27
предприятия, что предполагает наряду с меньшим объемом финансовых
затрат меньшее участие в управлении, слияния и поглощения обеспечивают
полный контроль за прибылями и расходами, связанными с целевыми видами
деятельности.
5. Использование механизма поглощения при проникновении в новую
сферу деятельности или на новый рынок позволяет не только устранить
конкурента, но и использовать активы и пассивы приобретенного
предприятия (квалифицированный персонал, капитал, клиентов, ноу-хау) для
ведения бизнеса, что особенно важно в условиях позднего выхода на целевой
высококонцентрированный рынок.
6. При проникновении через поглощение на консервативные рынки
можно использовать имидж и репутацию приобретенного местного
предприятия для сохранения и привлечения новых клиентов.
7. Слияния и поглощения позволяют одновременно достигать
нескольких преимуществ, например ускоренного роста масштабов бизнеса в
целях повышения надежности, финансовой устойчивости и снижения риска
(источниками которой могут быть, например, географическая
диверсификация риска, получение государственной поддержки (как правило,
поддержку получают крупные, системообразующие предприятия и банки),
снижения издержек, защиты от враждебного поглощения
9
.
7. В случае слияния или поглощения предприятие обладает реальной
возможностью реализовывать определенную цель (в случае стратегических
альянсов наличие паритета и отсутствие единовластия часто ведет к потере
стратегических ориентиров и потере ориентации у равноправных партнеров).
Рассмотрим простой пример.
В одну из компаний дошли слухи, что их прямой конкурент явно
недооценен рынком. Коэффициент Q-Тобина, характеризующий
инвестиционную привлекательность условной компании Delta Fix., равен
9
Осиповская А.В., Митус А.И. Слияние и поглощение как способ повышения капитализации банка. //
Экономический журнал. С. 104-110.
28
0,85. Данный коэффициент определяется как отношение рыночной
стоимости акций и облигаций компании к рыночной стоимости чистых
активов. Если значение коэффициента Тобина меньше единицы, как в нашем
случае, это свидетельствует о том, что акции компании являются
недооцененными. Следовательно, становится выгодно приобретать акции
такой компании, в том числе с целью недружественного поглощения.
Проверим, действительно ли это так, и имеет ли смысл проводить данную
сделку.
Число акций, выпущенных Delta Fix., составляет 100 000 простых
акций номиналом 10 долларов.
Рыночная стоимость акций (котировка) до совершения слияния
составляла 9 долларов за акцию.
Стоимость облигаций, обращающихся на финансовом рынке,
выпущенных компанией, включая купонный доход, составляет 2 млн.
долларов.
Других финансовых активов компании не имеет.
При этом стоимость зданий, оборудования и другого имущества
компании составляет 3,2 млн. долл.
Рассмотрим, выгодно ли приобретение (поглощение) компании Delta
Fix. другому предприятию.
Общая рыночная стоимость акций (при текущих котировках)
составляет 9 х 100 000 = 900 000 долларов.
Активы в форме производственных фондов (с учетом амортизации) и
материальных запасов составляет 3,2 млн. долл.
Активы в форме денежных средств – 100 тыс. долл.
Других активов компания не имеет, обязательств также.
Рыночная стоимость компании составляет: 900 тыс. + 2 млн. = 2,9 млн.
дол.
Стоимость всех активов (чистых активов) = 100 тыс. + 3,2 млн. = 3,3
млн. дол.
29
Коэффициент Тобина: 2,9/3,3 = 0,88.
Действительно, коэффициент Тобина ниже единицы, но уже несколько
подрос. Возможно, биржевые спекулянты уже начали скупку акций Delta
Fix., что несколько повысило их котировки. Конечно, в такой ситуации
выгодно разом скупить весь пакет недооцененных акций с установлением
полного контроля над компанией Delta Fix. Сделку можно оформить и
вполне дружелюбным слиянием, заручившись согласием руководства Delta
Fix.
Ожидается, что после слияния (поглощения), рыночная стоимость
акций составит 12 долларов. В таком случае капитализация бывшей Delta Fix.
составит 12 х 100 000 + 2 млн. = 3,2 млн. долл., т.е. стоимость объединенной
компании возрастет на 300 тыс. долл., а коэффициент Тобина приблизится к
единице (3,2/3,3 = 0,97), что убережет компанию от дальнейших поглощений.
В рассмотренном примере упрощенно показано, каким способом
осуществляется управление капитализацией предприятия при помощи
слияний и поглощений.
Выводы по главе 1.
Слияния и поглощения – это присоединение путем покупки акций или
всего бизнеса одной компанией другой в форме реструктуризации и даже
недружественного присоединения.
Мотивы, цели и задачи слияний и поглощений разнообразны, и к
основным из них относятся: экономические мотивы, мотивы, связанные с
функционированием предприятия на рынке, производственные мотивы,
организационные мотивы, политические мотивы, а также мотивы, связанные
с научно-техническим развитием производственных и управленческих
процессов.
Обращаясь к практике слияний и поглощений, большинство компаний
реализуют цель – рост стоимости ее активов и рыночной стоимости акций.
30
Объединяя две или несколько компаний, руководители стараются добиться
синергетического эффекта, так как от совместного использования активов
результат будет выше, чем от использования их по отдельности. В результате
слияния капитализированная стоимость объединенной компании будет выше,
чем сумма стоимостей отдельных компаний, участвовавших в слиянии
10
.
Слияния и поглощения, используемые в качестве инструмента для
увеличения капитализации предприятия, обладают существенными
преимуществами перед многими другими способами капитализации:
1. В случае наличия в целевой для предприятия отрасли избыточных
мощностей.
2. В случае выхода на старые, зрелые рынки, в особенности, при
наличии существенных барьеров.
3. Снижается риск безвозвратных потерь.
4. Снижается скорость адаптации к новому рынку или отрасли.
5. Поглощаемый бизнес используется как важный материальный,
финансовый, кадровый и технологический ресурс.
6. Используется успешный имидж и репутация поглощаемой фирмы.
7. Достигается одновременно несколько преимуществ.
8. Не теряется целевая ориентация.
9. Эффект синергии позволяет наращивать капитализацию
ускоренными темпами.
Таким образом, операции слияния и поглощения для одних
предприятий являются одним из средств выхода предприятий из кризиса и
финансового оздоровления, для других выступают инструментом
наращивания финансовой мощи и повышения их конкурентоспособности. В
любом случае, слияния и поглощения выступают существенным фактором
управления капитализацией компании.
Стоимость новой компании, возникающей после слияния, либо
10
Захарова Н.Д., Ким В.Р., Езангина И.А. Влияние сделок слияний и поглощений на стоимость компаний //
Молодой ученый. — 2017. — №2. С. 426.
31
поглотившей другую компанию, как правило, становится выше рыночной
стоимости обеих компаний до присоединения. Это объясняется наличием
синергетического эффекта, появление которого является еще одним весомым
поводом для управляющих произвести сделку по слиянию или поглощению.
Конечная цель слияний и поглощений сводится к увеличению
инвестиционного потенциала, повышению рыночной стоимости объединения
в целом и обеспечению требуемой ставки доходности по инвестициям при
приемлемом уровне риска.
32
Глава 2. Анализ слияния и поглощения как инструмента капитализации
предприятия
2.1. Краткая экономическая характеристика предприятия
АО «Райффайзенбанк» является дочерним банком австрийской
банковской группы Райффайзен Банк Интернациональ АГ, которая действует
на международном банковском рынке более 120 лет. Банк работает в России
с 1996 года и оказывает полный спектр услуг частным и корпоративным
клиентам, резидентам и нерезидентам, в рублях и иностранной валюте.
Полное наименование – Акционерное общество «Райффайзенбанк» (с
февраля 2015 года, ранее – ЗАО «Райффайзенбанк»).
Ключевые факты и показатели деятельности банка в Российской
Федерации по состоянию на ноябрь 2019 года:
1. Входит в список 11 системно значимых банков России
2. Региональная сеть банка насчитывает 5 филиалов и 175 отделений
3. Кредитные рейтинги: Baa3 (Moody’s), BBB (Fitch), ААА(RU)
(АКРА), ruААА (RAEX (Эксперт РА), что делает его 2 номером в списке
самых надежных банков по версии Forbes.
4. Занимает 10 место по объему активов по итогам 9 месяцев 2019 г.
(рэнкинг Интерфакс-100).
5. Занимает 7-е место по объему средств физических лиц по итогам 9
месяцев 2019 г. (рэнкинг Интерфакс-100).
Чистая прибыль банка по результатам 9 месяцев 2019 года показала
рост на 4,5% до 28 637,8 млн. руб. по сравнению с 9 месяцами 2018 года.
В настоящее время банк имеет высокие показатели рентабельности:
ROE (рентабельность собственного капитала) после уплаты налогов
составила 24,4% (однако отмечено снижение на 4.2 п. п. по сравнению с 9
месяцами 2018 года).
33
Банк отличают также высокие показатели операционной
эффективности: CIR (отношение операционных расходов к операционным
доходам) банка за 9 месяцев 2019 года зафиксирован на уровне 39,1% (ниже
на 0.3 п. п. по сравнению с 9 месяцами 2018 года).
В 2019 году отмечается рост кредитного портфеля
Так, рост рост кредитного портфеля до вычета резервов составил 13,8%
по итогам 9 месяцев 2019 года до 784 240,7 млн. руб.
Розничный кредитный портфель показал рост на 12,2% до 299 378,2
млн. руб.
Корпоративные кредиты выросли на 14,7% до 484 862,5 млн. руб. по
сравнению с началом 2019 года.
Численность персонала банка по состоянию на сентябрь 2019 года
составляет 9143 человека.
Ключевые финансовые показатели банка по итогам 2018 года по РСБУ
представлены на рисунке 4.
Рисунок 4. Ключевые финансовые показатели АО
«Райффайзенбанк» за 2016-2018гг.
34
2018 году «Райффайзенбанк» продемонстрировал сильные финансовые
показатели и положительную динамику роста по ключевым направлениям
деятельности, показав при этом высокую прибыльность и эффективность
бизнеса. Банк заработал рекордно высокую прибыль по МСФО в размере
33,7 млрд. рублей, а показатель рентабельности капитала достиг
исторического максимума в 25,7%.
Эксперты отмечают, что подобные успехи пришли к банку не сразу.
Ключевым моментом в истории бизнеса банка в России стало приобретение в
начале 2006 года Импэксбанка, после чего «Райффайзенбанк» стал
крупнейшей иностранной банковской группой в России.
«ЗАО Райффайзенбанк Австрия» до слияния занимал 11-е место по
размеру собственного капитала (14,94 млрд. руб.) и 11-е место по сумме
чистых активов (122,64 млрд. руб.).
В начале 2006 года Группа Райффайзен Интернациональ (до
объединения Райффайзен Интернациональ и РЦБ) приобрела 100% акций
ОАО «Импэксбанк», в марте 2007 года было принято официальное решение
о дате начала реорганизации ОАО «Импэксбанк» в форме присоединения к
ЗАО «Райффайзенбанк Австрия» (в те годы банк представлял собой закрытое
акционерное общество).
Среди российских банков на 1 октября 2005 года Импэксбанк занимал
31-е место по размеру собственного капитала (5,49 млрд. руб.) и 22-е место
по сумме чистых активов (48,93 млрд. руб.).
До слияния «ЗАО Райффайзенбанк Австрия» имел всего 27 филиалов,
дополнительных офисов и операционных касс в 5 городах страны, а
Импэксбанк – полноценную сеть, состоящую из 195 отделений и
дополнительных офисов во всех регионах России.
Финансовый расчет по сделке был осуществлен в два этапа: после того
как Импэксбанк предоставил аудированное финансовое заключение за 2005
год, Raiffeisen Int. внес $500 млн., а после предоставления Импэксбанком
35
аудированных финансовых результатов за 2006 год – еще $50 млн. Таким
образом, сумма сделки по покупке Импэксбанка составила $550 млн.
Слияние российского «ЗАО Райффайзенбанк Австрия» и Импэксбанка
завершилось в ноябре 2007 года аннулированием лицензии последнего. С
декабря 2007 года до февраля 2015 года объединенный банк работал под
наименованием Закрытое акционерное общество «Райффайзенбанк».
Рассмотрим мотивы слияния банков и оценим эффективность сделки
при помощи современных методов оценки эффективности слияний и
поглощений.
2.2. Анализ и оценка методов, применяемых на предприятии при слиянии и
поглощении
Все существующие в настоящее время подходы, при помощи которых
можно оценить эффективность сделок по слияниям и поглощениям можно
разделить на 2 группы:
1) ретроспективные, т.е. направленные на прошлое;
2) перспективные, т.е. направленные на будущее.
Методы второй группы следует использовать для определения
необходимости в проведении сделки слияния и поглощения, а также для
расчета экономических выгод, к которым она может привести. Этот подход
основан на составлении прогнозов денежных потоков, в то время как интерес
инвесторов больше склонен к фактическим результатам сделок. Именно по
этой причине использование ретроспективных методов является более
предпочтительным.
Можно выявить несколько основных ретроспективных подходов в
научной литературе, которые используются при определении эффективности
сделок по слиянию и поглощению:
анализ финансовых отчетностей;
опросы менеджеров;
анализ конкретной сделки;
36
метод избыточной доходности
11
.
Анализ финансовых отчетностей представляет собой анализ
финансовых показателей тех предприятий, которые учувствуют в сделке с
целью выявить влияние конкретной сделки на величину данных показателей.
Использование этого подхода заключается в сравнении ключевых
показателей финансовой деятельности предприятий до сделки и с
аналогичными показателями после ее совершения, а также с предприятиями-
аналогами, задействованными в этой отрасли, но не применявшие
инструменты слияний и поглощений для своего развития. Анализируемыми
показателями при применении метода анализа финансовой отчетности
зачастую становятся ROA, ROE, ESP, долговая нагрузка, ликвидность и т.д.
12
Опросы менеджеров следует отнести к качественным методам оценки
сделок по слиянию и поглощению. Специально для проведения подобных
опросов производится разработка специальных скриптов и
стандартизированных опросников, после чего происходит обобщение данных
на всю выборку.
Любая сделка М&А представляет собой инвестиционное решение.
Абсолютно точно измерить ее эффективность в соответствии с классическим
принципом соотнесения результатов и затрат невозможно из-за наличия
неопределенности при прогнозировании будущей ситуации. Выгодность
сделки для покупателя зависит не только от наличия синергетического
эффекта слияния двух компаний, но также от запрашиваемой продавцом
цены. Так что покупка хорошей компании еще не значит хорошую
инвестицию. И наоборот, отрицательная доходность компании-цели может
быть исправлена, если существует очевидная целесообразность слияния и
интеграция прошла успешно.
11
Климарев Н.В. Методологические проблемы применения метода событийного анализа в финансовых
исследованиях / Н.В. Климарев, С.С. Студников // Вестник Московского университета, серия 6: Экономика,
6, 2011. - С. 58-67.
12
Григорьева С.А. Сделки слияний и поглощений и стоимость финансовых компаний на развитых
европейский рынках / С.А Григорьева, В.А. Черкасова // Финансовая аналитика: проблемы и решения, 36
(269), 2015. - С. 36-49.