37
стоимость акции на бирже, что приводит к резкому снижению капитализации
инвестиционных проектов, а значит компания становиться финансово
неустойчивой. Также в России, набирает популярность проектное
финансирование инвестиционных проектов. Особенностью данного
инструмента является способ возврата вложений средств, основанный на
генерируемых доходах ИСП.
Таким образом, для всех участников проекта главную роль играют
инвестиционные качества строительного проекта. Другой отличительной
чертой данного инструмента является возможность слияния различных средств:
банковских, государственных, коммерческих и т.п.
Основными особенностями проектного финансирования являются: а)
обособленность строительного проекта от девелоперской компании, путем
создания проектной компании, действующей в рамках ИСП; б) концентрация
крупных капиталовложений в одном месте путем объединения всех источников
капитала, привлеченных для реализации ИСП; в) возврат вложенных средств
осуществляется только за счет доходов, генерируемых самим проектом; г)
проектное финансирование предполагает тщательную оценку ИСП с учетом
разных критериев (технико-экономического, экологического, финансового и
т.п.); д) распределение рисков среди участников проекта на основе их
специализации.
Однако данный механизм обладает такими недостатками как: а) высокие
затраты заемщика на предоставление заявки в банк, так как заемщику требуется
подготовить детальные технико-экономическое обоснование ИСП, отчеты по
экологической экспертизе и другие виды отчетности; б) низкая скорость
привлечения средств или долгий период принятия решения о финансировании
займодавцом в результате тщательной оценки ИСП банком и большим объем
работ по организации финансирования.
К примеру, в случае принятия решения о создании консорциума
требуются дополнительные временные затраты на оформление
договоренностей с другими банками; в) потеря независимости заемщиком
38
вследствие требований заимодавца контроля над проектом. Зачастую
заимодавцы проектного финансирования, контролируют денежные потоки для
покрытия текущих расходов и выплат дивидендов; г) высокая стоимость
привлечения средств вследствие снятия с заемщика части риска; д) заимодавцы
привлекают страховые механизмы, для распределения рисков, что также
приводит к дополнительным финансовым и временным издержкам.
2.2. Преимущества и недостатки IPO
Вывод компании на IPO - достаточно привлекательная возможность как
для улучшения имиджевой составляющей компании, так и для увеличения
собственной прибыли. Однако не стоит забывать, что при всех положительных
моментах, публичное размещение акций – это в какой-то степени и
рискованное мероприятие, имеющее определенные трудности и недостатки.
Поэтому проводить IPO стоит только после подробного анализа сложившейся
ситуации на рынке ценных бумаг и в самой компании.
Преимущества выхода на IPO ГК «ПИК»:
Вывод компании на IPO, в первую очередь, преследует цели
увеличения ее стоимости. Доходы от публичного размещения акций
зачисляются на баланс организации, в результате чего ее балансовая стоимость
возрастает. При этом собственный капитал компании увеличивается вследствие
двух факторов: из-за роста акционерного капитала, вызванного продажей
акций, и за счет добавочного капитала от полученного эмиссионного дохода.
Улучшается текущее финансовое состояние компании. Вывод на
IPO обеспечивает мощный приток денег, что дает возможность компании
обновлять техническую базу, расширять свой бизнес, не прибегая к заемным
средствам. Кроме того, многие компании направляют прибыль от публичного
размещения акций на рекламу, маркетинг, исследования продуктов и услуг – то
есть на все то, что может увеличить прибыльность и эффективность бизнеса.
39
Благодаря проведению IPO появляется возможность получения
объективной оценки стоимости компании, повышается ее
капитализация. Текущая стоимость компании оценивается рынком в биржевых
котировках. Объективная оценка необходима в следующих случаях:
При расширении бизнеса через слияние или поглощение.
Участники этих процессов получают независимый механизм оценки,
значительно облегчающий процесс переговоров.
При желании первоначального владельца диверсифицировать актив
и перевести часть своих ценных бумаг в наличные средства. В условиях
ликвидного рынка осуществить это можно в любой момент.
При использовании акций в виде залога под кредит или заем.
Условия получения дополнительных заемных средств напрямую зависят от
ликвидности и текущей стоимости бумаг компании. Кроме того, использовать
акции для получения кредита - более выгодно для собственников, чем
продавать эти бумаги, поскольку в последнем случае есть риск потерять
контроль над компанией.
Средства, вырученные от проведения IPO, могут быть
использованы как дополнительные компенсации - держателям акций,
основателям и владельцам компании, инвесторам, руководству и сотрудникам,
если таковые обладают акциями компании.
Вывод компании на IPO в том числе способствует улучшению
корпоративной культуры и увеличению лояльности сотрудников. Компания,
вышедшая (или объявившая планы о выходе) на IPO, попадает в поле зрения
финансового сообщества и прессы, тем самым обеспечивая себе бесплатную
рекламу и повышая свой корпоративный имидж. Теперь руководство сможет
более успешно привлекать и сохранять в компании нужных сотрудников,
предлагая им компенсационные планы и схемы, связанные с приобретением
акций и опционов по фиксированной или льготной цене. Данные
компенсационные схемы не только позволяют сохранить в компании средства и
40
обеспечить налоговые льготы, но и отлично стимулируют работников
компании.
Появляется возможность формирования долгосрочного капитала на
выгодных условиях. Из-за своего статуса и, как следствие, непрозрачности
структуры, показателей эффективности и других факторов частные компании
обычно имеют ограниченный доступ к заемным средствам. Это приводит к
тому, что на определенном этапе своего функционирования они испытывают
существенный недостаток финансов, что неблагоприятно сказывается на их
развитии, тормозя его. Статус публичности не только открывает доступ
компании к новому источнику финансирования – рынку, но и облегчает
получение традиционных кредитных ресурсов.
Повышается престиж, статус и кредитный рейтинг
предприятия. Если акции компании обращаются на бирже, то вследствие
проведения IPO предприятие становится более узнаваемым и
конкурентоспособным, возрастает число его потенциальных клиентов и
партнеров. А увеличение его кредитного рейтинга позволяет уменьшить
стоимость привлекаемых из-за рубежа заемных средств.
Выход собственника из бизнеса становится выгодным. Практика
показала, что предоставляемая собственникам возможность использования IPO
для выгодного выхода из бизнеса является одним из немаловажных факторов,
определяющих популярность этого инструмента, особенно в нашей стране.
Грамотное проведение IPO дает возможность владельцам получить за свои
акции максимальную цену. Кроме того, при выходе собственника этот
инструмент не позволяет бизнесу перейти к нежелательным лицам, например,
конкурентам. И что немаловажно, продавая бизнес через публичный рынок, его
владелец может не только выйти из него, но и впоследствии вернуться.
Возможные сложности, связанные с выводом компании на IPO
Возрастает количество проверок. После того как компания станет
публичной, информация о ней откроется для общественности и
41
государственных органов. Это приводит к необходимости подготовки
обязательных квартальных и годовых отчетов и проведения периодических
аудиторских проверок.
Деятельность компании, вышедшей на IPO, становится
прозрачной. Выше мы говорили о прозрачности компании в качества
преимущества. Но она же может быть и существенным недостатком. Наиболее
уязвимыми областями, которые такая компания обязана освещать в своей
отчетности, являются:
полный перечень владельцев компании;
объемы, размеры, уровень заработной платы, компенсаций, выплат,
премий руководящих лиц;
финансовые показатели, характеризующие текущую деятельность
компании.
Доступность подобной финансовой и иной информации, в т.ч. и для
конкурентов, может быть совсем не в интересах компании. Так, например, если
внимательно изучить отчетность, можно получить полное представление о
денежных потоках предприятия и его кредитоспособности.
На компанию, вышедшую на IPO, могут оказывать влияние
многочисленные владельцы акций. Как правило, не в их интересах вызывать
трудности у руководства, но бывают случаи, когда даже один держатель акций
может создать довольно большие проблемы.
Подготовка компании к ее выводу на IPO достаточно сложна и
требует больших денежных и временных затрат.Чтобы провести IPO,
необходимо привлечь множество специалистов: юристов, андеррайтеров,
аудиторов, бухгалтеров, маркетологов, финансовых и информационных
специалистов, а также высших руководителей компании и, в некоторых
случаях, независимых экспертов. Подготовка к IPO нередко занимает год и
более – время, за которое могут произойти серьезные изменения, как в бизнесе,
так и на рынке в целом. А в результате, после столь серьезной и длительной
42
подготовки, может оказаться, что момент для поведения IPO был выбран не
самый удачный.
На руководителей компании будет постоянно оказывать давление
необходимость получать ежеквартальную прибыль. Если компания не сможет
справиться с поставленными перед ней задачами, то это с большой
вероятностью повлечет снижение цены на акции.
За выходом компании на IPO следует особый период, называемый
«закрытым», в течение которого держатели акций не могут продавать свои
ценные бумаги. Существует немалая вероятность того, что под влиянием
множества факторов цена на акции за это время может упасть.
Стоит отметить, что все перечисленные недостатки, связанные с выводом
компании на IPO и приобретением ею статуса публичной, не являются
характерными для абсолютно всех предприятий. Их влияние на предприятие
необходимо проводить в контексте его задач и поставленных целей. При
тщательном планировании мероприятий по выходу на IPO и привлечении
квалифицированных, опытных консультантов влияние данных недостатков
можно свести к минимуму.
2.3. Риски, связанные с выходом на публичный рынок: российский и
международный опыт.
Как отмечалось ранее российский рынок IPO является молодым в
сравнении с другими развитыми странами. С 2000 года российскими
компаниями было проведено более 100 IPO, более половины из них
проводилось на иностранных фондовых биржах. Но выбор международной
площадки для проведения IPO значительно увеличивает издержки на его
реализацию.
Размещая акции в форме депозитарных расписок за рубежом, российские
эмитенты, как правило, преследуют одновременно несколько целей:
- Привлечение более широкого круга инвесторов, возможность
аккумулировать инвестиции в больших объемах, чем на национальном рынке.
43
Компании зачастую выходят на международный рынок, когда локальный
рынок слишком мал для привлечения необходимого объема средств;
- Создание «валюты» для проведения международных слияний и
поглощений;
- Приобретение компанией статуса публичной, улучшение имиджа среди
национальных инвесторов;
- Возможность для компании выйти на рынок, где занимаемая им отрасль
более развита. Несмотря на очевидные преимущества международного
размещения, для небольших и развивающихся российских компаний IPO на
иностранной площадке остается труднодоступным из-за высокой стоимости и
жестким требованиям к раскрытию отчетности.
В отечественной практики в сравнении с зарубежным опытом практика
размещения на фондовом рынке небольших компаний не получила
распространения. Несомненно, выбор площадки для размещения акций
является одним из важнейших этапов при подготовке к IPO.
В настоящее время на мировом рынке капитала лидирующие позиции по
капитализации занимают Нью-Йоркская (NYSE), Токийская, Лондонская (LSE)
фондовые биржи, биржа Euronext и американская электронная биржа NASDAQ.
Наибольшей популярностью среди российских эмитентов пользуются
фондовые биржи Великобритании – с 2000 года 36 российских компаний
провели IPO на Лондонской фондовой бирже (LSE), а также на
Альтернативном инвестиционном рынке при ЛФБ (LSE’s AIM). Эта цифра не
учитывает практику двойного размещения, когда компании одновременно
выпускают акции на биржах разных стран. С 2000 года 16 российских
компаний осуществили двойное размещение акций в ходе IPO, и все из них
предпочли британские площадки для листинга. Второе по популярности среди
российских эмитентов место занимают площадки США – за период с 2000 года
44
было проведено 8 IPO с размещением АДР на NYSE и NASDAQ, результаты
представлены в таблице 2
21
.
Таблица 2
Сводная таблица по количеству IPO, проведенных
российскими компаниями, 2000-2017 гг.
Год
Россия
Великобритан
ия
США
Германия
Гонг Конг
Двойное
размещение
Итог
2000
1
1
2001
2002
1
1
1
3
2003
1
2
3
2004
3
3
2005
3
8
11
2006
6
89
1
1
4
21
2007
11
4
10
16
2008
1
1
2
2009
1
1
2
2010
5
2
1
8
2011
1
3
1
2
7
2012
1
3
1
5
2013
2
1
2
5
2014
1
1
2015
4
4
2016
2
1
3
2017
1
итог
43
36
8
1
1
16
105
Выбор отечественными компаниями Лондонских фондовых бирж в
первую очередь обусловлен более низкими издержками в отличии от бирж
США (совокупный объем расходов на прохождение листинга в
21
Бутяева Ю.А. IPO российских компаний на российских и западных фондовых биржах:
сложившийся опыт и перспективы // Научный Альманах. - 2017. - № 1- 1(27). - С.64-70.
45
Великобритании составляют 3-4% от объема привлеченных средств, в то время
как в США эта цифра составляет 6-7%). В 2007 году, который стал для России
пиком по количеству проведенных IPО, российские компании фактически
стали фаворитами на LSE – на основной площадке LSE около 60% средств,
привлеченных в ходе IPO, приходились на российские компании.
Альтернативой Лондонской фондовой биржи для российских инвесторов в
Великобритании является площадка LSE’s AIM – рынок, созданный специально
для малых и развивающихся компаний (рыночная капитализация
листингующихся компаний составляет, как правило от 2 до 100 тыс. долл.).
Критерии допуска на AIM менее жесткие по сравнению с требованиями к
компаниям, включенным в список компаний, чьи акции обращаются на
Лондонской фондовой бирже. Нью-Йоркская фондовая биржа является
крупнейшей 30 международной площадкой для проведения IPO, но условиями
листинга являются довольно жесткие условия раскрытия информации,
финансовой отчетности и корпоративного управления компании. Эти
требования, наряду с дороговизной размещения акций, затрудняет российским
компаниям вход на NYSE. Первичное размещение акций на фондовых биржах
развитых стран требует от российских эмитентов больших затрат и более
детального раскрытия информации о компании. Западные исследователи
ценообразования IPO выделяют несколько характерных особенностей IPO,
одним из которых является первоначальная недооценка акций (IPO
Underpricing).
Суть недооценки заключается в том, что курс размещения несколько
ниже курса закрытия первого дня торгов: например, в США по расчетам
исследователей на протяжении почти всего 20 века отмеченная разница курсов
составляла около 15%. Средняя недооценка акций американских эмитентов по
итогам IPO с 2000 по 2015 год составила 13,9%. Величина недооценки
характеризует эффективность размещения акций и степень заинтересованности
в акциях среди инвесторов. Как правило, для недооценки акций при
размещении есть объективные причины. В ходе изучения данного феномена
46
теоретическая наука выдвинула ряд гипотез, в основе которых лежит
информационная составляющая отношений между субъектами рынка. При
объяснении этого феномена наибольшей популярностью пользуются теории, в
которых первоначальная недооценка рассматривается как следствие
асимметрии информации.
Интерес представляет и тот факт, что неполная информация носит
двоякий характер: инвесторы лучше осведомлены о спросе на акции эмитента,
в то время как сам эмитент обладает большей информацией о деятельности
своей компании. Другими словами, во время размещения акций эмитент не
обладает полной информацией о том, сколько рынок готов заплатить за его
акцию. В результате анализа, был сделан вывод о наличии феномена
недооценки и на российском рынке IPO, хотя средние значения значительно
ниже чем 15%, характерные для американских компаний.
Результаты проведенного анализа приведены в таблице 3 по всей выборке
и в разрезе стран, в которых проводились IPO
22
. Средняя недооценка акций,
размещаемых в ходе IPO на биржах США и Великобритании немного выше,
чем средние значения IPO на российском рынке. Однако, в данном случае более
корректно сравнивать выборки по медианам, так как они очень неоднородны.
Медианные значения недооценки российских акций в ходе IPO на зарубежных
биржах также превышают значение российских площадок. Тем не менее,
средняя первоначальная доходность на американском рынке, составляющая
15%, сопоставима с доходностью инвесторов на 31 российских биржах, так как
при IPO важен скорее сам факт наличия положительной первоначальной
прибыли, чем ее размеры.
22
Бутяева Ю.А. IPO российских компаний на российских и западных фондовых биржах:
сложившийся опыт и перспективы // Научный Альманах. - 2017. - № 1- 1(27). - С.64-70.