25
ния стоимости компании. Синергия способна обеспечить не только сокращение
расходов по различным направлениям, но и дать другие эффекты, например,
рост доходности деятельности и так далее.
Синергетический эффект от реструктуризации проявляется в виде изме-
нения величины денежных потов по трем направлениям деятельности компа-
нии: операционной, инвестиционной и финансовой.
Анализ синергетического эффекта от проведения реструктуризации по
направлениям и причинам его возникновения представлен в табл. 2.
Таблица 2
Виды синергетического эффекта реструктуризации
Виды синергетического
эффекта
Причины возникновения
Операционный эффект
Проявляется в увеличении доходов и снижении расходов, вклю-
чая минимизации операционных издержек
Инвестиционный эффект
Проявляется в увеличении инвестиционных ресурсов, оптимиза-
ции структуры инвестиционных активов
Финансовый эффект
Проявляется в повышении финансового рейтинга, рационализа-
ции структуры капитала и доступности источников финансиро-
вания, снижении риска инвестирования в компанию
Далее необходимо детально рассмотреть виды синергетического эффекта
с точки зрения сферы их проявления:
операционный эффект. Обусловлен оптимизацией постоянных затрат,
повышением операционной эффективности при разделении деятельности по
видам телекоммуникационных услуг;
инвестиционный эффект. Он обусловлен новым инвестиционным рей-
тингом, инвестиционной мощностью, увеличивающейся с ростом инвестици-
онного потенциала, оптимизацией инвестиционных возможностей, обеспечи-
вающих реализацию стратегии наращивания стоимости;
26
финансовый эффект. Позволяет получить доступ к более широкому
кругу источников финансирования текущей деятельности и дальнейшего разви-
тия, при этом по стоимости ниже, чем для более мелкого бизнеса
50
.
Подводя итоги, можно сказать, что реструктуризации компаний, в том
числе и в телекоммуникационной отрасли, необходимо рассматривать через
призму достигаемого синергетического эффекта. Такой подход дает возмож-
ность поставить задачи стратегического уровня и определить нормативные фи-
нансовые показатели, которые должны быть достигнуты в результате операций
слияний и поглощений
51
.
Для этого ряд авторов предлагает отдельную систему классификации
слияний и поглощений в зависимости от синергетического эффекта (рис. 2).
Рисунок 2. Классификация реструктуризации в зависимости
от синергетического эффекта
Направленно-эффективные слияния и поглощения. К слияниям данной
категории относятся сделки, в результате которых синергетический эффект
планируется получить только по одному конкретному направлению деятельно-
сти.
50
Шутилов Ф. В. Методы оценки эффективности и синергетический эффект кластеров //
Научный вестник ЮИМ. — 2013. — № 2. — С. 81.
51
Шутилов Ф. В. Методы оценки эффективности и синергетический эффект кластеров //
Научный вестник ЮИМ. — 2013. — № 2. — С. 84.
27
Для операционной деятельности это означает достижение темпов роста
выше, чем у конкурентов, снижение издержек за счет укрепления производства,
централизации управления. При ориентации на увеличение стоимости бизнеса
слияние должно обеспечить долю рынка, превосходящую по размерам доли от-
дельных участников до слияния.
Для инвестиционной деятельности синергетический эффект должен за-
ключаться в новой структуре инвестиций, обеспечивающей рост показателей
доходности инвестиционных направлений деятельности
52
.
Для финансовой деятельности синергетический эффект находит отраже-
ние в изменении структуры капитала, обеспечивая приток дешевых денег при
невысоких финансовых рисках. Результатом синергии должен стать выход на
новые рынки капитала
53
.
Комбинировано-эффективные слияния и поглощения. Сделки, при кото-
рых синергетический эффект проявляется одновременно по двум из трех
направлений одновременно. Существуют три возможные комбинации:
1. Операционная и инвестиционная деятельность. Реализуется, когда при
операционной деятельности образуются дополнительные собственные финан-
совые ресурсы сверх тех, которые используются для поддержания операцион-
ной деятельности и запланированного роста. В свою очередь, избыточные ре-
сурсы могут быть направлены на новые инвестиции. Либо наоборот, новые ин-
вестиции могут привести к расширению направлений в операционной деятель-
ности.
2. Операционная и финансовая деятельность. Реализуется при диверси-
фикации операционной деятельности, за счет чего происходит снижение фи-
нансового риска компании. То есть даже если объединение компаний не пред-
полагает рост прибыли, риск вложения в данный бизнес уменьшается за счет
снижения волатильности доходов.
52
Саратовский А. Д. Мотивы сделок слияний и поглощений // Проблемы экономики и ме-
неджмента. — 2014. — № 9 (37). — С. 16.
53
Мансурова А. Р. Анализ сделок слияний и поглощений // Молодой ученый. — 2017. —
№14. — С. 386.
28
3. Инвестиционная и финансовая деятельность. Реализуется за счет ди-
версификации инвестиционного направления деятельности, ведущей к умень-
шению финансовых рисков компании.
Абсолютно-эффективные слияния и поглощения. Для слияний данной
группы прогнозируются положительные изменения по всем направлениям дея-
тельности. Реализация абсолютно-эффективных слияний и поглощений вполне
возможна при тщательном выборе копании-цели, интеграция, с которой позво-
лит достичь максимального увеличения стоимости объединенной компании.
Приведенная выше классификация мотивов слияний и поглощений в за-
висимости от синергетического эффекта позволяет более содержательно и точ-
но ставить задачи, которые планируется достичь в результате организационной
реструктуризации
54
. Наряду с синергетическим эффектом выделяют и ряд дру-
гих мотивов организационной реструктуризации, таких как:
Рост. Стремление компаний к расширению может достигаться за счет
внутреннего роста или роста через слияния и поглощения. Внутренний рост,
как правило, медленный и не определен. Рост через слияния и поглощения мо-
жет быть гораздо более быстрым процессом, хотя и влечет за собой некоторые
неопределенности
55
. Наиболее ярким примером использования слияний и по-
глощений, обусловленных ростом, является ситуация, когда компания хочет
расширить свое присутствие в других географических регионах. Компании
необходимо знать все особенности нового рынка, нанять новый персонал и
преодолеть языковой и культурный барьер. В этом случае слияния и поглоще-
ния могут представлять собой наименее рискованную альтернативу
56
.
Диверсификация. Рост компании за пределы своей отрасли позволяет су-
щественно снизить общий уровень риска для компании за счет стабилизации
54
Шутилов Ф. В. Методы оценки эффективности и синергетический эффект кластеров //
Научный вестник ЮИМ. — 2013. — № 2. — С. 81.
55
Гохан П. А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / П. А. Гохан; пер. с англ.
А. Шматова; науч. ред. П. Ни. 5-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2015. 741 с.
56
Растегаева Ф. С., Вальтер М. К. Налоговый анализ и контроль при слиянии и поглощении
компании // Международный научно-исследовательский журнал. — 2017. — № 02–3 (56). —
С. 44.
29
потока доходов, увеличивая тем самым устойчивость бизнеса и закладывая ос-
новы для долгосрочного планирования. Одной из причин, по которым компа-
ния может выбрать расширение, направленное на диверсификацию, является
стремление войти в отрасли, более прибыльные, чем та, в которой работает
приобретающая компания. Также возможно, что отрасль компании-покупателя
достигла стадии зрелости или что давление конкурентов в отрасли препятству-
ет повышению цен до уровня, необходимого для нормального функционирова-
ния компании
57
.
Повышение качества управления и рост эффективности. Некоторые слия-
ния и поглощения объясняются тем, что приобретающая компания обладает
лучшими управленческими ресурсами, чем компания-цель. Особенно это акту-
ально в случаях, когда речь идет о сделках между неравнозначными партнера-
ми, например, при покупке перспективных начинающих компаний крупными
игроками рынка. Для первых отсутствие управленческого опыта может стать
серьёзным препятствием в возможности конкурировать на более широком рын-
ке
58
.
Налоговые мотивы. Действующее налоговое законодательство стимули-
рует слияние или поглощение организаций, целью которых является снижение
налогов или получение налоговых льгот. Например, компания, получающая
высокую прибыль и несущая при этом высокую налоговую нагрузку, может
приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут ис-
пользованы для снижения налоговых платежей в целом
59
.
Личные мотивы менеджеров. Зачастую сделки в сфере слияний или по-
глощений происходят исключительно по желанию топ-менеджеров, преследу-
ющих собственные планы и амбиции. Руководство проникается азартом охоты,
57
Шутилов Ф. В. Методы оценки эффективности и синергетический эффект кластеров //
Научный вестник ЮИМ. — 2013. — № 2. — С. 81.
58
Воротилова О. А. Роль слияния и поглощения в корпоративном управлении для организа-
ции // Финансовая аналитика: проблемы и решения. — 2015. — № 11 (245). — С. 21.
59
Брусянин В. Е., Махмутов Я. И., Сковронская Я. В., Цыбульский А. В. Зарубежный опыт
сделок слияний и поглощений компаний на примере США // Молодой ученый. — 2017. —
№48. — С. 65.
30
при этом логика уступает место амбициям, что в итоге делает сделку неэффек-
тивной с экономической точки зрения.
1.3. Факторы, влияющие на сделки слияния и поглощения
Главные мотивы проведения сделок по поглощению и слиянию делятся
на мотивы повышения стоимости компании, а также на мотивы, которые связа-
ны с иными целями.
1. Мотивы повышения стоимости компании.
Стоимость компании увеличивается за счет так называемого синергети-
ческого эффекта, при котором стоимость объединенной компании больше, чем
сумма стоимостей каждого предприятия по отдельности. Подобный рост стои-
мости происходит по причине роста будущих денежных потоков объединенной
компании, что связано с увеличением притоков (в случае роста клиентской ба-
зы) или же с уменьшением оттока средств (уменьшение затрат). Также важно
отметить, что в виду специфики проведения сделок по поглощению и слиянию,
размер этих дополнительных денежных потоков должен покрывать:
расходы на проведение сделки (комиссионные юридическим и финан-
совым консультантам, расходы на проведение прединвестиционного исследо-
вания due dilligence);
премии владельцам целевой компании (премия за контроль – при за-
купке контрольного пакета акций, премия за синергетический эффект);
иные расходы, которые вызваны сделкой.
Существуют мотивы повышения стоимости компании, которые конкрети-
зируются по следующим направлениям:
эффект от масштаба состоит в понижении расходов на единицу товара
при укреплении производства. Кроме того, это положительные эффекты от ро-
ста доли компании на рынке – например, улучшенное восприятие бренда ком-
пании в глазах потребителя. Как итог – снижение маркетинговых затрат;
31
получение доступа к новым поставщикам, а также рынкам сбыта.
Успешное приобретение или слияние открывать возможность для компании
выхода на новый сегмент рынка, упрощает выход на иностранные рынки;
операционная синергия. Речь идет о качественном изменении, при ко-
тором объединенная компания работает более эффективно, чем два предприя-
тия по отдельности. Подразделения, которые имеют схожие функции, могут
быть объединены, что приводит к снижению расходов, а технологии, разработ-
ки каждой компании могут применяться совместно;
финансовая синергия и налоги – положительные синергетические эф-
фекты, которые не связаны с операционной деятельностью. Перемещение капи-
тала происходит в прибыльные сферы использования. При улучшении кредит-
ного рейтинга новая компания получает возможность более выгодного финан-
сирования. В результате увеличивается стоимость бизнеса посредством сниже-
ния ставки дисконтирования денежных потоков. Кроме того, в некоторых слу-
чаях могут появляться возможности снижения налогового бремени
60
.
2. Прочие мотивы.
Несмотря на то, что мотивы повышения стоимости компании обычно
ключевые в ходе совершения сделок поглощения или слияния, практически не-
которые сделки вызываются иными факторами, которые не имеют прямого от-
ношения к стоимости самой компании:
потребность в реорганизации по причине изменяющихся внешних
условий. Примером может стать тенденция консолидации в банковской сфере в
связи с увеличенными нормативными требованиями по достаточности и абсо-
лютной величине собственного капитала;
инвестирование – это цель, когда компания со свободными денежными
средствами находит тот или иной недооцененный объект. Инициатор сделки
отлично знает отрасль, что позволяет ему лучше оценить справедливую стои-
60
Брусянин В. Е., Махмутов Я. И., Сковронская Я. В., Цыбульский А. В. Зарубежный опыт
сделок слияний и поглощений компаний на примере США // Молодой ученый. — 2017. —
№48. — С. 65.
32
мость, нежели это делает рынок. Подобное инвестирование проводятся для
списания средств с баланса (один из способов защиты от недружественного по-
глощения green mailing);
диверсификация деятельности. Как правило, диверсификация считается
негативной целью для проведения слияния. Можно выделить два типа дивер-
сификации: связанную и не связанную диверсификацию. Так, при связанной
диверсификации компания расширяет деятельность посредством интеграции с
подразделениями, работающими в иной отрасли, с похожей бизнес моделью, а
также драйверами роста (страхование и финансы или розничная торговля и пи-
щевая промышленность)
61
.
Тем не менее, на основании портфельной теории, диверсификация влечет
за собой снижение специфического риска при инвестировании, совмещение
разнородных направлений деятельности (несвязанная интеграция), а стоимость
компании – не увеличивается. В то же время некоторые компании, которые
имеют большой опыт проведения подобных сделок, могут эффективно осу-
ществлять подобные приобретения (General Electric):
установление эффективного менеджмента. В том случае, если капита-
лизация предприятия снижается, то оно становится потенциальным объектом
поглощения. Новый собственник назначает новое руководство, а значит – по-
вышает эффективность деятельности компании;
выход из бизнеса (cash out). Сделка, инициированная продающей сто-
роной, вызванная желанием собственника реализовать свою часть в компании.
В то же время покупающей стороне нужно приложить максимум усилий для
проведения прединвестиционного исследования (Due Diligence) для выявления
мотивов выхода продавца из бизнеса. Этот тип сделок считается самым распро-
страненным среди сделок среднего и малого размера в России.
61
Сергеева И. Г., Цыплухина Д. Г. Слияния и поглощения как инструмент управления
промышленной корпорацией. // НИУ ИТМО. Серия «Экономика и экологический ме-
неджмент». 2015. - № 2. – С. 18.
33
Для дезинтеграционных процессов реорганизации компаний можно вы-
делить следующие цели:
1) Разделение:
появление эффективного владельца – характерная цель при приватиза-
ции государственных предприятий;
приток инвестиций. Повышение инвестиционной привлекательности
отдельных компаний;
демонополизация отрасли – смена государственной политики, законо-
дательства, требований антимонопольных органов способны послужить причи-
ной разделения большой компании.
2) Выделение:
общий прирост эффективности – выделение убыточных активов в не-
которые предприятия, что поможет компании сконцентрироваться на перспек-
тивных направлениях деятельности;
инвестиционная привлекательность – выделение перспективных акти-
вов в отдельное акционерное общество в расчете на более высокую их оценку
рынком.
Хоть каждая сделка слияния и поглощения уникальная, выявлены неко-
торые взаимосвязи между мотивами сделок, а также их успешностью. Ино-
странные специалисты части разделяют мотивы для поглощений и слияний в
зависимости от возможного воздействия данных сделок на стоимость предпри-
ятий.
С. Майерс и Р. Брейли разделяют мотивы следующим образом:
правильными мотивами авторы называют экономию на эффекте мас-
штаба, получение доступа к нужным ресурсам, вертикальную интеграцию и
инвестирование избыточных денежных средств. Подобные сделки, как правило,
соответствуют долгосрочной стратегии покупающей компании, отчего увели-
чивается ее стоимость;
34
сомнительные мотивы С. Майерса и Р. Брейли – диверсификация дея-
тельности, рост параметра EPS для привлечения интереса инвесторов, а также
снижение расходов на финансирование. Диверсификация при поглощениях и
слияниях не имеет эффекта снижения рисков на котировках ценных бумаг, так
как многие инвесторы диверсифицируют портфели ценных бумаг самостоя-
тельно – без востребования премий за некий риск. Рост параметра EPS, который
не обусловлен ростом стоимости объединенной компании, не приносит поло-
жительного результата (так называемый bootstrap effect). Тем не менее, такие
сделки очень часто встречаются на практике.
Снижение финансовых расходов специалисты не считают достойным мо-
тивом для сделки – при слиянии компаний меняется не только стоимость долга,
но и долговая нагрузка. Если же менеджмент руководствуется исключительно
финансовыми синергиями, то такая сделка может не соответствовать стратегии
компании.
Эксперты из компании McKinsey называют следующие мотивы, которые
с большой степенью вероятности приводят к росту стоимости компании:
улучшение эффективности приобретаемой компании – в данной ситуа-
ции чем менее эффективна покупаемая компания (ниже маржинальность и рен-
табельность инвестиций (ROIC)) – тем больший эффект принесет улучшение ее
эффективности. Так, при операционной марже в 6%, снижение операционных
затрат на 3 п.п., увеличивает маржу до 9%, что, в свою очередь, увеличивает
стоимость компании в 1,5 раза
62
. При большей начальной маржинальности воз-
действие на стоимость будет не столь значительным;
консолидирование для устранения неиспользуемых мощностей – когда
компания вырастает до крупных размеров менеджменту проще купить одного
из конкурентов и устранить неиспользуемые единицы в укрупненной корпора-
62
Сергеева И. Г., Цыплухина Д. Г. Слияния и поглощения как инструмент управления
промышленной корпорацией. // НИУ ИТМО. Серия «Экономика и экологический ме-
неджмент». 2015. - № 2. – С. 18.