77
рисками, как уклонение от риска, в данном случае неприменим после уже
свершившейся сделки
32
. Кроме того, из числа возможных методов,
предложенных в работах Жмырко Д.Г. (отказ от проведения сделки;
выявление на раннем этапе рискообразующих факторов (поиск
дополнительной информации) и недопущение возникновения риска
(предотвращение потерь); продажа приобретенного актива или покрытие
принимаемого риска резервами ликвидности) представляется необходимым
исключить последние 2, т.к. они относятся не к минимизации риска, а к
минимизации уже наступивших последствий свершившегося события.
Можно выделить 4 вида финансовых рисков при осуществлении сделок
слияний и поглощений в целях повышения капитализации предприятия:
1. Риск снижения стоимости акционерного капитала в силу отсутствия
эффекта синергии и др. причин.
2. Риск приобретения «проблемных», некачественных активов.
3. Риск падения рынка акций.
4. Риск приобретения ненадежного или недостаточно узнаваемого
бренда.
Автором выдвигаются следующие предложения по минимизации
финансовых рисков при слияниях и поглощениях.
1. Страхование сделок слияний и поглощений на предмет падения
стоимости акционерного капитала после объединения.
В настоящее время в РФ вопросы страхования сделок слияний и
сокращений практически не разработаны, отсутствует механизм
планирования и осуществления подобных сделок. В связи с этим
представляет интерес зарубежный опыт создания подобной системы
страхования с государственным участием. Примером государственной
поддержки коммерческих банков при неудачном слиянии является
финансовая помощь правительства в обмен на 84,4% акций Royal Bank of
32
Жмырко Д.Г. Управление рисками при слияниях и поглощениях коммерческих банков : диссертация ...
кандидата экономических наук : 08.00.10. – Москва, 2012. – 195 с. Автореферат: с. 22
78
Scotland, Fortis, Banco Santander и ABN Amro в период кризиса, а также
государственная поддержка в размере 45 млрд. долл. Citigroup и Travelers
Group
33
.
Между тем, в биржевой практике давно существуют подобные виды
страхования финансовых рисков. В частности, набор методов снижения
риска портфельного инвестирования включает, в числе прочего:
Самострахование (создание финансовых резервов для покрытия
возможных убытков);
Страхование (включая страхование финансовых гарантий);
Хеджирование – уменьшение финансовых рисков инвестора за счет
покупки и/или продажи финансовых инструментов с противоположными
(зеркальными) характеристиками либо за счет покупки и/или продажи
производных финансовых инструментов. По смыслу хеджирование близко
к обычному страхованию, только характер рисков несколько другой. Это
может быть договор на покупку или продажу чего-либо по определенной
цене в будущем, который заключается с целью минимизирования риска от
колебания цен на финансовом рынке. Например, покупка ценных бумаг в
будущем по фиксированным ценам (опционные и фьючерсные
контракты).
Применительно к банковской сфере или к любому акционерному
обществу, страхование сделок слияний и поглощений может быть
реализовано с применением одного из вышеназванных способов страховой
защиты или их сочетания: страхования, самострахования, хеджирования.
Следует отметить, что самострахование требует весьма значительных
финансовых вложений, которые нельзя без ущерба вывести из оборота.
Например, в рассмотренной нами сделке стоимость слияния составила 550
млн. долл. Трудно представить, что даже такое крупное финансовое
учреждение, как «Райффайзенбанк», смогло бы «заморозить» на своих
33
Жмырко Д.Г. Инновационные направления развития системы страхования банковских рисков М&А //
Региональные проблемы преобразования экономики. – 2012. – №1. С. 331.
79
накопительных счетах на 1-2 года такую сумму. В случае с любым другим
акционерным обществом такая ситуация представляется еще более
маловероятной.
Что касается хеджирования, то подобный способ может применяться
любыми акционерными обществами в случае наличия желания и уже
имеющегося опыта активного игрока на рынке финансовых активов. В
противном случае необходимо создавать специальную финансовую службу с
привлечением опытных финансистов или воспользоваться услугами
сторонних финансовых институтов, имеющих право участия на рынке
ценных бумаг, для осуществления подобных операций.
Поэтому классический вид страхования применительно к сделкам по
слиянию и поглощению следует считать наиболее оптимальным вариантом
страховой защиты в целях минимизации финансовых рисков.
2. Проведение комплексной финансовой оценки компании-цели
поглощения по специальной методике с выделением специальных критериев
инвестиционной привлекательности.
Необходимо проводить оценку поглощаемого предприятия по
предложенной во 2 главе системе показателей инвестиционной
привлекательности. Это даст возможность точнее оценить целесообразность
поглощения и/или снизить сумму (цену покупки) в случае обнаружения
негативных тенденций или факта замалчивания информации об имеющихся
внутренних финансовых проблемах предприятия. Система расчета частных и
интегральных показателей деятельности поглощаемого предприятия может
включать:
1. Набор критериев оценки эффективности инвестиций в реальные
активы (в виде основных фондов):
1.1. Удельный вес (доля) инвестиций в активную часть основных
производственных фондов должен стремиться к максимуму. Удельный вес
инвестиций в активную часть основных производственных фондов должен
быть выше среднеотраслевого показателя и, в любом случае, не опускаться
80
ниже его уровня.
1.2. Чистые инвестиции в основные фонды должны демонстрировать
динамику роста.
1.3. Инвестиции в основной и оборотный капитал предприятия должны
демонстрировать динамику роста.
2. Набор критериев определения эффективности инвестиций в
реальные активы (в виде капитала):
2.1. Рентабельность собственного капитала.
2.2. Рентабельность продаж.
2.3. Оборачиваемость основного капитала.
2.4. Оборачиваемость оборотного капитала.
Все указанные показатели должны демонстрировать динамику роста,
стремиться к увеличению, и быть не ниже средних значений по отрасли.
3. Набор критериев оценки эффективности инвестиций в финансовые
активы:
3.1. Оптимальное соотношение долгосрочных и краткосрочных
финансовых вложений, которое обеспечивает максимизацию доходности при
минимизации (или установленном значении) уровня риска.
3.2. Рентабельность финансовых активов должно быть зафиксирована
на уровне, обеспечивающем надежную защиту от инфляции и приемлемый
уровень доходности.
4. Набор критериев определения эффективности инвестиционной
деятельности предприятия в целом:
4.1. Рентабельность активов должна стремиться к максимуму и
опережать среднеотраслевые показатели.
4.2. Рентабельность основной деятельности также должна стремиться к
увеличению и не быть ниже среднеотраслевых значений.
4.3. Чистый дисконтированный поток денежных средств (ЧДД) за
определенный период должен обеспечивать получение дохода на уровне не
ниже запланированного и иметь тенденцию к росту.
81
Пример подобной комплексной оценки деятельности финансового
учреждения на примере «Райфайзенбанка» опубликован в журнале «Аудит и
финансовый анализ»
34
.
Интересная методика выявления финансовых рисков на стадии оценки
бизнеса и способы их минимизации до осуществления сделки по
слиянию/поглощения представлена в работах Пирожкова А.Н. (см.
Приложение).
Даже несмотря на возможность создания синергетического эффекта, по
результатам комплексной оценки поглощаемого бизнеса сделка может не
состояться по причинам высокой вероятности возникновения финансовых
рисков, приводящих к значительному оттоку (или отсутствию притока)
денежных средств, что снижает синергетический эффект и может привести к
полной утрате стоимости
35
.
Кроме того, данная стадия процесса слияния/поглощения, а именно
Due diligence (оценка объекта слияния) характеризуется проведением
всестороннего анализа целевой фирмы, которая включает, помимо
финансовой, операционную, юридическую, экологическую оценку;
стратегические, культурные аспекты; всесторонний анализ рисков,
идентификацию синергетических эффектов и т.д
36
. По ее результатам
инвестор может отказаться от сделки в пользу другого кандидата для
поглощения или требовать снижения стоимости покупки.
Поэтому обсуждаемая цена сделки должна включать также
корректировку стоимости сомнительных активов в сторону снижения в целях
уменьшения общей суммы покупки и величины финансового риска.
3. Учет фазы экономического цикла. Проведение сделок слияний и
поглощений необходимо осуществлять только в период благоприятной
34
Тюленева Н.А., Гаинбихнер М.А., Гаинбихнер К.А. Комплексная оценка деятельности коммерческого
банка на примере ЗАО «Райффайзенбанк» // Аудит и финансовый анализ. – 2011. – №2. С. 160-170.
35
Пирожков А.Н. Анализ рисков в сделках слияний и поглощений : Дис. ... канд. экон. наук : 08.00.12. –
Москва, 2005. – 198 с. Автореферат: с. 23.
36
Сергеева И.Г., Цыплухина Д.Г. Слияния и поглощения как инструмент управления промышленной
корпорацией // Научный журнал НИУ ИТМО. – 2015. – №2. С. 211.
82
экономической конъюнктуры. В период общего падения рынка акций сделки
имеют наибольший риск.
Планируя слияние или поглощение, необходимо учитывать фактор
времени (фазу экономического цикла: экономического роста или стагнации,
спада, кризиса, напрямую влияющие на тренды стоимости акций). В
банковской сфере особенно сложно определить наиболее эффективное время
совершения подобных сделок. Для одних банков, в которых сосредоточены
большие активы, оптимальным является период фазы роста рынка, когда они
могут быстро расширить свое присутствие в других регионах и странах, тем
самым увеличив свою клиентскую базу. В тоже время для более мелких
банков оптимально задумываться о таких сделках в период первого
посткризисного оживления, когда становится возможным приобрести активы
или объединиться с другим банком на более выгодных условиях
37
.
К примеру, сделка по слиянию «Райффайзенбанка» и «Импэксбанка»
была осуществлена в фазе активного роста экономического цикла.
Вывод: сделки по слиянию и поглощение необходимо проводить в
период благоприятной экономической конъюнктуры. В другой ситуации от
сделок следует воздержаться.
4. Проведение сделок слияний и поглощений с учетом фактора размера,
надежности, известности банка, узнаваемости бренда, деловой репутации;
учитывать рейтинговую оценку банка. Преимущество в данном случае
должны иметь наиболее крупные, известные и надежные по мнению
рейтинговых агентств банки.
В частности, опрос, проводимый компанией KPMG, показал, что
многие банки рассматривают слияния и поглощения как основной способ
роста и снижения издержек за счет экономии от масштаба.
При этом они не просто рассматривают выход на новые рынки, но и
стремятся к наращиванию своих активов, чтобы противостоять возможным
37
Дорожкина Е.И. Слияния и поглощения банков как инструмент проникновения иностранных банков на
российский финансовый рынок // Вестник МГЛУ. – 2015. – №7. С. 83.
83
неблагоприятным ситуациям на рынке. При этом 47% банкиров отметили,
что в случае принятия решения об экспансии методом слияния или
поглощения они ориентировались бы на сравнительно крупные банки,
активы которых составляют от 500 млн. долл. до 3 млрд. долл. США. Только
16% опрошенных нацелились бы на банк с активами в диапазоне от 250 млн.
долл. до 500 млн. долл. США
38
. Косвенное подтверждение этому факту стала
рассмотренная в данной работе сделка по слиянию «Райффайзенбанка» и
«Импэксбанка», оцененная в 550 млн. долл.
Особо подчеркивается, что главной целью приобретения
иностранными банкирами банков данной группы (средних и крупных
банков) является возможность войти на российский рынок и занять там
перспективную рыночную позицию, особенно на рынке розничных услуг.
Основными критериями для выбора такого банка иностранными инвесторами
является узнаваемость бренда, а также широкая филиальная сеть по стране,
которая сразу бы обеспечила наличие развитой материальной базы.
При этом в самом «Импэксбанке» также были удовлетворены
произошедшим слиянием, т.к. возникшие перед банком проблемы и
финансовые риски самостоятельно преодолеть не удавалось. В частности,
президент Импэксбанка Дмитрий Еропкин высказал в свое время мнение, что
«появление крупного западного инвестора снимет часть рисков, с которыми
связана работа на российском рынке, и решит проблему сохранения
конкурентоспособности на долгие годы вперед»
39
.
Вывод: если ставится задача минимизации финансовых рисков, то
проводить поглощение или слияние нужно выбрав целевой банк с известным
именем и надежной репутацией, желательно из списка крупных и средних
банков, имеющих высокий рейтинг ведущих рейтинговых агентств. В
противном случае финансовый риск может возрасти многократно.
38
Дорожкина Е.И. Слияния и поглощения банков как инструмент проникновения иностранных банков на
российский финансовый рынок // Вестник МГЛУ. – 2015. – №7. С. 82-83.
39
ИМПЭКСБанк становится «Райффайзеном». [Электронный ресурс]. – Режим доступа:
https://www.banki.ru/news/daytheme/?id=125075 (дата обращения: 03.12.2019).
84
Таким образом, автор рассматривает 4 вида риска и способы их
минимизации, относящиеся к 4-м основным методам: страхование, поиск
дополнительной информации, предотвращение потерь, уход от риска (отказ
от проведения сделки).
Количественная оценка рисков и степени их минимизации за счет
предложенных мероприятий представлены в таблице 8.
Таблица 8.
Финансовые риски, возникающие в процессе слияний и
поглощений, их количественная оценка и способы минимизации
№
Виды
финансовых
рисков
Количествен-
ная оценка
риска, %
Мероприятия
по
минимизации
Ожидаемый
уровень
снижения
риска или
последствий,
%
1
Риск падения
стоимости
акционерного
капитала из-за
отсутствия
эффекта синергии
60-70
Страхование
акций (капитала)
на сумму сделки
До 100% за
вычетом
страховой
премии
2
Риск
приобретения
некачественных,
«проблемных»
активов
30-50
Комплексная
финансовая
оценка
поглощаемой
компании в целях
установления
реальной
инвестиционной
привлекательности
10-50
3
Риск общего
падения рынка
акций
10-50
Учет фазы
экономического
цикла,
воздержание от
сделки
50-100
4
Риск падения
капитализации за
счет приобретения
недостаточно
известного и
надежного бренда
30-40
Учет узнаваемости
бренда,
рейтинговых
оценок, имиджа и
размера
поглощаемого
предприятия
30-50
Страхование дает наибольший эффект, т.к. позволяет свести
85
финансовый риск к минимуму. Это основной предлагаемый метод
минимизации финансового риска, нуждающийся в дальнейшей уточненной
количественной оценке. Поэтому расчет экономического эффекта также
целесообразно провести на примере страхования акционерного капитала.
3.2. План внедрения мероприятий по совершенствованию процесса сделок
слияния и поглощения как инструмента капитализации предприятия
План внедрения мероприятий предлагается осуществлять по
следующему алгоритму (см. рис. 14).
86
Рисунок 14. Алгоритм осуществления мероприятий по
совершенствованию сделок слияний/поглощений
Разработанный план внедрения мероприятий по совершенствованию
сделок слияний/поглощений представлен в таблице 9.
Оценка рыночной конъюнктуры
Благоприятная
Неблагоприятная
Временный отказ от
сделки
Формирование группы
экспертов
Подбор списка кандидатов для слияния/поглощения.
Составление окончательного списка из 2-3 кандидатов
Предварительный анализ кандидатов по основным критериям инвестиционной
привлекательности и выбор 1-го кандидата
Предварительные переговоры о возможности и стоимости поглощения
Углубленный комплексный анализ поглощаемого предприятия с учетом предоставленной
внутренней информации
Возможная корректировка стоимости сделки с учетом выявленных недостатков.
Подписание протокола намерений о сделке или отказ от сделки в пользу др. кандидата
Поиск и выбор страховой компании.
Переговоры о страховой ставке и сумме страховой премии
Подписание договора страхования от падения стоимости акционерного капитала
Переход к осуществлению процедур слияния/поглощения