35
Общий прирост эффективности – выделение убыточных активов в
некоторые предприятия, что поможет компании сконцентрироваться на
перспективных направлениях деятельности;
Инвестиционная привлекательность – выделение перспективных активов
в отдельное акционерное общество в расчете на более высокую их оценку
рынком.
"Правильные мотивы" для слияний и поглощений. Хоть каждая сделка
слияния и поглощения уникальная, выявлены некоторые взаимосвязи между
мотивами сделок, а также их успешностью.
Иностранные специалисты части разделяют мотивы для поглощений и
слияний в зависимости от возможного воздействия данных сделок на стоимость
предприятий.
С. Майерс и Р. Брейли разделяют мотивы следующим образом
31
:
правильными мотивами авторы называют экономию на эффекте масштаба,
получение доступа к нужным ресурсам, вертикальную интеграцию и
инвестирование избыточных денежных средств. Подобные сделки, как
правило, соответствуют долгосрочной стратегии покупающей компании,
отчего увеличивается ее стоимость;
сомнительные мотивы С. Майерса и Р. Брейли – диверсификация
деятельности, рост параметра EPS для привлечения интереса инвесторов, а
также снижение расходов на финансирование. Диверсификация при
поглощениях и слияниях не имеет эффекта снижения рисков на котировках
ценных бумаг, так как многие инвесторы диверсифицируют портфели
ценных бумаг самостоятельно – без востребования премий за некий риск.
Рост параметра EPS, который не обусловлен ростом стоимости
объединенной компании, не приносит положительного результата (так
называемый bootstrap effect). Тем не менее, такие сделки очень часто
31
Richard A. Brealey, Stewart C. Myers Principles of Corporate Finance, 7/e - The McGraw−Hill,
2013, 1061с; глава 33.1
36
встречаются на практике
32
. Снижение финансовых расходов специалисты не
считают достойным мотивом для сделки – при слиянии компаний меняется
не только стоимость долга, но и долговая нагрузка. Если же менеджмент
руководствуется исключительно финансовыми синергиями, то такая сделка
может не соответствовать стратегии компании.
Эксперты из компании McKinsey называют следующие мотивы, которые
с большой степенью вероятности приводят к росту стоимости компании
33
:
улучшение эффективности приобретаемой компании – в данной ситуации
чем менее эффективна покупаемая компания (ниже маржинальность и
рентабельность инвестиций (ROIC)) – тем больший эффект принесет
улучшение ее эффективности. Так, при операционной марже в 6%,
снижение операционных затрат на 3 п.п., увеличивает маржу до 9%, что, в
свою очередь, увеличивает стоимость компании в 1,5 раза. При большей
начальной маржинальности воздействие на стоимость будет не столь
значительным;
консолидирование для устранения неиспользуемых мощностей – когда
компания вырастает до крупных размеров менеджменту проще купить
одного из конкурентов и устранить неиспользуемые единицы в
укрупненной корпорации, нежели самому закрывать избыточные мощности.
В результате удается сохранить размер собственной компании;
концентрация маркетинговых усилий, проникновение не неосвоенные
рынки сбыта – крупная корпорация может увеличить собственную
стоимость посредством покупки развивающейся компании, обеспечения ее
доступа к своим рынкам;
приобретение умственного капитала, а также технологий дешевле, чем
стоимость их создания внутри компании – эта тенденция замечается в
последнее время среди компаний технологического сектора;
32
Там же
33
McKinsey Quarterly, “The five types of successful acquisitions “;• Marc Goedhart, Tim Koller,
and David Wessels, июль 2012
37
покупка перспективных компаний на ранней стадии развития,
инвестирование в их рост – данный мотив для проведения сделок может
использоваться в отношении многих корпораций, для которых
неорганический рост является стратегическим приоритетом, которые имеют
большой опыт успешного проведения сделок. Данной практикой
занимаются специализированные венчурные фонды, но будучи
финансовыми инвесторами, они покупают компании для их дальнейшей
реализации по более высокой стоимости. Распространенными считаются
сделки по поглощению стартап - компаний в секторе высоких технологий.
Почти все мотивы для осуществления сделок в определенной степени
отличаются от теоретических основ. Специалисты McKinsey провели
международное исследование, в котором было опрошено 818 топ - менеджеров
из различных сфер и регионов мира
34
. Их мотивы проведения сделок в
последнее время, а также стратегические взгляды на перспективу
распределились следующим образом (рис. 4).
Рисунок 4. Мотивы проведения сделок
34
McKinsey Quarterly, “Organizing for M&A: McKinsey Global Survey results”, декабрь 2016
0 10 20 30 40 50
Приобретение компаний с
целью получения новых
продуктов, технологий,
интеллект. капитала
Приобретение компаний с
целью получения эффекта
масштаба и новых клиентов
Приобретение компаний с
целью выхода на новые
отраслевые или географические
рынки
Сделки, связанные с
обладанием информации о
недооцененности отдельных
компаний
2017-2019 гг. (прогноз)
2013-2016 гг
38
Итак, главными практическими мотивами для проведения сделок
считаются получение новых технологий, интеллектуального капитала, эффект
масштаба, а также географическая, региональная диверсификация
деятельности.
Какими характеристиками должен обладать привлекательный объект
сделки? При поглощении выделяются следующие параметры, которым должна
удовлетворять такая компания
35
:
соответствие деятельности поглощаемой компании стратегии покупающей
стороны. Мы считаем, что во многих случаях это основной критерий,
которому должна удовлетворять поглощаемая компания. Сделки, в которых
две стороны работают в одной отрасли, могут принести максимальный
синергетический эффект посредством эффективной совместной работы
компаний. Приобретаемая компания также должна обладать подходящими
интеллектуальными, технологическими ресурсами;
недооцененность акций поглощаемой компании. Этот параметр считается
дополнительным для многих стратегических инвесторов. Финансовые
инвесторы могут применять данный критерий как основу – при появлении
возможности увеличить стоимость компании в будущем;
уникальность выпускаемых товаров или оказываемых услуг. Обладание
конкурентным преимуществом на рынке существенно повышает потенциал
предприятия. Стратегическому инвестору лучше купить такую компанию,
чем формировать конкурентное преимущество заново;
наличие высоколиквидного баланса с избыточными финансами. Обладание
высоколиквидными активами делает компанию привлекательной для
инвесторов в краткосрочном периоде. Избыточные страховые, пенсионные
фонды или существенный портфель ликвидных ценных бумаг могут быть
реализованы в кратчайшие сроки без ущерба для основной деятельности;
35
Слияния и поглощения: виды, причины, защитные тактики; Елонова Н.Ю, (ст. юрист
ЗАО «Делойт и Туш СНГ»), 2014
39
неиспользуемый долговой потенциал компании. Незначительное долговое
бремя позволяет компании реализовать финансовые синергии или же
провести сделку финансируемого выкупа (LBO). На основании нашего
анализа 48 сделок на отечественном рынке в 2015-2016 годах, существует
негативная корреляция между параметром D|E приобретаемой компании и
параметром мультипликатора, исходя из которого проводится транзакция.
Чтобы ограничить воздействие нерыночных сделок на результаты, мы
анализировали сделки, которые имеют стоимость свыше 50 млн. долларов,
по которым раскрывалась необходимая информация.
В Таблице 4 приведена зависимость между оценкой компании, а также ее
долговой нагрузкой при поглощениях и слияниях.
Таблица 4. Зависимость между оценкой компании и её долговой нагрузкой при
слияниях и поглощениях
Период 2015-2016 гг.
Количество
сделок
48
Ограничение
Стоимость > 50 млн. долл.
Мультипликатор
EV/EBIT
EV/EBITDA
P/E
Корреляция с D/E
-0.37
-0.43
-0.14
Согласно данным таблицы 4 имеем невысокую корреляцию, но она
существует – значения 3-х мультипликаторов пребывают в обратной
зависимости от долговой нагрузки покупаемой компании. Реализация
непрофильных компаний, деятельность которых не относится к основной,
может увеличить будущую стоимость компании посредством снижение
издержек, принести дополнительные финансовые потоки в краткосрочном
периоде.
40
Необходимо отметить, что перечисленные выше параметры должны
соответствовать тем мотивам, которыми пользуются менеджеры в процессе
принятия решений относительно совершения сделки.
Выводы по главе № 1.
1. Слияния и поглощения представляют собой разновидность финансовой
стратегии, которая совмещает в себе все многообразие форм
рассматриваемых процессов. В качестве дополнения эта стратегия
преследуют конкретный положительный экономический эффект, при
возникновении которого происходит прирост стоимости, участвующего в
этих процессах капитала.
2. На основании проведенного анализа представлена расширенная
классификация слияний и поглощений по типам, способам и направлениям,
изложены формы и способы финансирования этих сделок. Выявлено, что
основным мотивом слияния и поглощения является стремление компаний к
получению и усилению синергетического эффекта.
3. Возможности успеха осуществления сделки во многом определяются на
ранней стадии: в ходе анализа роли планируемой сделки, в рамках
долгосрочной стратегии компании. Кроме того, некоторые мотивы
осуществления поглощения и сделки обычно воздействуют на
эффективность дела. В конечном итоге проведения сделки нужно правильно
провести интеграцию объединенных компаний, что поможет им развиваться
в перспективе наилучшим образом.
41
ГЛАВА 2 ПРАКТИКА ПРОВЕДЕНИЯ СДЕЛОК ПО СЛИЯНИЮ И
ПОГЛОЩЕНИЮ
2.1 Анализ современного рынка слияний и поглощений в России
Одним из динамичных способов развития бизнеса являются сделки
слияний и поглощений. Грамотно проведенные, они могут дать сильные
конкурентные преимущества и открыть широкие перспективы роста
эффективности.
Используя механизм слияний и поглощений, компании преследуют
различные цели:
расширение бизнеса за счет приобретений активов в различных отраслях,
усиления влияния на рынок через слияния, ослабления конкуренции через
объединение с конкурентами;
инвестиционные цели – размещение свободного капитала, участие в
прибыльном бизнесе, спекуляция недооцененными активами, приобретение
в инвестиционный портфель балансирующих активов;
информационные цели – технологии и затраты поставщиков (например,
покупка IBM нескольких производителей микропроцессоров);
динамика спроса и предпочтений клиентов;
цели ослабления конкуренции путем диверсификации производства,
которая снижает риски, сохранения существующей конъюнктуры рынка.
Приобретение существующей компании позволяет сохранить
существующие на рынке производственные мощности и цены, в отличие от
создания собственных структур, которые приводят к усилению
конкуренции; расширения бизнеса на международные рынки (ЛУКОЙЛ,
Газпром, ЮКОС);
42
цели акционеров: привлечение привлекательных инвестиций в свою
компанию, выделение части бизнеса в самостоятельную структуру, продажа
акций.
2016 г. стал удачным для российского рынка слияний и поглощений,
ознаменовав начало новой волны роста и позитивных трендов после затишья во
время первой и второй волны мирового финансового кризиса. За прошедший
год объем сделок по слияниям и поглощениям в России впервые превысил $100
млрд. и достиг $118,12 млрд., что является максимальным значением за весь
посткризисный период. По сравнению с 2015 г. рынок вырос в 2,3 раза
36
.
При этом за первые два квартала рынок достиг отметки лишь в $13,4
млрд., составив половину от аналогичных показателей 2015 г. Перелом
произошел в третьем и четвертом квартале, начавшись с приобретения
телекоммуникационной компанией "Ростелеком" 75% акций холдинга
"Связьинвест" на сумму $3,82 млрд. В то же время "Газпром" приобрел
"Московскую Объединенную Энергетическую Компанию" (МОЭК) за $2,97
млрд.
Наиболее прибыльными для российского рынка слияний и поглощений
оказались март и декабрь 2013 г. Именно в это время произошли две
крупнейшие сделки прошедшего года: приобретение «Роснефтью» ТНК–ВР и
завершение крупной сделки по смене мажоритарных акционеров "Уралкалия".
В то же время можно отметить несущественное увеличение количества
сделок по сравнению с 2012 г.: 541 транзакция против 516. Таким образом,
позитивный рывок рынка вызван в основном ростом стоимости сделок, что
также является не общим правилом, а единичными случаями: средняя
стоимость сделки, за вычетом крупнейших стоимостью от $1 млрд., осталась
фактически на уровне прошлого года: $57,2 млн. против $57 млн. Кроме того,
можно отметить и уверенное смещение рынка в сторону более высоких, по
стоимостной оценке, сделок. Так, удельный вес сделок стоимостью менее $10
36
Данные информационного агентства AK&M. Электронный ресурс [http://www.akm.ru/]
43
млн. в общем числе транзакций год от года снижается – от 47% в 2010 г. до 42%
в 2013 г. Тогда как доля сделок стоимостью свыше $10 млн. за тот же период
устойчиво растет: для сделок стоимостью $11–50 млн. с 26% до 31%, $51–100
млн. – с 9% до 11%
37
.
Прослеживается корреляция между изменениями уровня ВВП и
изменениями на рынке слияний и поглощений. Так, рост рынка в 2016 г.
соответствовал и увеличению ВВП на 1,3% по сравнению с 2015 г. В то же
время, декабрь 2016 г., став вторым по прибыльности на рынке слияний и
поглощений, характеризовался незначительным приростом промышленного
производства (только 0,8%). Это может свидетельствовать о переоценке
потенциального эффекта от сделок, росте цен на активы в отсутствие реальных
предпосылок к этому и создании "пузыря".
Согласно исследованию информационного агентства AK&M, среди
главных тенденций в 2016 г. можно отметить доминирование нефтегазовой,
ТЭК и телекоммуникационной отраслей, концентрацию на внутрироссийских
сделках и ведущую роль госкомпаний.
При этом число сделок с участием государства снизилось (с 60 сделок в
2014 г. до 38 в 2015 г.), но сумма сделок выросла в 4,6 раза (до $63,94 млрд.). В
основном, это связано с активной деятельностью "Роснефти". Отметим также,
что "Роснефть» также приобрела контрольный пакет акций компании
"Таас -Юрях Нефтегазодобыча" за $2 млрд. и стала безусловным лидером на
российском рынке слияний и поглощений прошедшего года.
Увеличение доли госсектора на рынке слияний и поглощений по
сравнению с частным бизнесом объясняется, прежде всего, легким доступом к
финансовым ресурсам – такие сделки финансируются за счет бюджета или
средств Фонда национального благосостояния, тогда как частные компании
вынуждены искать наиболее выгодные условия на достаточно жестком рынке
заемных средств.
37
Данные информационного агентства AK&M. Электронный ресурс [http://www.akm.ru/]
44
Таким образом, хотя активность госкомпаний на рынке слияний и
поглощений снижается, за счет увеличения стоимости транзакций они остаются
основными игроками на нем.
Структура рынка слияний и поглощений в разрезе отраслей также
претерпела существенные изменения. Абсолютным лидером в 2016 г. стал
топливно-энергетический комплекс, за счет которого было сформировано
59,3% общего объема рынка слияний и поглощений в России. В российской
действительности это первый случай столь явного доминирования одной
отрасли. Всего в сфере ТЭК было совершено 42 сделки на $70,02 млрд.
Существенно меньший объем рынка – 9,1% заняла химическая
промышленность, где произошло 24 сделки на $10,79 млрд. На третьем месте
оказались строительство и девелопмент, поднявшись с четвертого в 2015 г., с
69 сделками на $6,77 млрд. (5,7% объема рынка). Эта отрасль стала лидером по
темпам прироста транзакций (+44% в годовом сравнении). Это объясняется
резким ростом количества сделок с бизнес - центрами и складскими
комплексами.
Несмотря на небольшое количество сделок, телекоммуникационная
отрасль вышла на четвертое место с общей суммой сделок в $4,99 млрд. (4,2%
объема рынка). Существенную долю этого показателя составили сделки с
участием "Tele2 Россия": в апреле 100% этой компании приобрел банк ВТБ за
$3,55 млрд. (с учетом долга), а в октябре он же продал 50% оператора группе
инвесторов с участием банка "Россия" за $1,26 млрд.
Недалеко от телекоммуникаций ушел и финансовый сектор с 55 сделками
на сумму $4,02 млрд. (3,4%) объема рынка. Крупнейшей из них стала
консолидация 51% НОМОС - банка структурами финансовой корпорации
"Открытие" оценочно за $1,18 млрд. Активное развитие наблюдается в сфере
информационных технологий: сумма совершаемых сделок ежегодно
удваивается (в 2014 г. – $367 млн., в 2015 г. – $745 млн., в 2016 г. – $1,5 млрд.).
Этот показатель связан не с увеличением количества сделок, а с ростом
стоимости российских ИТ–компаний.