млн, по результатам
активного привлечения пользователей в сеть FTTH/GPON от МГТС.
Показатель OIBDA группы МТС в I квартале 2018 г. составил 52,1
млрд руб., тогда как в аналогичном периоде прошлого года - 41,8 млрд руб.
Маржа OIBDA компании составила в I квартале 2018 г. 48,3%, увеличившись
по сравнению с I кварталом 2017 г. на 8,3 п.п.
Высокий уровень потребления данных и других высокодоходных
продуктов, а также инициативы по оптимизации затрат способствовали
повышению прибыльности компании. Операционная прибыль группы МТС в
I квартале 2018 г. присутствовала в размере 26,8 млрд руб. По сравнению с I
кварталом 2017 г. она увеличилась на 23,4% - тогда она составляла 21,7 млрд
42
руб. Чистая прибыль группы МТС за I квартал 2018 г. выросла на 23,6% по
сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила 15,4 млрд
руб. Уровень чистой прибыли обусловлен ростом выручки и других
ключевых показателей доходности. Негативное влияние новых стандартов
МСФО было компенсировано изменением справедливой стоимости
финансовых инструментов.
Принятие новых стандартов МСФО 15 по учету выручки по договорам
с покупателями оказало небольшое негативное влияние на прибыль МТС.
При этом продажи товаров в I квартале были устойчивыми из-за растущего
спроса на дорогие продвинутые смартфоны и значительно поддерживали
общую доходность МТС.
OIBDA группы по итогам квартала значительно увеличилась - на 24,6%
в годовом исчислении, до 52,1 млрд руб., основное влияние оказал переход
на новые стандарты МСФО. Тем не менее без учета влияния новых
стандартов OIBDA показала рост на 6,5% в годовом исчислении,
обусловленный положительной динамикой выручки, более сильной ценовой
средой в России, продолжением реализации стратегии по усилению контроля
за расходами и оптимизацией розничной торговли.
Капитальные затраты группы МТС в I квартале 2018 г. составили 16,7
млрд руб., увеличившись в сравнении с аналогичным периодом прошлого
года на 50,1%, когда они достигали 11,1 млрд руб. Чистый долг компании в
отчетном периоде насчитывал 204,1 млрд руб., тогда как в I квартале 2017 г.
он равнялся 193,1 млрд руб. (рост в 5,7%).
Что касается мобильных абонентов МТС, то их общее количество у
оператора в I квартале 2018 г. составило 106,2 млн, тогда как в I квартале
2017 г. насчитывало 108,8 млн. В России у МТС в отчетном периоде имелось
78,1 млн абонентов при 79 млн абонентов в I квартале 2017 г.
43
ГЛАВА 3. РАЗРАБОТКА ВОЗМОЖНЫХ ПУТЕЙ
СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ ОЦЕНКИ ПО СПРАВЕДЛИВОЙ
СТОИМОСТИ
3.1 Критическая оценка необходимости справедливой стоимости
Основным нормативным документом, регламентирующим вопросы
оценки объектов, является федеральный закон «Об оценочной деятельности в
РФ».
Оценка
бизнеса – это процесс выработки заключения о
стоимости бизнеса (действующего предприятия) или доли в бизнесе (доли в
уставном капитале предприятия)
В отечественной литературе в настоящее время публикуется множество
научных работ, направленных на изучение принципов отдельных подходов к
оценке стоимости бизнеса. Что с одной стороны, свидетельствует о высокой
актуальности выбранной области исследования. А с другой стороны, говорит
о необходимости систематизации методов оценки и вектора их применения.
Зарубежными учеными также уделяется большое внимание разработке
методов достоверной и справедливой оценки стоимости бизнеса. Smith E. P.
определяет оценку бизнеса как «процесс определения оценочной стоимости
бизнес-единицы». По мнению Smith E. P., существуют три основных подхода
к оценке бизнеса: на основе расчета справедливой стоимости активов; дохода
и рыночной стоимости сопоставимых компаний.
Harrison D. S. предлагает четырехэтапный метод оценки денежной
наличности для оценки бизнеса. Он делает акцент на денежном потоке, а не
доходах, и утверждает, что этот метод упрощает оценку бизнеса. Этапы
оценки включают:
1) корректировку денежных потоков за предыдущий период;
2) проецирование ряда будущих денежных потоков с учетом таких
факторов, как удержание клиентов после смены владельца;
44
3) определение ставок дисконтирования и периодов прогнозирования с
учетом отрасли и уровня риска. Стабильность отрасли важна для
определения периода прогноза. Этот шаг также включает оценку денежной
стоимости активов в конце проекционного периода, обычно от пяти до
десяти лет;
4) дисконтирование денежных потоков для определения чистой
приведенной стоимости с использованием диапазона потенциальных
денежных потоков.
Strischek D. рассматривает несколько концепций стоимости:
оценочную стоимость, балансовую стоимость, стоимость воспроизводства,
стоимость концерна, ликвидационную стоимость, стоимость залога,
стоимость продажи, рыночную стоимость, справедливую рыночную
стоимость, внутреннюю стоимость и инвестиционную стоимость.
Соответствующая концепция стоимости зависит от обстоятельств, в которых
она должна использоваться. Strischek D. разделяет эти концепции оценки
бизнеса на объективные методы и субъективные методы. К объективным
методам относятся первоначальная стоимость, рыночная стоимость,
справедливая рыночная стоимость, значение воспроизводства или замены,
ликвидационная стоимость. Субъективные методы включают: значение
капитализации дохода, значение дисконтированного денежного потока,
дисконтированную дивидендную стоимость.
Согласно Moskowitz J. I. стоимость корпорации может быть оценена с
помощью анализа стоимости акционеров (SVA), вариации анализа
дисконтированных денежных потоков (DCF). В SVA используются два
измерения стоимости: ожидаемый денежный поток и стоимость капитала или
ставка дисконтирования, отражающая минимум ожиданий акционеров.
Kuttner M. основывается на оценке бизнеса, исходя из 20 общих видов
бизнеса, для которых существует четыре категории отраслевых формул:
мультипликатор валовых продаж, мультипликатор ежемесячной или годовой
45
прибыли (денежный поток), мультипликаторы единиц и формулы
суммирования, которые объединяют три других подхода и включают
оценочную стоимость материальных активов. Kuttner также упоминает
методы баланса и прибыли, метод сопоставимых продаж и сопоставимый
метод ценообразования.
LeClair M. S. сравнивает подход, основанный на скорректированной
балансовой стоимости, и подход к капитализации доходов.
V = EAIA / r
i
+ EATA / r
a
где V = стоимость фирмы,
EAIA = прибыль, относящаяся к нематериальным активам, r
i
=
коэффициент капитализации нематериальных активов,
EATA = прибыль, относящаяся к материальным активам, r
a
=
коэффициент капитализации для материальных активов.
Формула капитализации прибыли:
PV = R
t
÷ r
где PV - текущая стоимость,
R
t
- чистая прибыль в году t
r - ставка дисконтирования.
Palepu K. G., Healy P. M., Bernard V. L. в дополнение к
дисконтированной прибыли, дисконтированным чрезвычайным доходам,
дисконтированным дивидендам и анализу дисконтированных денежных
потоков предлагают включить оценку на основе мультипликаторов. К ним
относятся: применение соотношения цена / прибыль к прогнозу прибыли на
следующий год, с использованием кратного отношения цены к балансовой
стоимости, соотношения цены и объема продаж и других мер. Оценка с
использованием мультипликаторов включает следующие этапы: