относительно будущего состояния регионального рынка, то нельзя вполне
точно спланировать поток текущих платежей и поток поступлений. Такая
информационная неясность является причиной неустранимого риска принятия
инвестиционных решений. Учет риска инвестиций напрямую связан с
описанием информационной неопределенности в части исходных данных
проекта. Если исходные параметры характеризуются вероятностным
описанием, то и показатели эффективности инвестиций, также будут иметь вид
случайных величин со своим тесно связанным вероятностным распределением.
Различные методы анализа инвестиционных рисков, базируются на
рекомендациях Всемирного банка. Всемирный банк заявляет: более
эффективное управление рисками может открывать новые возможности для
развития, помогать предотвращать кризисы и защищать бедные слои населения
от катастроф и неблагоприятных явлений.
Рассмотрим некоторые методы анализа рисков.
Анализ чувствительности критериев эффективности (или анализ вопроса:
«что будет, если») предполагает изучение зависимости некоего итогового
показателя от различных значений показателей, которые участвовали в его
определении. С помощью данного метода можно получить ответ на вопрос: что
будет с результатирующей величиной, если изменится значение исходной
величины? Проект с наименьшей чувствительностью NPV считается менее
рискованным.
Реализация анализа чувствительности критериев эффективности, состоит
из последовательности:
1) задается взаимосвязь между исходными и конечными показателями в
виде математического неравенства или уравнения;
2) определяются наиболее допустимые значения первоначальных
показателей и возможные интервалы их измерений;
3) исследуется влияние изменения значений исходных показателей на
конечный результат.
31
Анализ чувствительности дает возможность получить важную
дополнительную информацию аналогичную с результатами дисперсионного и
факторного анализа, но полученные с помощью данного метода результаты
находятся в прямой зависимости от величины отклонений, которые выбирает
эксперт вследствие нелинейности финансовых параметров инвестиционного
проекта. Так же к недостатку анализа чувствительности можно отнести тот
факт, что при его использовании, как правило, предполагается изменение
только одного показателя, в то время как в реальной практике все
экономические факторы коррелированны в той или иной степени.
Анализ вероятностных распределений потоков платежей. Определить
ожидаемую величину чистых поступлений денежных средств, рассчитать по
ним чистый дисконтированный доход регионального инвестиционного проекта
NPV и оценить его вероятные отклонения, можно зная распределение
вероятностей для каждого элемента потока платежей. При этом проект с
наименьшей вариацией доходов считается менее рискованным. Возможны два
случая: корреляция между потоками платежей отсутствует, то есть платежи не
зависимы друг от друга во времени, и между элементами потока платежей
существует тесная корреляционная связь. Оба этих метода имеют важное
теоретическое и практическое значение. Так же, как и в случае с предыдущим
методом, в реальной практике между элементами потока платежей обычно
преобладает умеренная корреляция. Этот факт требует предварительного
рассмотрения понятия условной вероятности и принципов ее исчисления, что в
свою очередь усложняет вычисления.
В целом применение вышеизложенного метода анализа рисков
способствует получению информации об ожидаемых значениях NPV.
Метод корректировки нормы дисконта с учетом риска является наиболее
простым и применяемым на практике методом. Его содержание заключается в
исправлении некоторой базовой нормы дисконта, которая считается
безрисковой. Примером может служить ставка доходности по государственным
ценным бумагам и так далее. Корректировка осуществляется с помощью
32
прибавления величины требуемой премии за риск, после чего производится
расчет критериев эффективности инвестиционного проекта - NPV, внутренней
нормы доходности (IRR), рентабельности инвестиций. Считается, что чем
больше риск, тем выше должна быть величина премии, которая определяется
внутренними процедурами, экспертным путем или по формальным методикам.
Достоинствами такого метода являются простота расчетов, понятность и
доступность. А причина недостатков кроется в том, что метод корректировки
нормы дисконта осуществляет приведение будущих потоков платежей к
настоящему моменту времени, но при этом никак не определяется степень
риска. Окончательные результаты существенно зависят только от величины
надбавок за риск.
Методический прием «Дерево решений», как правило, используют при
анализе рисков тех проектов, которые имеют ограниченное количество
вариантов развития. Деревья решения бывают полезны в случае, когда
решения, принимаемые в настоящий момент времени, сильно зависят от
решений принятых ранее. Дерево решений представляет собой нагруженный
граф, а его вершины представляют ключевые состояния, в которых возникает
необходимость выбора, а ветви дерева - различные события, имеющие место в
ситуации, определяемой вершиной [43, с. 257].
Любой из рассмотренных методов позволяет произвести анализ
отклонений ожидаемых доходов от их расчетных значений, и в современных
условиях многообразия ситуаций неопределенности может применяться в
качестве инструмента анализа инвестиционных рисков.
Таким образом, грамотный учет рисков является залогом улучшения
способности противостоять неблагоприятным событиям, и способности к
рациональному использованию открывающихся возможностей для
экономического развития региона.
Инвестиционный риск - вероятность возникновения финансовых потерь в
виде снижения капитала или утраты дохода, прибыли вследствие
неопределенности условий инвестиционной деятельности.
33
Определение специфического, индивидуального комплекта рисков,
потенциально опасных для конкретного инвестора, конкретного региона, и их
оценка является намного важнее построения универсальной всеобщей
классификации рисков.
2.3. Определение ставки дисконтирования инвестиций в регионе
До сих пор при оценке эффективности региональных инвестиционных
проектов различия в уровнях региональных рисков либо совсем не
учитывались, либо выявлялись без достаточного методического обоснования.
Определение уровней региональных инвестиционных некоммерческих рисков,
осуществляемое с помощью ставки дисконтирования, позволяет восполнить
этот существенный пробел.
Дисконтирование - это операция определения современной стоимости
будущих поступлений или оттоков денежных средств [26, с. 21]. Формула
дисконтирования для сложных процентов представлена ниже:
Pv = 7^ n = F V (i + d r " , (5)
где PV - текущая стоимость,
FV - будущая стоимость,
d - ставка дисконтирования в период t,
n - число периодов начисления процентов по ставке дисконтирования.
Множитель (1 + d)-n называется коэффициентом (фактором)
дисконтирования, а d - ставкой дисконтирования (нормой дисконта).
Ставка дисконтирования представляет собой минимально необходимую
по мнению инвестора норму доходности на произведенные им инвестиции. Она
часто определяется как цена упущенной выгоды (альтернативные издержки
привлечения капитала): доходность инвестиций должна быть не меньше той,
которую инвестор мог бы получить при капиталовложениях со сходным
уровнем риска. Условно говоря, ставка дисконтирования является минимальной
процентной ставкой на инвестированные средства с учетом риска вложений.
34
Корректный выбор ставки дисконтирования позволяет повысить точность
показателей экономической эффективности оцениваемого регионального
инвестиционного проекта (чистый дисконтированный доход, внутренняя норма
доходности) и обеспечить адекватность выполняемых расчетов экономическим
условиям той рыночной среды, в которой планируется реализация проекта.
К сожалению, на сегодняшний день в большинстве разрабатываемых
российскими инициаторами или консультационными фирмами бизнес-планах
очень редко уделяется серьезное внимание обоснованию выбранной ими ставки
дисконтирования. Чаще всего, этот коэффициент берется либо как «данный
свыше» (то есть без какого-либо обоснования), как наиболее типичный или
распространенный (в этом случае он скорее напоминает ставку
дисконтирования, принятую в западных методиках инвестиционных расчетов),
или определяется равным доходности одного из наиболее популярных
рыночных инструментов (например, доходности по банковским депозитам или
ставке по банковским кредитам). Естественно, столь приближенное значение
выбранного коэффициента приводит к финансово-экономическим показателям
соответствующей точности. А чувствительность расчетов к этой величине
довольно велика.
Тем не менее, теория финансово-экономических расчетов накопила
большой объем системных знаний как по объяснению экономического смысла
этого показателя, так и по методике его расчета. Общедоступная экономическая
информация может приблизить расчет ставки дисконтирования ко вполне
объяснимому для инвестора, понятному для инициатора и сопоставимому для
различных проектов или вариантов их реализации показателю, основной целью
которого является приведение разновременных финансово-экономических
данных к единой базе расчета.
Для принятия решений о необходимости инвестирования проекта
предварительно проводится многофункциональный анализ региона. Огромную
роль в этом играет финансово-экономическая оценка. Для экономической
35
оценки инвестиций используются статические или динамические методы,
называемые дисконтированием инвестиций (рассмотрены нами выше).
Очевидно, что точность оценки зависит от полноты данных, которыми
располагает инвестор, поэтому сравнивать различные методики оценки
эффективности будущих инвестиций довольно сложно.
Номинальная ставка дисконтирования включает:
- минимальный гарантированный уровень доходности;
- темп инфляции;
- коэффициент, учитывающий степень риска конкретного
инвестирования.
Основой для расчета ставки дисконтирования может служить кредитная
ставка для конкретного заемщика или уровень доходности облигаций,
имеющихся на рынке.
На практике часто используют определение ставки дисконтирования
экспертным путем с учетом требований инвестора и инвестиционного банка,
привлекающего средства для реализации проекта. В соответствии с теорией
оценочной деятельности ставка дисконта должна рассчитываться с учетом как
минимум трех факторов:
1) наличие различных источников привлекаемого капитала, требующих
разных уровней компенсации;
2) рост стоимости денег во времени;
3) риск, связанный с вложением денег в конкретный проект [43, с. 257].
Таким образом, ставка дисконтирования нужна:
- для более точного расчета доходности проекта;
- сравнения полученных показателей проекта с минимальной нормой
доходности при инвестициях в аналогичный бизнес.
Для частного инвестора расчеты, основанные на формулах, - отнюдь не
единственный способ принятия правильного решения относительно ставки
дисконтирования проекта. Любые математические модели - всего лишь
попытка приблизиться к реальной действительности. Инвестор может на основе
36
личной оценки ситуации на рынке определить, какая доходность достаточна
для проекта, и использовать ее в расчетах в качестве ставки дисконтирования.
Но для адекватности индивидуальных ощущений инвестор должен хорошо
знать рынок и разбираться в нем.
Также нужно учитывать, что экспертный метод будет давать наименее
точные результаты и может привести к искажению результатов оценки
проектов. Поэтому рекомендуется при определении ставки дисконтирования
экспертным путем обязательно проводить анализ чувствительности проекта к
изменению ставки дисконтирования. Только тогда инвестор сможет более
точно оценивать риски проекта и его эффективность.
Анализ дисконтированных денежных потоков - весьма изощренная
методика, используемая финансовыми аналитиками. Оценивают компании
таким способом частные инвесторы и венчурные капиталисты. Другие методы
игнорируют налоговые льготы и прогнозные оценки, которые большинство
профессиональных инвесторов считают частью своей выручки. Более того, в
определенных ситуациях они даже не обращают внимания на денежные потоки,
ожидая, что вся их прибыль будет заключаться в налоговых льготах.
Само собой разумеется, любая выбранная модель или метод расчета
ставки дисконтирования применимы в каких-либо определенных условиях. На
них неизбежно влияют различные факторы (собственный капитал, открытость
рынку, типичное поведение на рынке и пр.).
Ставку дисконтирования во многих случаях уподобляют некоей ставке
дохода, который можно получать на свои деньги, если отказаться от
анализируемых инвестиций и поместить их в инвестиционные инструменты, не
связанные с различимым риском (банковские депозиты, стабильные ценные
бумаги). Также в нее может закладываться дополнительная «премия за риск»,
учитывающая степень неопределенности анализируемых инвестиций.
Осуществление инвестиционной деятельности в российских условиях
всегда сопряжено с постоянно меняющимся уровнем риска, а значит, с уровнем
доходов и расходов. Поэтому расчет доходности проекта методом прямой
37
капитализации (без учета ставки дисконтирования) на практике используется
редко. Метод дисконтирования денежного потока (с учетом ставки
дисконтирования) более точно отражает текущую стоимость доходов. Ставка
дисконтирования отражает риски, связанные с вложением денег в бизнес, и
норму доходности инвестора при данном уровне риска.
Ставка дисконтирования нужна не только для более точного расчета
доходности проекта, но и для сравнения полученных показателей проекта с
минимальной нормой доходности при инвестициях в аналогичной сфере или в
других регионах.
По мнению экспертов, методы дисконтирования более совершенны, так
как позволяют оценить экономическую стоимость ресурсов, но, к сожалению,
многие оценочные критерии могут дать точные результаты только при
рассмотрении «идеального» рынка, поэтому для более четкой оценки
используются различные критерии или ставки дисконтирования. При
проведении расчетов с помощью метода дисконтирования инвестиций
используются ставки по безопасным вложениям, процент по заемному
капиталу, а также средневзвешенная стоимость капитала.
Оценка эффективности проекта проводится по многим принципам, но
большинство специалистов считают, что необходимо разделять эффективность
проекта в целом и эффективность участия в проекте. Даже самый прибыльный
проект может быть построен таким образом, что и крупные инвестиции со
стороны предпринимателя могут принести низкую прибыль. Для общей оценки
эффективности проекта также рекомендуется производить исследование
проекта в течение всего жизненного цикла, моделирования финансовых
потоков и потоков продукции, а также сопоставление текущих результатов [12,
с. 216].
Если при реализации регионального инвестиционного проекта
предполагается смешанное финансирование, то ставка дисконтирования
проекта в целом (ставка дисконтирования на инвестированный капитал)
определяется по формуле 6.
38
WACC = r = ^re +^ rd{ l - T c), (6)
где г - средневзвешенная стоимость капитала,
ге и rd - стоимость собственного и заемного капитала соответственно,
E D
- и — - доля собственного и заемного капитала в источниках
финансирования соответственно,
Tc - ставка налогообложения прибыли.
Определение цены заемного капитала не представляет больших
трудностей. Иная ситуация возникает с расчетом стоимости собственного
капитала. Именно этот элемент финансирования инвестиций требует
специальных расчетов ставки дисконтирования.
Ставка дисконтирования для собственного капитала определяется
несколькими основными методами:
- модель Г ордона;
- модель оценки капитальных активов (CAPM);
- модель кумулятивного построения;
- модель арбитражного ценообразования (APM).
Наиболее часто на практике можно встретить использование
кумулятивного подхода. Проблемой данного метода является условный
характер присваиваемых значений риска и, в некоторых случаях, недостаток
квалификации исследователя. В конечном счете, такой подход не имеет
никаких математических оснований, в связи, с чем возможны некоторые
спекуляции, в том числе намеренные [24, с. 376].
Иначе рассчитывается норма дисконта в модели арбитражного
ценообразования (модель APM).
Сама по себе модель APM предназначается для других целей: она
описывает поведение инвестора при управлении портфелем ценных бумаг.
Однако разработанный в ее рамках подход к определению ставки
дисконтирования заслуживает отдельного внимания. Формула расчета ставки в
рамках модели APM записана ниже (формула 7).
39
r = a + Efc=i bk Fk + £, (7)
где г - ставка дисконтирования при инвестициях в актив,
a - константа,
bk - чувствительность цены актива к фактору k,
Fk - фактор k,
s - случайная компонента [12, с. 217].
Ставка дисконтирования по модели APM, как видно из формулы 7,
рассчитывается на основе построения регрессионной модели, следовательно, на
ее величину будет влиять структура модели (число и значимость факторов) и
достаточность базы данных, на основании которых она строится. Кроме того,
на точность расчета влияет прогнозирование будущих значений факторов
модели.
Именно из-за недостатков APM обычно, если невозможно применить
CAPM, используется модель кумулятивного построения ставки (если вообще
применяется какой-либо аналитический метод).
Таким образом, установлено, что при оценке эффективности
региональных инвестиционных проектов различия в уровнях региональных
рисков либо совсем не учитываются, либо выявляются без достаточного
методического обоснования. Определение уровней региональных
инвестиционных некоммерческих рисков, осуществляемое с помощью ставки
дисконтирования, позволяет восполнить этот существенный пробел.
Корректный выбор ставки дисконтирования позволяет повысить точность
показателей экономической эффективности оцениваемого регионального
инвестиционного проекта (чистый дисконтированный доход, внутренняя норма
доходности) и обеспечить адекватность выполняемых расчетов экономическим
условиям той рыночной среды, в которой планируется реализация проекта.
На практике часто используют определение ставки дисконтирования
экспертным путем с учетом требований инвестора и инвестиционного банка,
привлекающего средства для реализации проекта. Это ведет к неточностям в ее
определении.
40