45
вратности, срочности, платности (долговые источники) или же путем эмиссии
обыкновенных и привилегированных акций (долевые источники)
75
.
Рисунок 6. Классификация источников финансирования сделок M&A
В зависимости от источников финансирования выделяют четыре основ-
ных метода финансирования сделок слияний и поглощений: самофинансирова-
ние, долевое, долговое и гибридное финансирование (табл. 3).
Таблица 3
Характеристика основных методов финансирования
Метод финансирования Характеристика
Самофинансирование
финансирование проекта за счет собственных средств
компании (чистой прибыли, амортизационных отчислений, ре-
зервов)
Долевое финансирование
метод финансирования, при котором инвесторы кроме права на
получение дивидендов и иных платежей получают право кон-
троля над компанией и право управления
Долговое финансирование
метод финансирования, при котором инвесторы
получают право
на часть денежного потока (в виде процентных и иных плате-
жей), генерируемого компанией
Гибридное финансирова-
ние
метод финансирования, сочетающий в себе элементы как долго-
вого, так и долевого финансирования
Одним из первых методов финансирования сделок слияний и поглоще-
ний, который рассматривает компания, является самофинансирование, т.е. ис-
пользование для реализации проекта внутренних, накопленных в процессе хо-
зяйственной деятельности, источников предприятия.
75
Орехов С. А. Формы и методы финансирования инвестиционных проектов // Статистика и
экономика. – 2012. - №2. – С. 70.
46
Выбор данного способа финансирования индивидуален для каждой ком-
пании. Безусловными и очевидными преимуществами его являются то, что он
не требует каких-либо процентных выплат, не имеет временных сроков, не тре-
бует прозрачности бизнеса, а все риски в данном случае ложатся на саму ком-
панию. Однако изымая денежные средства из операционных издержек компа-
нии, руководство ограничивает, таким образом, возможности ее натурального
роста и расширения, теряет доходы от альтернативного использования данных
ресурсов (например, проценты по депозитам), ограничивает ликвидную пози-
цию компании.
В связи с этим многие специалисты сходятся во мнении, что использовать
самофинансирование в сделках M&A следует крайне осторожно и лишь в огра-
ниченном ряде случаев. Например, если такая сделка носит разовый характер, а
компания-цель имеет стоимость существенно ниже компании, инициирующей
сделку
76
. Но в любом случае не стоит забывать, что понесенные затраты не
должны ухудшать общего финансового положения компании.
В случае если у компании недостаточно собственных средств для финан-
сирования сделки M&A или существует их более рациональное или выгодное
применение, предприятие может выйти на рынок с целью привлечения допол-
нительного финансирования. Чаще всего для крупных публичных компаний
речь идет о размещении акций на бирже.
Однако IPO (первичное размещение акций) доступно далеко не для каж-
дой компании и не на любой стадии развития
77
. Для выхода на рынок компания
должна иметь хорошие финансово-экономические показатели, свидетельству-
ющие о ее росте, отчетность в международных стандартах финансовой отчет-
ности, привлекательный бизнес-план и обоснованную стратегию развития. На
практике этот метод доступен только крупным компаниям с высоким уровнем
76
Маркова Е. Г. Особенности и перспективы развития сделок финансируемого выкупа на
российском рынке // Финансовая аналитика: проблемы и решения. – 2016. - №12 (294). – С.
58.
77
Гончарова А. Е. Изучение мирового опыта слияний и поглощений на фармацевтическом
рынке // Актуальные вопросы экономики и управления: материалы IV Междунар. науч.
конф. (г. Москва, июнь 2016 г.). — М.: Буки-Веди, 2016. — С. 49.
47
капитализации. Он является крайне сложным и дорогим в реализации. Но поз-
воляет привлечь большие суммы денежных средств на длительный срок.
Третьим наиболее широко применяемым и разнообразным по набору ин-
струментов методом является финансирование сделок слияний и поглощений за
счет заемных средств. Среди основных инструментов данного метода выделяют
различные виды банковского кредитования (разовые кредиты, кредитные ли-
нии, синдицированные кредиты), облигационные и вексельные займы, лизинг
78
.
Банковское кредитование – наиболее традиционный заемный источник
финансирования сделок слияний и поглощений. Несомненным преимуществом
данного метода является разнообразие его инструментов. По сути, любой за-
емщик может подобрать наиболее подходящий для себя и соответствующий
специфике сделки механизм финансирования. Недостатками банковского кре-
дитования является наличие, как правило, значительного обеспечения (недви-
жимым имуществом, ценными бумагами, бизнесом), стоимость которого фи-
нансовые организации нередко занижают.
Другой известный заемный источник финансирования сделок слияний и
поглощений – выпуск облигаций. Облигационный заем по сравнению с банков-
ским кредитованием связан с большими затратами времени и средств. Однако
выпуск облигаций позволяет привлечь денежные средства на более длительные
сроки и в больших объемах. К тому же в этом случае может быть использован
механизм секъюритизации долга, то есть средства, полученные от эмиссии об-
лигаций, пойдут на рефинансирование ранее полученных банковских кредитов,
как, например, в случае с бридж-кредитованием, получившим в России доволь-
но широкое распространение.
Следующий инструмент долгового финансирования, используемый в це-
лях финансирования слияний и поглощений – выпуск векселей. Так компании
могут выходить на вексельный рынок с заранее разработанной на длительный
срок программой заимствования. При этом нередко, вексельные публичные
78
Ованесова Ю. С. Мезонинное финансирование как новое направление для России //
Управленческий учет и финансы. – 2015. - №4 (44). – С. 282.
48
размещения используются для подготовки компании к выходу на облигацион-
ный рынок. Так привлеченные средства от вексельного размещения в последу-
ющем заменяются привлеченными средствами уже от других инструментов, в
том числе облигаций. Среди главных достоинств данного метода простота и
скорость выпуска. Однако на данный момент ликвидный рынок корпоративных
векселей, за исключением «голубых фишек», в России отсутствует.
Следующим инструментом заемного финансирования является лизинг, а
именно одна из форм финансового лизинга - возвратный лизинг, при котором
собственник продает свое имущество лизинговой компании, а затем заключает
с ней договор лизинга на это же самое имущество. Таким образом, он получает
большую часть стоимости своего актива, при этом сохраняя возможность поль-
зоваться им, внося периодические платежи лизинговой компании.
Таким образом, как показал анализ различных методов заемного финан-
сирования, каждый инструмент имеет свои достоинства, недостатки и особен-
ности применения. При этом заемные источники могут использоваться как для
частичного финансирования сделок слияний и поглощений, так и в объеме,
удовлетворяющем практически всю потребность в финансовых ресурсах для
проведения сделки. В этом случае, как правило, речь идет о выкупе долговым
финансированием, или LBO (leveraged buy-out)
79
.
Суть данных сделок заключается в том, что они производятся посред-
ством заемного финансирования. Как правило, при LBO (рис. 7) компания-
покупатель оплачивает 10-30% общей стоимости сделки, а остальная часть
предоставляется финансовым институтом, сопровождающим сделку (банком,
инвестиционной, страховой компаниями или образованными ими пулами). При
этом обеспечением по сделке выступают активы целевой компании, а сами
займы погашаются за счет доходов поглощенного актива. Такое смещение дол-
говой нагрузки на компанию-цель отличает финансируемый выкуп от обычного
кредитования. При этом покупатель пытается организовать работу компании
79
Степанова Е. О. Структурирование сделок мезонинного финансирования // Управленче-
ские науки в современном мире. – 2016. - №1. – С. 170.
49
так, чтобы максимально быстро погасить задолженность по привлеченному
кредиту. Для этого менеджеры сокращают расходы фирмы и распродают неце-
левые активы.
Рисунок 7. Схема финансирования сделок M&A посредством LBO
При этом при всей своей высокорискованности (как правило, посред-
ством LBO приобретаются компании, чьи активы в значительной степени пре-
вышают активы компании-покупателя), данные сделки обладают целым рядом
преимуществ по сравнению с остальными инструментами долгового финанси-
рования. Так осуществление LBO не требует раскрытия информации. Как пра-
вило, сделки выкупа долговым финансирования носят закрытый характер (сто-
роны защищены соглашением конфиденциальности) и финансируются кредит-
ными институтами, с которыми покупатель находится в доверительных отно-
шениях. Кроме того, при LBO не требуется изъятия большого объема оборот-
ных средств, и отсутствует необходимость в консолидации компании-цели с
основным бизнесом покупателя
80
.
В целом финансирование сделок M&A за счет заемных средств предлага-
ет широкий ассортимент инструментов, которые, несмотря на свои различия,
имеют одну общую черту – необходимость регулярных выплат (будь то про-
центы по кредитам, купоны по облигациям или ежемесячные платежи лизинго-
80
Григорьева С. А., Гринченко А. Ю. Влияние сделок слияний и поглощений в финансовом
секторе на стоимость компаний-покупателей на развивающихся рынках капитала // Журнал
«Корпоративные финансы». – 2016. – №4 (30). – С. 53.
50
вой компании). Поэтому прежде, чем прибегать к такому способу финансиро-
вания компания должна определиться, как она будет использовать данные
средства и окупятся ли ее вложения с учетом всех необходимых выплат.
И, наконец, последний метод – гибридное финансирование. Особое зна-
чение в этом смысле имеет один из подвидов данного метода – мезонинное фи-
нансирование, представляющее собой необеспеченное долговое финансирова-
ние, при котором кредитор также перенимает вторичные права собственности
на активы компании. Так с одной, стороны средства, полученные в результате
мезонинного финансирования, безусловно, являются заемным капиталом, но в
то же время они обладают чертами собственного. Кредиторы в случае с мезо-
нинным финансированием, предоставляя денежные средства заемщику, как
правило, взамен получают варранты, производные ценные бумаги, которые
впоследствии могут быть конвертированы в акции целевой компании по опре-
деленной цене и в течение оговоренного периода времени
81
.
Данный вид финансирования занимает промежуточное положение между
долговым способом и привлечением прямых инвестиций в компанию. При этом
благодаря данному методу преодолеваются определенные недостатки традици-
онного банковского кредитования (в частности доступ к значительным объемам
средств в условиях недостаточного обеспечения) и акционирования, предпола-
гающего большее размытие акционерного капитала компании и более высокую
стоимость капитала в целом. Однако наряду с достоинствами данный способ
финансирования обладает и рядом негативных особенностей, среди которых
дороговизна данного метода, сложность оформления сделок в связи с индиви-
дуальным структурированием каждой из них, а также жесткие требования к
управленческой команде, прозрачности и отчетности заемщика. Таким образом,
финансирование слияний и поглощений является сложным и многогранным
81
Евстратов А. В. Исследование процессов слияний и поглощений компаний на мировом
фармацевтическом рынке / А. В. Евстратов // Вестник Самарского государственного эконо-
мического университета. — 2016. — № 3 (137). — С. 32.
51
процессом, требующим от менеджмента компании особого внимания и ком-
плексного подхода.
Таблица 4
Сравнительная таблица основных методов финансирования сделок М&А
Самофинансирование Долевое Долговое Гибридное
Доступ к «длин-
ным» деньгам
+ + - -
Простота + - + -
Скорость + - + -
Дороговизна - + - +
Публичность - + - +
Разнообразие ин-
струментов
- - + +
Современный мировой и отечественный рынок финансовых услуг пред-
лагает огромное количество инструментов для осуществления финансирования
сделок слияний и поглощений. При этом выбор конкретного способа финанси-
рования зависит от целого ряда факторов, влияние которых в зависимости от
ситуации может либо возрастать, либо, напротив, уменьшаться, а также от це-
лей и задач, которые ставит перед собой компания.
2.2. Анализ практики слияния и поглощения
На сегодняшний день на мировом рынке слияний и поглощений наблю-
дается существенный рост количества и объема проводимых сделок. Меняется
структура рынка, проводятся все больше и больше интернациональных сделок,
усиливаются интеграционные процессы. Для участников рынка цели проведе-
ния сделок являются довольно очевидными – это более удобный выход на но-
вые рынки, достижение производственной синергии, увеличение стоимости
собственного капитала.
Мировой рынок слияний и поглощений за последние 15 лет пережил два
бума, в которых показатели количества и объема сделок достигали рекордных
значений. Например, с 1999 по 2000 гг. объем сделок на рынке слияний и по-
глощений достиг 4 триллионов долларов, а количество сделок составило около
40 тысяч. В 2007 г. объем сделок достиг уже 4,8 триллионов долларов, а коли-
52
чество – превысило 48 тысяч
82
. Для сравнения в 2016 г. объем рынка слияний и
поглощений составил 3,6 триллиона долларов, а число сделок составило
44 688
83
. После этих бумов тема слияний и поглощений стала особенно попу-
лярной в научной среде и породила массу исследований.
Но, несмотря на то, что было проведено и опубликовано достаточно мно-
го работ данная тема остается актуальной по следующим причинам.
Во-первых, несмотря на то, что большинство исследований утверждают
об отрицательной доходности для компаний-покупателей и размыванию акцио-
нерного капитала, активность на рынке слияний и поглощений продолжает
увеличиваться, в чем наблюдается явное противоречие.
Во-вторых, большинство работ, как правило, направлены на изучение
сделок слияний и поглощений в банковской и финансовой сферах.
Современный рынок слияний и поглощений сформировался в результате
причин, возникающих не линейно, но скорее волнообразно. Основной причи-
ной образования крупных компаний, занимающих значительную долю сегодня,
стало снижение цен на углеводороды в конце девяностых годов. В частности,
можно отметить слияние таких компаний как «Exxon» и «Mobil», «Chevron» и
«Amoco», «Total» и «PetroFina». Вскоре, на фоне восстановления нефтяных ко-
тировок, на первый план вышел новый фактор для слияний и поглощений – со-
кращение издержек.
В качестве примеров можно вспомнить слияние компаний «Texaco» и
«Chevron», или компаний «Phillips» и «Conoco». Затем наступило время увели-
чения доли добычи из нетрадиционных источников, так называемая «сланцевая
революция». В этот период крупнейшие нефтяные компании активно поглоща-
ли своих более мелких конкурентов, обладавших новыми технологиями добычи
на сланцевых месторождениях. В качестве примеров можно привести поглоще-
82
Свиридов О. Ю., Некрасова И. В., Калашников В. В., Особенности и проблемы развития
рынка слияний и поглощений в нефтегазовом секторе экономики России // Региональная
экономика и управление: электронный научный журнал. – 2016. – №4. – С. 1.
83
Информационноое агентство «RNS» [Электронный ресурс] – Режим доступа. –
https://rns.online/economy/Obem-sdelok-sliyaniya-i-pogloscheniya-v-2016-godu-sokratilsya-na-17-
do-36-trln-2016-12-30/ (дата обращения: 23.04.2018).
53
ние в 2006 г. компанией «Conoco Phillips» компании «Burlington Resources» или
приобретение гигантом «ExxonMobil» компании «XTO Energy».
В 2015 г. ряд факторов, таких как, неопределенность на финансовых рын-
ках, падение нефтяных и газовых котировок, сыграли значительную роль для
дальнейшего развития рынка слияний и поглощений. Сильное колебание
нефтяных котировок было вызвано, прежде всего, замедлением темпов роста
экономики Китая, снятием санкций с Ирана, увеличением доли добычи энергии
из нетрадиционных источников, а также опасений относительно общего паде-
ния спроса не энергетические ресурсы. Все это кардинально изменило пред-
ставления участников нефтегазового рынка об отрасли в целом: если раньше
все исходили из предпосылки о том, что ресурсы ограничены, то в настоящий
момент участники столкнулись с избытком нефтяных и газовых ресурсов. Об-
щая стоимость мирового нефтегазового рынка сократилась на 17% относитель-
но 2014 г. (приблизительно на 380 миллиардов долларов). В то время как коли-
чество сделок слияний и поглощений сократилось на треть (33% относительно
2014 г.).
54
Рисунок 8. Динамика сделок слияний и поглощений в нефтегазовом сектору
84
Подобная статистика наблюдалась во всех секторах нефтегазовой отрас-
ли. Так в сфере нефтегазовых услуг количество сделок сократилось на 40%, а
их стоимость на 63%, в разведке и добыче на 38% и на 19% в количественном и
стоимостном выражениях соответственно. Кроме того, начиная с 2014 г., сни-
жается стоимость сделок национальных компаний, которая в 2015 г. достигла
6,1 миллиарда долларов по сравнению с 21 миллиардом годом ранее.
По данным компании Ernst&Young нефтяные компании с азиатских рын-
ков должны были воспользоваться ситуацией низкой цены на нефть и потеряв-
ших в стоимости активов, и прокалибровать свой портфель в сторону расшире-
ния, так как он мог бы существенно вырасти во время восстановительного пе-
риода. Однако они этого не сделали, сфокусировавшись на текущей стоимости
портфелей.
Рисунок 9. Динамика сделок слияний и поглощений, проводимых китай-
скими и азиатскими национальными компаниями
85
84
M&A market in Russia in 2015 [Электронный ресурс] – Режим доступа. –
http://www.kpmg.com/ru/ru/issuesandinsights/articlespublications/pages/ma-survey-
report2015.aspx (дата обращения: 20.04.2018).