27
общего комплекса необходимых трансформаций инновационно-
ориентированной компании.
Вторая категория стратегических целей в рамках производственной
функциональной стратегии — решения, касающиеся производственного
процесса, но не связанные со структурой или объемом выпускаемой продукции.
Во-первых, это решение о необходимости внедрения на предприятии
процессных технологических инноваций, направленных на сокращение
себестоимости выпуска. Эффект от внедрения подобных инноваций тем выше,
чем выше объем производства, поэтому наиболее существенный эффект
подобные инновации окажут на крупные предприятия со стратегией лидерства
в издержках. Малое инновационно-ориентированное предприятие зачастую не
может обладать существенным преимуществом в удельных издержках за счет
своего размера, но в результате получения финансирования и дальнейшего
роста достижение данной цели может стать возможным.
Во-вторых, это решение о возможной перестройке бизнес-процессов
предприятия, которое можно отнести к институциональным инновациям. Это
может быть изменение организационной структуры предприятия, перевод части
бизнес-процессов на аутсорсинг, реинжиниринг бизнес-процессов и т. д.
Маркетинговая функциональная стратегия.
При размещении акций на бирже компания преследует и определенные
маркетинговые цели. При всех возможных вариантах их классификации
мероприятия (и, соответственно, цели маркетинга) можно разделить на
мероприятия, нацеленные на повышение репутации самой компании и те, что
нацелены на ее продукт. Маркетинговые мероприятия, нацеленные на
продукты компании и, в конечном счете, на увеличение их продаж, должны
быть увязаны с производственной стратегией предприятия. Более того,
производственные цели должны соотноситься с миссией фирмы, проведенным
исследованием рынка, а также со стратегическим планированием маркетинга.
Н. Н. Молчанов приводит следующие необходимые элементы анализа рынка:
сегментирование рынка и выбор подходящего сегмента, определение
28
характеристик товара, определение предполагаемой цены и количества
товара
15
.
Размещение акций на бирже в большей степени затрагивает такую
маркетинговую цель, как повышение имиджа фирмы и ее деловой репутации.
Успешно проведенное IPO способствует повышению имиджа фирмы
благодаря, в том числе следующим моментам:
• наличие четкой выстроенной стратегии на будущий период, наличие
которой является важнейшим фактором принятия решения о покупке акций для
инвесторов;
• снижение неопределенности за счет необходимости выполнения
требований к поддержанию листинга на биржевой площадке в части
финансовой отчетности и раскрытия информации;
• увеличение известности, что позволяет рынку более оперативно
реагировать на информационные поводы, создаваемые компанией и усиливать
уже упомянутый «эффект качающейся лодочки». В частности, внимание
прессы (в том числе специализированной) выше к акционерным обществам,
чем к закрытым фирмам
16
.
1.3. Механизм реализации процесса IPO
Проведение IPO отечественными компаниями имеет ряд ключевых
особенностей. При размещении акций российские компании осуществляют
переход сразу к этапу публичного размещения, при этом не размещая акции
среди частных инвесторов. Эта особенность является отличительной от
западных компаний, которые, прежде чем проводить IPO на открытом рынке,
размещают акции среди небольшого числа профессиональных инвесторов
17
.
15
Евстафьев Д.С., Молчанов Н. Н. Маркетинг в информационном обществе. СПб.: МБИ,
2012. – 450 с.
16
Геддес Р. IPO и последующие размещения акций. М.: Олимп- Бизнес, 2017. – 352 с.
17
Геддес Р. IPO и последующие размещения акций: пер. с англ. / Р. Геддес., Ю. Кострубов -
М.: Олимп- Бизнес, 2016. - 352 с.
29
Это позволяет им, с одной стороны, привлечь средства, необходимые для
развития, с другой, — накопить достаточный опыт и «кредитную историю».
Таким образом, первичное размещение для российских компаний
становится преждевременным. На фондовом рынке размещаются компании, у
которых нет практического опыта во взаимодействии с внешними инвесторами,
в особенности, с миноритариями, а из-за неразвитости российского рынка,
основными участниками IPO чаще всего выступают миноритарии. Довольно
часто компании - эмитенты переходят на международные стандарты отчетности
(МСФО или US GAAP) в год, предшествующий публичному размещению
акций (подготавливая единовременно отчетность за три предыдущих года), что
никоим образом не способствует популярности среди инвесторов. Кроме того,
многие компании только в процессе подготовки IPO впервые раскрывают
структуру собственников, информация о которых зачастую по-прежнему
остается закрытой для мелких инвесторов. В российской практике можно
заметить тенденцию, что при проведении компанией IPO на фондовой
площадке, акционеры размещают собственные пакеты акций, в результате чего
часть средств идет не на инвестиции в компанию, а поступает в распоряжение
собственника, таким образом, многие собственники получают средства от
первичного размещения в качестве собственного дохода. Для собственника
данный вариант является наилучшим способ для выхода из компании. Это,
безусловно, подрывает уверенность инвесторов в будущем компании и
соответствующим образом отражается на будущей рыночной капитализации
компаний.
При проведении первичных размещений на российском рынке можно
выделить три основные группы потенциальных инвесторов. Первые - это
крупные инвестиционные фонды, которые выкупают значительные объемы
эмиссии и остаются в качестве стратегических инвесторов. Второй тип
инвесторов - это также крупные, но спекулятивно настроенные инвесторы. Они
не заинтересованы в развитии компании, а стремятся заработать на
благоприятной рыночной конъюнктуре. В результате их действий, например
30
продажа крупного пакета, могут заметно повлиять на стоимость акций
компании.
К третьей группе относятся мелкие инвесторы, участники различных
народных IPO, которые вкладывают небольшие суммы денег в покупку акций.
Российский фондовый рынок считается достаточно ликвидным для проведения
IPO объемом до 500 млн. долл. Сделки выше это порога на отечественном
рынке проводить будет сложнее. В силу мобильности капитала практически
невозможно провести четкое разделение между российским и иностранным
инвестором. Как правило, компании – эмитенты стремятся к тому, чтобы
распределение между ними было приблизительно поровну, при этом
отечественных инвесторов они ―ассоциируют с краткосрочными
инвестициями, а зарубежных с долгосрочными. Однако, как уже было
упомянуто, крупные IPO являются своего рода порогом, после которого
международные инвесторы становятся более предпочтительными.
В качестве исключения из правил можно выделить запрет государства на
привлечение иностранного капитала для некоторых крупнейших российских
эмитентов, таких как: «Роснефть» и «Сбербанк».
В большинстве случаев, российские компании, проводя IPO с целью
привлечения капитала, заинтересованы в инвесторах, которые
специализируются на определенной отрасли, а не в тех, единственной целью
которых является приобретение акций компаний из развивающихся стран.
Компании из секторов электроэнергетики и телекоммуникации особенно
заинтересованы в привлечении иностранных инвесторов, обладающих
необходимым опытом в этих отраслях. Окончательная оценка рисков будет
определяться в последний момент: объявление цены будет происходить в ходе
«дорожного шоу» (road show). Это особенно показательно для российских
предприятий, проводящих IPO за рубежом
18
.
18
Бархатов И.В. Особенности IPO российских компаний на фондовом рынке // Вестник
Челябинского государственного университета. - 2014. - №9 (263). - С. 98-101
31
Несмотря на громкие успехи некоторых российских IPO на западных
площадках, большая часть российских эмитентов недополучают до 20% денег,
в сравнении с западными компаниями. Основными задачами, с которыми
отечественные компании сталкиваются в преддверии IPO, является внедрение
новых стандартов подготовки финансовой отчетности, управление процессом
подготовки, а также трансформация бизнеса с целью внедрения новых структур
корпоративного управления. Вторичная ликвидность (ликвидность акций на
вторичном рынке после IPO) будет перетекать на российские биржи.
«Народные» IPO в свою очередь на фондовом рынке не получают широкого
применения.
Таким образом, более правильным является проведение «народных» SPO,
когда инвесторам уже знакома компания и история ее акций на рынке. С
позиции эмитента возрастет имиджевая составляющая IPO. Очевидно, что
проведение некоторых IPO и SPO будет не столько средством привлечения
новых инвестиций, сколько путем перехода компаний на новый, более высокий
уровень публичности. При этом организаторы новых размещений помимо
привлечения внимания инвесторов к «истории роста» или «истории будущего»
компании, будут акцентировать повышенное внимание на результаты
деятельности компании в прошлом, ее «узнаваемости» в кругах потенциальных
акционеров. С увеличением количества эмитентов из России на зарубежных
фондовых биржах, западные инвесторы будут предъявлять к ним все более и
более высокие требования. Это связано с тем, что при выходе новых компаний
на западные рынки, инвесторы будут иметь возможность напрямую сравнивать
их с аналогичными эмитентами, уже проводившими IPO, и учитывать опыт
предыдущих размещений. Этот опыт не всегда был положительным. В целом
ряде случаев покупатели акций российских компаний, чьи бумаги котируются
сейчас ниже цены размещения, понесли прямые убытки. При оценке качества
инвестиционной привлекательности российского эмитента помимо его
финансовых показателей, уровня прозрачности и легитимности и
32
убедительности стратегии дальнейшего развития бизнеса, первостепенное
значение будет уделяться качеству корпоративного управления.
2. Преимущества и недостатки IPO. Риски, возникающие до и
после выхода на публичный рынок
2.1. Источники финансирования компании, альтернативные IPO
Финансирование, предусматривающее использование внешних
источников, называют внешним. К таким источникам относят средства
различных финансовых организаций (банки, фонды и т.п.), нефинансовых
компаний, государства, населения, иностранных инвесторов и т.п. Общий
первоначальный бюджет формируется путем аккумуляции инвестиций и
заемных средств. Внешнее финансирование позволяет привлечь больше
средств (чем внутреннее) и обеспечить контроль над их расходованием. Однако
тем самым компания утрачивает часть независимости, вследствие
накладываемых долговых обязательств.
Финансирование, предусматривающее использование внешних и
внутренних источников в совокупности, называют комбинированным. Как
следствие, данный метод совмещается в себе в равной степени преимущества и
недостатки внешних и внутренних источников.
Особенности данных источников представлены в таблице 1
19
.
Критерии, влияющие на решения девелопера по выбору стратегии
финансирования: а) стоимость финансового ресурса (Capital Cost); б) риски
вложений в проект; в) сложность привлечения финансовых ресурсов; г) степень
открытости компании.
Чем выше открытость компании, тем больше финансовых инструментов
она может использовать. Иначе говоря, чем понятнее структура бизнес-
19
Сергеев А.Д. Технологии рынка: Стройка под процент.[Электронный ресурс] Систем.
требования:AdobeAcrobatReader.URL:
http://www.vedomosti.ru/newspaper/articles/2007/12/10/tehnologii-rynka-strojkapod-procent (Дата
посещения 01.02.2017)
33
процессов в ИСП, тем инвестор охотнее вкладывается, так как он стремится
минимизировать риски. Для российских девелоперов характерен выбор
наиболее дорогих финансовых инструментов, нежели открытых. Поэтому
согласно, наиболее распространенными финансовыми инструментами в
отечественном девелоперском бизнесе являются:
1) кредитование; 2) прямые инвестиции со стороны партнеров; 3)
облигационные займы в России; 4) облигационные займы за рубежом (евро-
бонды); 5) публичное предложение ценных бумаг (Initial Public Offering, IPO) 6)
проектное финансирование.
Причиной, по которой в строительстве преобладает банковское
кредитование, является дешевизна и доступность этого типа финансирования
проекта в России. При заключении договора с банком, девелопер рискует
банкротством компаний и утратой имущества. Однако, чтобы получить
банковский кредит не требуется высокий уровень открытости.
Таблица 1
Особенности внешних источников финансирования
Увеличение собственных
средств предприятия
(прямые инвестиции, IPO)
доля собственности инвестора обычно определяется из
соотношения инвестиций ко всему капиталу ИСП
инвестор имеет риск потери вложений в проект, в
случаи финансовой не успешности проекта
девелопер получает дополнительные издержки в виде
выплат за привлеченный капитал (Capital Cost) в
случаи финансовой успешности проекта
инвестор заинтересован в ИСП и в его рентабельности
инвестор обычно имеет право продать свою долю в
ИСП
инвестор с большой долей может оказывать влияние на
управленческие решения в ИСП
Облигации
–
заемные
средства
без залога
владелец облигации, который имеет право получить от
эмитента в оговоренный срок её номинальную
стоимость деньгами или в виде иного имущественного
эквивалента
не требуется скорого погашения
34
девелопер получает дополнительные издержки в виде
выплат за привлеченный капитал (Capital Cost) в
случаи финансовой успешности проекта
владелец облигации не дополучить прибыль или
потеряет часть денег в случаи преждевременной
выкупа или продажи данной ценной бумаги
держатели облигаций не могут влиять на управление
ИСП
Займы
– заемные
средства с залогом
финансирования на возвратной и возмездной основе
девелопер получает дополнительные издержки в виде
выплат за привлеченный капитал (Capital Cost)
заем должен быть погашен в соответствии с договором
девелопер предоставляет залог для кредитора, в
основном имущество компании (в том числе, долю в
ИСП)
в случае невозврата кредита девелопером залог
изымается
Кредиты под ИСП часто оформляются в виде срочной ссуды, обычно со
сроком погашения от 3 до 5 лет. Также банк может предоставить льготный
период (отсрочки погашения основного долга). Такая возможность облегчает
обслуживание кредита, но увеличивает Capital Cost (CC), так как процент
будущего платежа вычисляется с невыплаченного долга.
Разновидности ссуды: а) стандартная (погашение долга и выплата
процентов осуществляется равными долями);
б) с неравномерными процентными платежами (в первоначальном
периоде взносы увеличиваются с определенным постоянном темпом, далее
платежи – постоянные суммы); в) с изменяющейся суммой выплат (в льготный
период выплачиваются только проценты); г) с залоговым счетом (открывает
счет, на который заемщик перечисляет определенную сумму залога, как
гарантию).
В мировой практике для более долгосрочного финансирования также
существуют ипотечное кредитование, которое может быть реализовано через
35
несколько вариантов: а) с оформлением кредита под залог объекта с поэтапным
предоставлением сумм кредита и включение элементов ипотеки; б) с
оформлением закладной на имеющуюся недвижимость и получением под нее
кредита на новое строительство; в) смешанное финансирование, кроме
банковского кредита привлекаются дополнительные источники
финансирования (средства государства, граждан и т.п.); г) заключение договора
на куплю-продажу имеющейся недвижимости с отсрочкой передачи прав на нее
на срок нового строительства. Особенностью ипотечного кредитования
является то, что в случае неплатежеспособности заемщика погашение долга
будет осуществляться оставленным залогом. Поэтому важным элемента
данного механизма является оценка имущества.
В случае капиталоемких ИСП и надежного заемщика банк может открыть
кредитную линию. Банк обязуется перед заемщиком выдавать транши
(кредиты) в течение определенного времени по мере потребности и согласно
установленному лимиту. Данный механизм экономически интересен обеим
сторонам. Для заемщика значительным сокращением времени оформления
кредита и накладных расходов за счет отсутствия необходимости оформлять
каждый кредит. Для кредитора сокращением издержек по обслуживанию
кредита и уменьшением риска невозврата. Но так как договор носит
долгосрочный характер, то у банка повышается риск неопределенности в связи
с переменчивым финансовым рынком
20
. Также одним из популярных
инструментов является привлечение прямых средств от инвесторов путем
продажи доли в ИСП. В качестве партнеров чаще всего выступают компании,
стремящиеся диверсифицировать свой портфель активов. Менее популярными
являются инструменты рынка ценных бумаг ─ облигационные займы, выпуск
еврооблигаций, IPO. Это связано с закрытостью российских девелоперских
компаний. Поэтому компании, которые все-таки используют эту форму
20
Клецко В.В. Корпорация MIRAX GROUP намерена закрыть кредитную линию ВТБ
[Электронный ресурс]. Систем. требования: AdobeAcrobatReader. URL:
http://www.finmarket.ru/news/573445 (Дата посещения 01.01.2018)
36
финансирования, можно характеризовать как надежные объекты инвестиций,
поскольку они демонстрирует свою прозрачность. Для девелоперских
компаний облигации интересны с точки зрения дешевизны привлекаемых
средств. К примеру, при долевом строительстве жилых домов на стадий работ
нулевого цикла (начало строительства) квартиры продаются с низкой маржой
(gross profit), что приводит к упущенной выгоде.
Альтернативным инструментом повышения доходности ИСП может быть
выпуск облигаций.
Облигации имеют ряд преимуществ: во-первых, подразумевается
привлечение длинных средств, т.е. в противовес банковским кредитам не
требуется скорое погашения, во-вторых, в отличии от акционирования,
держатели облигаций не могут влиять на управление ИСП. Не смотря на
привлекательность инструмента, выпускаемые российскими девелоперскими
компаниями облигации относятся к третьему эшелону, то есть характеризуются
низким качеством.
Причинами является низкая ликвидность и высокие риски, что
объясняется низким уровнем финансовой отчетности. Как результат, инвесторы
такие облигации не приобретают. Наиболее сложным инструментом является
привлечение дополнительных финансовых ресурсов путем первичного
размещения акций - Initial Public Offering (IPO). Смысл данного инструмента
заключается в продаже части девелоперской компании, а значит и реализуемых
проектов, на открытом рынке (специальной площадке) множеству частных
инвесторов. При этом девелоперская компания привлекает значительный объем
денежных средств в свои ИСП, но имеет возможность не уплачивать проценты
и не возвращать средства.
Таким образом, Capital Cost минимален или равен нулю. Обычно
девелопер размещает 30% процентов своей компании, так как это позволяет
сохранять контроль над своим бизнесом. Однако вывод компании на IPO
приводит к тому, что при ухудшении прибыльности девелоперских проектов
(снижение продаж квартир, офисных площадей и т.п.), стремительно снижается