17
Мотивы слияний и поглощений приводят к установке целей и задач
консолидации компаний. При этом целевой аспект слияний и поглощений
заключается в достижении основных целей осуществления основной
деятельности компании на соответствующем рынке.
Среди ключевых целей операции слияния и поглощения могут быть как
попытки получить синергетический эффект, так и другие цели (рис. 1).
Рисунок 1. Ключевые цели проведения операций слияния и
поглощения
Основными задачами слияний и поглощений являются следующие:
1. Повышение экономической эффективности деятельности
предприятий.
2. Расширение рынков сбыта.
3. Укрепление и повышение имиджа компаний.
4. Повышение инвестиционной привлекательности.
5. Достижение политической эффективности.
6. Повышение рыночной стоимости компании.
18
7. Научно-техническое развитие.
В любом случае, как уже упоминалось, конечная цель слияний и
поглощений сводится к увеличению инвестиционного потенциала,
повышению рыночной стоимости объединения в целом и обеспечению
требуемой ставки доходности по инвестициям при приемлемом уровне
риска.
Помимо перечисленных целей слияний и поглощений, в некоторых
ситуациях целесообразно рассматривать нестандартные целевые параметры
сделки по слиянию и поглощению.
Слияния и поглощения компаний часто осуществляются в результате
принятия решения одного из собственников о продаже доле бизнеса. В этом
случае затрагиваются интересы не только оставшихся собственников, но и
других участников рынка, целью которых является завоевание рынка и
повышение эффективности их функционирования.
В рамках достижения целей оставшихся собственников бизнес-
структуры и участников рынка, а также с точки зрения возможности и
методов их совмещения производится реструктуризация либо в форме
слияния, либо поглощения.
Особенностью операций слияния и поглощения является то, что они не
только влияют на финансовую безопасность государства и затрагивают
отраслевые процессы, но и влияют на макроэкономические показатели
национальной экономики.
Поглощаемая компания служит своеобразным донором, который
передает свои активы и обязательства компании - поглотителю, и выступает
своеобразной площадкой для реализации целей компании-поглотителя.
Основными мишенями на рынке становятся те компании, акции которых
довольно распылены, а совет директоров обладает небольшим количеством
акций и имеет неудовлетворительное состояние информированности о
тенденциях на рынке ценных бумаг.
Таким образом, операции слияния и поглощения для одних
19
предприятий являются одним из средств выхода предприятий из кризиса и
финансового оздоровления, для других выступают инструментом
наращивания финансовой мощи и повышения их конкурентоспособности.
Тем самым, слияния и поглощения выступают фактором управления
капитализацией компании.
Мотивы, цели и задачи слияний и поглощений разнообразны. К
основным из них относятся: экономические мотивы, мотивы, связанные с
функционированием предприятия на рынке, производственные мотивы,
организационные мотивы, политические мотивы, а также мотивы, связанные
с научно-техническим развитием производственных и управленческих
процессов.
1.2. Стоимость предприятия в результате слияния и поглощения
Стоимость новой компании, возникающей после слияния, либо
поглотившей другую компанию, как правило, становится выше рыночной
стоимости обеих компаний до присоединения. Это объясняется наличием
синергетического эффекта, появление которого является еще одним весомым
поводом для управляющих произвести сделку по слиянию или поглощению.
Однако далеко не всегда это происходит, в особенности при наличии
неучтенных параметров сделки. Поэтому снижение финансового риска при
осуществлении сделок слияния и поглощения, наряду с определением
конечной стоимостью компании, является предметом размышлений не для
одного поколения финансистов и экономистов.
Вероятность успеха слияний и поглощений представляет собой очень
важный вопрос. Он интересует не только ученых и исследователей, но и
менеджеров, принимающих решения по дальнейшей деятельности компании.
Как правило, потенциальный покупатель при принятии окончательного
решения по выбору компании, которую будет покупать, осуществляет оценку
ее активов, инвентаризацию контрактов и соглашений с поставщиками и т.д.,
20
на основе принципа due diligence (надлежащей тщательности). Такая оценка
направлена на определение дальнейшего обеспечения возможности
синергии.
Согласно исследованиям Е. Берковича и М. Нараянана
5
, 3/4 всех
слияний и поглощений объясняются теорией синергии, при этом в 49,4%
случаев положительный результат от слияния получала компания-
покупатель, а в 95,8% - компания, которую поглощали.
По определению Е. Кэмпбелла и К. Саммерс Лачс
6
, синергия - это
«кумулятивный положительный эффект, который значительно превышает
совокупные результаты различных бизнесов (компаний) по сравнению с
уровнями эффективности каждого из них отдельно». В случае слияния или
поглощения эффект синергии может проявляться как в росте оборота и
прибыли, так и в повышении рыночной стоимости объединенной компании.
Как и любое другое инвестиционное решение, вывод о
целесообразности осуществления процедуры слияния или поглощения
должен обосновываться конкретными расчетами. Уровень детализации
зависит, в первую очередь, от того, какую величину финансовых ресурсов
компания собирается потратить на заключение этого соглашения.
Таким образом, существует два основных подхода к оценке сделок
слияний/поглощений: перспективный и ретроспективный. Соответственно,
первый подход применяется до сделки, второй - после. То есть,
перспективный подход предназначен для оценки сделки на стадии принятия
решения и представляет собой соотнесение затрат с оценкой стоимости
приобретаемой компании, с учетом ее будущих денежных потоков. Однако
данный метод связан с некой субъективностью, так как разные эксперты
могут по-разному оценить сделку, что может привести к недооценке хорошей
сделки и переоценке плохой. Следовательно, ретроспективный подход, с
5
Berkovitch Е., Narayanan M.P. MOTIVES FOR TAKEOVERS: AN EMPIRICAL INVESTIGATION // The
Journal of Financial and Quantitive Analysis. September 1993. Vol. 28. Issue 3. P. 347-362.
6
Кемпбелл Э. Стратегический синергизм / Э. Кемпбелл, К. Саммерс Лачс. – 2-е изд.– СПб: Питер, 2004.–
416 с.
21
точки зрения объективности, надежен, так как основывается на уже
существующих фактах. Однако он тоже имеет свои недостатки, так как не
рассматривает соотношение затрат и результатов. Данные подходы можно
комбинировать, заменяя прогнозные значения фактическими после
проведения сделки (см. рис. 2).
Рисунок 2. Подходы к оценке эффективности сделки
слияния/поглощения
Н. Конина
7
предлагает рассчитывать синергический эффект с помощью
формулы:
)())(( EPVVVV
BAAB
,
(1)
где V - чистая стоимость приобретения; V
AB
- комбинированная
стоимость компаний А и В; V
A
- рыночная стоимость акций приобретенной
компании А; V
B
- стоимость компании В; Р - цена, уплаченная за компанию
А; Е - трансакционные издержки на совершение сделки.
Отмечая преимущества данной методики (учет стоимости сделки и
7
Конина Н.Ю. Слияния и поглощения в конкурентной борьбе международных компаний. – М.: Проспект:
ТК Велби, 2005. – 149 с.
22
трансакционных издержек на ее осуществление, внушительные размеры
которых могут свести положительный эффект от сделки к нулю), по которой
рассчитывается абсолютная сумма экономической выгоды от поглощения,
следует обратить внимание на то, что в эмпирической ее проверке
существуют определенные трудности, связанные с отсутствием данных о
трансакционных издержек на осуществление отдельных соглашений. В связи
с этим для анализа используют формулу, которая позволяет выявить наличие
или отсутствие синергетического эффекта в результате слияния компаний в
относительных величинах:
BA
C
S
,
(2)
где А - стоимость компании-цели до слияния; В - Стоимость компании
покупателя до слияния; С - стоимость объединенной компании (или
стоимость компании-покупателя после поглощения); S - синергетический
эффект от слияния компаний.
Синергический эффект присутствует, если S> 1, если же 0 <S <1, то
синергетический эффект отсутствует. В любом случае, рассчитывая
синергический эффект, необходимо учитывать, что он проявляется не сразу
после заключения соглашения, а позже, после завершения реорганизации.
Общий вывод о целесообразности осуществления слияния или
поглощения также можно сделать, рассчитав одномоментный синергический
эффект по формуле:
ООСЕt = СЕМt + СЕКt + СЕНt + СЕМоt + СЕЦt + СЕУt + СЕДt, (3)
где ОСЕt - общий одномоментный синергический эффект в момент
времени t после осуществления сделки слияния или поглощения; СЕМt -
синергический эффект масштабов при достижении более оптимального
объема производства и взаимного дополнения ресурсов. Рассчитывается как
23
сумма разниц неоптимальных и оптимальных затрат на единицу продукции,
умноженных на реальный объем производства по всем видам продукции;
СЕКt - синергический эффект, достигаемый на рынках капиталов. Это, в
частности, прибыль на акционерный капитал, разница в процентах по
кредиту до слияния/поглощения и после него и тому подобное; СЕПt -
синергический эффект, который достигается за счет снижения уровня
налогов, пошлин и других платежей в бюджет; СЕМоt - синергический
эффект, который достигается за счет «монопольного» положения на рынке и
возможности влиять как на потребителей, так и на поставщиков; СЕЦt -
синергический эффект, который достигается за счет централизации,
исключения дублирующих функций и экономии текущих расходов.
Рассчитывается как разница между суммой расходов отдельных бизнес-
единиц до слияния/поглощения и после него (т.е. между затратами
централизованной единицы); СЕУt - синергический эффект, который
достигается за счет организации лучшего управления и формирования
оптимальной структуры бизнес-процессов; СЕДt - синергический эффект,
который достигается за счет диверсификации, получаемой за счет
повышения спроса на продукцию широкого ассортимента, увеличения
объемов реализации за счет расширения каналов сбыта и тому подобное.
К сожалению, не всегда результаты заключенных сделок
свидетельствуют об эффективности и целесообразности осуществленного
слияния или поглощения. Исследования показывают, что число неудачных
сделок составляет около 50-60% общего количества. Основной причиной
этого является то, что полученные в результате слияния компаний доходы не
покрывают всех расходов процесса объединения (например, приобретение
акций, выкуп обязательств и т.п.). Негативные последствия соглашений о
слиянии или поглощении обусловлены не только финансовыми потерями, но
и снижением эффективности системы управления объединенной компании.
Таким образом, объективную информацию обо всех аспектах сделки
дает независимая оценка бизнеса, проведенная «по частям» в соответствии со
24
следующим алгоритмом (см. рисунок 3).
Рисунок 3. Алгоритм оценки бизнеса для целей слияния и
поглощения
Рассматривая явление стратегических инвестиций на международном
рынке с позиций синергического теории, особое внимание следует обратить
на финансовую синергию, связанную прежде всего с возможностью
приобретения целевого предприятий по цене, меньше балансовой.
Исходя из этого, для анализа соглашения целесообразно использовать
так называемый коэффициент Тобина (Q-ratio):
AV
MV
Q
(4)
где MV - рыночная стоимость компании (капитализация плюс все
долгосрочные обязательства); AV - стоимость всех активов компании.
Если у компании Q>1, это свидетельствует о ее потенциале в
инвестиционной экспансии, т.е. она более склонна к приобретению других
предприятий. Коэффициент Тобина является высшим у фирм, имеющих
сильные конкурентные преимущества, известные товарные знаки и
лицензионная защита.
Если Q<1, такое предприятие является привлекательным для
поглощения (так как недооценено на рынке).
25
Следует отметить, что по мнению Т. Коупленда, Т. Колера и Дж.
Муррина
8
, именно синергетические эффекты, которые сулит объединение
компаний, выступают критерием отсева, на основании которого отбираются
наиболее подходящие кандидаты на слияние или поглощение. На основе
оценки синергетических преимуществ и будет установлена максимальная
цена, которой станет придерживаться компания-покупатель в своей четко
спланированной стратегии переговоров.
По мнению специалистов, большинство негативных результатов
заключенных сделок связана с низким качеством подготовки и проведения
интеграции. Так, к основным предпосылкам успеха соглашений о слиянии
или поглощении компаний относятся:
обоснованность выбора объекта слияния или поглощения;
идентификация возможностей достижения синергетического эффекта
от объединения (для этого проводится «due diligence» – раскрытие
детальной информации о финансовой модели компании-претендента,
осуществление первоначальной оценки ее стоимости);
определение факторов создания будущей стоимости интегрированной
компании;
формулирование основных принципов интеграции.
1.3. Слияние и поглощение как фактор управления капитализацией
предприятия
Подходы к пониманию капитализации различаются в зависимости от
контекста. В общем под рыночной капитализацией понимается рыночная
стоимость компании (или полная стоимость пакетов акций, долей, паев, ей
принадлежащих). Открытую рыночную оценку в настоящее время имеют
большинство акционерных обществ и публичных акционерных обществ.
В банковской сфере под термином «капитализация», понимают
8
Коупленд T., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 3-е изд., перераб. и доп.
М.: Экономика и финансы, 2005. – 576 с.
26
собственные средства или собственный капитал банков и его достаточность
для покрытия принятых рисков, т.е. банковский капитал. В подобной
интерпретации термин широко употребляется в международной практике, в
Базельских документах по надзору за банковской деятельностью.
Слияния и поглощения, используемые в качестве инструмента для
увеличения капитализации предприятия, обладают существенными
преимуществами перед многими другими способами капитализации:
1. Значение слияний и поглощений возрастает в случае наличия в
целевой для предприятия отрасли избыточных мощностей, ограничивающих
возможности развития банка за счет внутреннего роста.
2. Слияния и поглощения более предпочтительны (по сравнению с
диверсификацией за счет внутреннего роста организации) в случае выхода на
зрелый рынок (в зрелую отрасль) или наличия барьеров входа на новый
географический рынок или в новую для предприятия отрасль.
3. Проникновение предприятия в новую сферу деятельности или на
новый рынок посредством приобретения уже существующей компании
сопряжено с меньшим риском невозвратных потерь по сравнению с
созданием новой компании или подразделения. В случае неудачи существует
возможность продать ранее приобретенную структуру и, таким образом, хотя
бы частично компенсировать издержки. Дополнительным преимуществом
при этом является возможность поэтапного приобретения компании, когда
этапу полного слиянии или /поглощения предшествует этап стратегического
альянса. Таким образом, у предприятия имеется возможность постепенного
освоения новой сферы деятельности и при неблагоприятном развитии
событий выйти из нее на раннем этапе без существенных потерь.
4. Так как слияния и поглощения обеспечивают более быстрое
проникновение компаний в новую отрасль или на новый географический
рынок, их значение резко возрастает в условиях динамичной конкурентной
среды в связи с усилением роли фактора времени. При этом по сравнению с
такими альтернативными вариантами, как создание альянса и совместного