37
Один из способов ретроспективного анализа эффективности
прошедших слияний и поглощений основан на анализе движения курсов
акций компаний-участников М&А-сделки. Реакция фондового рынка на
объявление о предстоящем объединении является одним из наиболее
объективных опережающих индикаторов эффективности этого процесса.
Падение курса акций поглощающей компании после объявления сделки
может быть сигналом к тому, что выгоды поглощения сомнительны.
На этом и основан метод избыточной доходности. Метод избыточной
доходности (cumulative abnormal return – CAR) – это «метод оценки
эффективности сделок слияний и поглощений, заключающийся в том, что
объявление о намерении провести сделку M&A оказывает влияние на
функционирование компании, включая и финансовые результаты ее
хозяйственной деятельности, что приводит к изменению оценки инвесторами
стоимости компании, которая выражена рыночной стоимостью ее акций.
Иначе говоря, оценка стоимости, проведенная инвесторами, отражает суть
рассматриваемой сделки только для компании-покупателя или (и) компании-
цели»
13
.
Результатом такого подхода является прирост/снижение цены акций
предприятия-покупателя или предприятия-цели (зависит от цели
исследования) на определенном временном промежутке, который называется
«окно наблюдения», по сравнению с изменением рыночного индекса за
аналогичный период времени. Разница между этими значениями получила
название накопленной избыточной доходности.
В долгосрочной перспективе оценить экономический эффект
конкретной сделки по слиянию и поглощению может быть затруднительно,
поскольку на практике не всегда возможно устранить влияние большого
числа других факторов и выделить отдельно результат, оказанный только
проведенной сделкой. Именно по этой причине, для того, чтобы повысить
13
Седаш Т.Н. Оценка финансовой результативности сделок слияний и поглощений / Т.Н. Седаш, С.В.
Левицкий // Инновации и инвестиции. 46 (397), 2012. - С. 1525.
38
точность анализа следует внести некоторые ограничения параметров
изучаемой выборки сделок
14
:
использовать сделки, в которых компания приобретает не менее
50% + 1 акцию, т.е. контрольный пакет (долю) компании-цели;
для того чтобы максимально минимизировать влияние
посторонних факторов на результат исследования, следует осуществлять его
на основе крупной выборки компаний;
результативность сделок M&A следует оценивать на
краткосрочном временном интервале посредством изменения стоимости
акций компании-покупателя относительно динамики рынка, что будет
способствовать уменьшению воздействия сторонних факторов, которые не
связаны с рассматриваемой сделкой.
Важным моментом, на который стоит обратить внимание, является
определение стоимости предприятия. Совокупность активов предприятия как
целостного имущественного комплекса требует других подходов к оценке их
стоимости по сравнению с оценкой отдельных видов активов. В процессе
этой оценки должны быть учтены затраты труда на формирование такого
целостного имущественного комплекса оптимальность пропорций
сложившейся структуры его активов и их способности генерировать
прибыль, степень физического и морального износа отдельных видов
активов; эффективность отдачи нематериальных активов и ряд других
факторов.
Методы оценки стоимости совокупных активов предприятия как
целостного имущественного комплекса очень разнообразны. В практике их
принято подразделять на следующие основные группы:
метод балансовой оценки;
метод оценки стоимости замещения;
метод оценки рыночной стоимости;
14
Фёдорова, Е.А., Рыбалкин П.И. Оценка влияния эффективности компании покупателя на доходность
сделок слияний и поглощений / Е.А. Федорова, П.И. Рыбалкин // Банковское дело, 2015. - № 9. - C. 78-82.
39
метод оценки будущего денежного потока;
метод оценки на основе регрессивного моделирования;
экспертный метод оценки и другие.
Каждый из данных методов имеет свои разновидности (таблица 3).
Таблица 3.
Система основных методов оценки активов предприятия как
целостного имущественного комплекса
Методы оценки
Разновидности методов
Метод
балансовой
оценки
1. Оценка, которая фактически отражается по
совокупной стоимости активов
2. Оценка по возобновляемой стоимости активов
3. Оценка по стоимости производственных активов
Метод оценки
стоимости
замещения
1. Оценка по фактическому комплексу активов
2. Оценка с учетом гудвилл
Метод оценки
рыночной
стоимости
1. Оценка по котировочной стоимости
2. Оценка по аналоговой стоимости
Метод оценки
будущего
чистого
денежного
потока
1. Оценка при неизменном объеме чистого денежного
потока
2. Оценка по объему чистого денежного потока, который
изменяется во времени
Метод оценки на
основе
регрессивного
моделирования
1. Оценка на основе внутренних факторов
2. Оценка с учетом внешних факторов
Экспертный
метод оценки
-
В данном случае рыночная стоимость будет определяться по методике
нобелевского лауреата Дж. Тобина как капитализация плюс все
долгосрочные обязательства.
Наиболее объективным и информативным в определении стоимости
бизнеса при слияниях и поглощениях является доходный подход. Он
одинаково хорошо применим для оценки как рыночной, так и
инвестиционной стоимости и позволяет наиболее точно оценить синергию и
затраты на интеграцию. В основе этого подхода лежит принцип ожидания:
любой актив, приобретаемый с целью извлечения доходов, будет стоить
40
ровно столько, сколько прибыли он принесет в будущем с учетом фактора
времени. Для оценки слияний и поглощений чаще всего применяется метод
дисконтирования денежного потока, заключающийся в определении
стоимости объекта поглощения путем прогнозирования, моделирования и
дисконтирования к текущей стоимости ожидаемых денежных потоков
поглощаемой компании. После строится денежный поток и оценивается
каждый из источников синергии. Никакой иной метод не позволяет столь
детально оценить синергию.
Таким образом, объективную информацию обо всех аспектах сделки
дает независимая оценка бизнеса, проведенная "по частям" в соответствии со
следующим алгоритмом (см. рисунок 5):
Рисунок 5. Алгоритм оценки бизнеса для целей слияния и
поглощения
Оценка слияний и поглощений – сложнейший дорогостоящий процесс,
требующий от оценщиков высочайшего профессионализма. Некоторые
крупные компании, стремясь сократить расходы, проводят расчеты силами
своих финансовых департаментов. Безусловно, первичный анализ перспектив
слияний и поглощений логично проводить собственными силами. Однако
41
большинство руководителей согласны с тем, что для оценки сделок должны
привлекаться независимые специалисты. Тому есть несколько причин. Во-
первых, не всегда специалисты финансовых и экономических департаментов
обладают всей полнотой знаний в области оценки, поскольку это совершенно
самостоятельный вид профессиональной деятельности. Во-вторых, мнение
руководства компании (поддерживающего или, напротив, выступающего
против совершения сделки) может повлиять на объективность внутренней
оценки, что совершенно исключено в случае привлечения независимого
оценщика. В-третьих, отчет о независимой оценке бизнеса может
потребоваться третьим сторонам (например, для получения кредита при
недостатке финансирования реализации сделки, при ее страховании и т. д.).
В-четвертых, мнение независимого оценщика может оказаться весомым при
переговорах по слиянию или присоединению. Очевидно, что для владельца
поглощаемой компании суждение о стоимости его бизнеса независимого
оценщика будет иметь больший вес, нежели суждение специалистов
потенциального покупателя как представителей заинтересованной стороны.
Целесообразно, чтобы в процессе переговоров участвовали четыре стороны:
потенциальный покупатель, потенциальный продавец и два независимых
оценщика - представители обеих сторон.
Попытаемся, насколько это возможно, проанализировать сделку по
слиянию банков своими силами и дать адекватную оценку данному факту.
Объективное сравнение параметров сделки до и после слияния банков
свидетельствует, прежде всего, о существенном росте совокупных чистых
активов и собственного капитала.
Так, среди российских банков на 1 октября 2005 года «ЗАО
Райффайзенбанк Австрия» до слияния занимал 11-е место по размеру
собственного капитала (14,94 млрд. руб.), а Импэксбанк занимал 31-е место
по размеру собственного капитала (5,49 млрд. руб.). В результате слияния
совокупный собственный капитал возрос не до 20,43 млрд. руб. как могло
оказаться при простом сложении капитала банков. За счет синергетического
42
эффекта «ЗАО Райффайзенбанк» на начало 2007 года его собственный
капитал достиг 29,79 млрд. руб. (см. рисунок 6).
Рисунок 6. Собственный капитал участников до и после сделки
Конечно, часть прироста объясняется продолжающейся операционной
деятельностью обеих банков в период слияния, но такое отклонение (29,79
против 20,43 млрд. руб.) всего за год по отдельности банкам обеспечить было
невозможно.
То же самое касается прироста чистых активов в результате слияния.
«ЗАО Райффайзенбанк Австрия» до слияния занимал 11-е место по
сумме чистых активов (122,64 млрд. руб.) среди всех российских банков, а
Импэксбанк занимал 22-е место по сумме чистых активов (48,93 млрд. руб.).
После слияния размер чистых активов «ЗАО Райффайзенбанк»
составил не 171,57 млрд. руб., как можно было бы подумать, а 299,21 млрд.
руб. (прирост на 127,64 млрд. руб.) (см. рисунок 7).
Следует отметить, что точную часть прироста активов и капитала
банка, вызванную синергетическим эффектом, вычислить невозможно, т.к.
оба банка до окончательного слияния функционировали раздельно. Тем не
менее, существенный прогресс финансовых показателей в результате
43
слияния очевиден. Таким образом, капитализация банка в результате слияния
существенно возросла, в т.ч. за счет синергетического эффекта.
Рисунок 7. Сумма активов участников до и после сделки
С 2007 года Райффайзенбанк Интернациональ, благодаря
приобретению 100% акций и присоединению региональной сети
Импэксбанка, стал самым крупным иностранным банковским объединением
на территории РФ и седьмым по величине банком России. Такой же характер
носило расширение сферы деятельности банка и в странах Восточной
Европы. Ранее с помощью подобной стратегии Райффайзенбанк
Интернациональ расширил своё влияние на Украине, поглотив, по сути,
второй банк страны – «Аваль».
Особое значение поглощение Импэксбанка имело для развития
филиальной сети «ЗАО Райффайзенбанк». До слияния «ЗАО Райффайзенбанк
Австрия» имел всего 27 филиалов, дополнительных офисов и операционных
касс в 5 городах страны и несколько десятков банкоматов, преимущественно
в Москве и С-Петербурге, а Импэксбанк – полноценную сеть, состоящую из
44
195 отделений и дополнительных офисов во всех регионах России, 350 точек
кредитования и 335 банкоматов.
Благодаря слиянию в распоряжении «Райффайзена» оказалась не
только филиальная сеть поглощаемого банка, которой не было у
австрийского банка, но и целый ряд специальных банковских бизнесов:
кредиты для малого и среднего бизнеса, факторинг, собственная система
денежных переводов, а количество отделений возросло не до 222, как
следовало ожидать, а до 242 всего за год (см. рисунок 8).
Рисунок 8. Филиальная сеть участников до и после сделки
Кроме этого, в 2007 году ЗАО «Райффайзенбанк» значительно
расширил сеть банкоматов в г.Москве и других городах России благодаря
объединению банков. Сеть банкоматов ЗАО «Райффайзенбанк» составила
1073 единицы в 45 регионах Российской Федерации и вошла в десятку самых
крупных банкоматных сетей на территории России.
Тем самым покупка Импэксбанка позволила выиграть как минимум 4
года по сравнению с темпами развития филиальной сети «Райффайзенбанка»
в России до этого.
45
Сравнительный анализ параметров сделки слияния «ЗАО
Райффайзенбанк Австрия» и Импэксбанка с другими сделками по продаже
пакетов акций российских банков, совершенных в тот же период времени,
представлен в таблице 4.
Таблица 4.
Сравнительный анализ условий сделок
по поглощению банков в РФ
Объект
приобретения
Поку-
патель
Год
Сумма
сделки,
млн.
дол.
Размер
пакета,
%
Размер
собствен-
ного
капитала
банка,
млн. дол.
Коэффи-
циент
отноше-
ния цены
сделки к
капиталу
Инвестсбербанк
OTP
2006
477
96
129
3,8
ММБ
Unicredit
2006
395
23
477
3,5
Росбанк
Societe
Generale
2006
317
10
793
4,0
Импэксбанк
Raiffeisen
2006
550
100
188
2,9
Мончебанк
DnB NOR
2005
21
97
10
2,2
Дельта Кредит
Societe
Generale
2005
100
100
47
2,2
КМБ-Банк
Banca
Intesa
2005
90
75
32
3,7
Как видно из таблицы 4, «Райффайзенбанк», по сути, заплатил
довольно низкую цену за покупку Импэксбанка по сравнению с другими
покупателями. Коэффициент отношения цены сделки к капиталу
поглощаемого банка составил 2,9, что находится на уровне или ниже многих
других аналогичных сделок подобного масштаба. Большая часть суммы
сделки оплачена за счет кредитных средств банка.
Масштаб задач, которые предстояло решить в 2006-2007 гг.
корпоративному блоку объединенной структуры, включал переход на
стандарты работы Группы Райффайзен, внедрение единой кредитной
политики и работу единого кредитного комитета, подготовку и внедрение
единых процедур ведения корпоративного бизнеса в Москве и регионах
присутствия Банка, единое бюджетирование, распространение программы
46
финансирования предприятий среднего бизнеса на всю региональную сеть
объединенного банка.
В 2007 году была успешно завершена интеграция «ЗАО
Райффайзенбанк Австрия» и Импэксбанка в области казначейства: были
объединены торговые лимиты и позиции, а также реорганизовано управление
ликвидностью и процентным риском.
Юридическое объединение ОАО «Импэксбанк» и ЗАО
«Райффайзенбанк Австрия» также привело к значительному увеличению
штата сотрудников. Если в 2006 году численность персонала
«Райффайзенбанк» насчитывала 2595 чел., то присоединение Импэксбанка
привело к взрывному росту числа сотрудников до 9217 чел. (см. рисунок 9).
Увеличение количества сотрудников поставило перед управлением по работе
с персоналом новые задачи, связанные с администрированием, ротацией,
обучением и развитием сотрудников.
Рисунок 9. Динамика численности персонала
ЗАО «Райффайзенбанк» в России
(до и после слияния с Импэксбанком)