14
Менее распространенный показатель «маржинальная рентабельность
инвестированного капитала» (MRIC) аналогично критерию MIRR отделяет
операционные денежные переводы от соответствующих инвестиционных
затрат и основывается на заключительной стоимости денежных переводов
(CF — Cash Flow). При помощи MRIC менеджеры компаний,
осуществляющих долгосрочные инвестиции, могут успешно сравнивать
альтернативные проекты, не соизмеримые между собой по времени. Однако
если рассматриваемые проекты несопоставимы между собой по масштабам
капиталовложений, то используемая для обоснования управленческих
решений маржинальная рентабельность инвестированного капитала может
привести к серьезным ошибкам в выборе наиболее предпочтительного
варианта инвестирования. FMRR в отличие от MIRR требует не одну, а две
внешние нормы дисконта для дисконтирования «доходных и расходных
платежей». [6]
Большое число способов корректировки показателя внутренней
нормы доходности (IRR) базируется на «размножении» норм доходности. В
подобных способах используется несколько норм доходности — внешняя
(норма дисконта) и внутренняя, которые применяются к разным элементам
денежных переводов. Почти все скорректированные.[7]
Внутренние нормы доходности строятся однотипно: уравнение для
определения внутренней нормы доходности преобразуется так, чтобы
внутренняя норма доходности входила и в правую, и в левую части
полученного равенства, после чего в правой части внутренняя норма
доходности заменяется внешней, в качестве скорректированной внутренней
нормы доходности принимается корень полученного уравнения. П.Л.
Виленский, В.Н. Лившиц и С.А. Смоляк приводят достаточно подробное и
наглядное описание различных скорректированных внутренних норм
доходности и их недостатков, аргументируя свое мнение о полезности
«обычного» показателя внутреннего норма доходности. [8]
15
Дисконтированный период (Гсрок) окупаемости инвестиционных
проектов (DPB — Discounted Payback Period). Преимуществом критерия
окупаемости выступает возможность его использования для оценки
инвестиционных проектов, направленная на решение проблемы ликвидности,
а не прибыльности. Также предлагается использовать данный критерий для
сравнительной оценки рискованности проекта, основанной на прямой
зависимости уровня риска от срока окупаемости проекта. Руководствуясь
данным критерием, инвестор определяет соответствующий период
окупаемости. Если используется один и тот же период окупаемости
независимо от продолжительности экономической жизни проекта, то это
приводит к принятию большого количества краткосрочных проектов и
незначительного числа долгосрочных. Если в среднем периоды окупаемости
достаточно продолжительные, некоторые проекты, принятые инвестором,
будут иметь отрицательную NPV; если в среднем периоды окупаемости
короткие, то инвестор откажется от некоторых проектов с положительными.
Трактовать показатель окупаемости принято в широком и узком
смыслах. В широком смысле периодом окупаемости выступает временной
отрезок от начала инвестирования до момента, когда сумма полученных
доходов окажется равной величине произведенных инвестиций (с учетом
дисконтирования), в узком — от начала периода отдачи инвестиций. [9]
Использование критерия рационально в условиях системы строгого
контроля над индивидуальностью нормативного срока для отдельных целей
компании — поддержание ликвидности или получение определенного
эффекта. При этом предел срока окупаемости может быть поставлен в
четкую зависимость от хронологии таких политических событий, как
президентские или парламентские выборы, особенную актуальность данная
зависимость имеет в развивающихся странах (в т.ч. и в России), где
продолжительность экономического курса определяется временем
пребывания у власти конкретных лиц.
16
Использование критерия в то же время облегчает возможность
умышленного искажения расчетов эффективности с целью превращения
неэффективного проекта в эффективный, для чего достаточно перенести
часть затрат по проекту с первых лет его реализации на последующие,
предусмотрев, например, кредит или приобретение активов в рассрочку .
Индекс рентабельности инвестиций (PI — Profitability Index). Данный
показатель удобен для сравнения нескольких инвестиционных проектов с
одинаковым уровнем NPV проекта. Однако не следует забывать, что очень
большое значение индекса прибыльности не всегда соответствует высокому
значению NPV и наоборот. Этот критерий наиболее предпочтителен при
комплектовании портфеля инвестиционных проектов в случае ограничения
по объему источников финансирования. Рекомендуется его применять в
сочетании с критерием NPV. Ранжирование инвестиционных проектов по
такому критерию позволяет максимизировать величину совокупного NPV.
Существует два варианта расчета индекса: [10]
1) учитываются все инвестиции;
2) учитываются только первоначальные инвестиции.
Если при исчислении индекса учитывать только первоначальные
инвестиции (initial investment), экономическое содержание показателя
становится значительно менее прозрачным — в числителе учитываются не
только доходы от операционной и финансовой деятельности, но и
инвестиционные расходы, осуществляемые в период эксплуатации и
ликвидации проекта.
Комплексные показатели эффективности инвестиционных проектов
применяются в оценке долгосрочных вложений в некоммерческие проекты в
социальной сфере — здравоохранение, образование, др. В основе данных
показателей лежит СВА- подход (Cost-Benefit Analysis), базирующийся на
сопоставлении количественно измеримых затрат с множеством прямых и
косвенных преимуществ (выгод). Последние являются комплексными
17
показателями и должны учитывать относительную ценность ожидаемых
результатов как для инвестора, так и для отдельных общественных групп с
различными уровнями доходов. Применение на практике СВА-подхода
сопряжено со значительными затратами на этапе разработки альтернативных
вариантов капиталовложений. Это связано с необходимостью сбора и
обработки обширного объема статистического материала, социологическими
исследованиями, использованием высококвалифицированного персонала.
[11]
К статическим показателям эффективности инвестиционных проектов
относятся:
1) период (срок) окупаемости инвестиционных проектов (РВ);
2) учетная норма рентабельности (ARR);
3) коэффициент сравнительной экономической эффективности (Кэ);
4) ожидаемый экономический эффект внедрения инвестиционных
мероприятий (Эт).
Период (срок) окупаемости инвестиционных проектов (РВ — Payback
Period). Критерий без учета фактора дисконтирования за счет легкости
расчета, достаточной простоты для понимания позволяет оценить тот или
иной ИП на самом начальном этапе практически моментально, хотя и без
обращения к целому комплексу дополнительных условий. Показатель
игнорирует временную ценность денежных вложений, денежных потоков,
генерируемые вне пределов срока окупаемости, не обладает свойством
аддитивности в пространственно-временном аспекте. [12]
Учетная норма рентабельности (ARR — Accounting Rate of Return).
Показатель находится из отношения средней величины прибыли после
налогообложения к средним учетным инвестициям. Существует несколько
альтернативных вариантов определения ARR. В качестве целевого
(нормативного) показателя, с которым производится сравнение полученной
величины, выступают рентабельность инвестиций, определяемая, как
18
отношение чистой прибыли к активам, либо минимально приемлемый
уровень эффективности, установленный в инвестиционной политике
организации. Экономический смысл показателя ARR заключается в
следующем: одобрению подлежат лишь те проекты, которые увеличивают
достигнутый ранее на предприятии уровень эффективности
производственно-финансовой деятельности и (или) соответствуют
требованиям, установленным в инвестиционной политике хозяйствующего
субъекта. Легкости расчета и простоте применения данного показателя
противостоят игнорирование временной оценки денежных вложений,
использование учетной прибыли, но не денежных потоков.
Коэффициент сравнительной экономической эффективности (Кп).
Показатель, широко распространенный в инвестиционной практике
отечественных промышленных предприятий, используется для обоснования
инвестиционных мероприятий по замене изношенного и морально
устаревшего оборудования более производительными новыми основными
фондами. Критерий основан на предположении о том, что себестоимость
продукции, произведенной на прежнем оборудовании, будет выше, чем на
новом, а объем старых капиталовложений будет меньше новых инвестиций.
Для принятия оптимальных инвестиционных решений, согласованных с
положениями инвестиционной политики хозяйствующего субъекта,
необходимо сравнить значение Кэ с нормативной величиной эффективности,
где, как правило, нормативный коэффициент эффективности долгосрочных
инвестиций меньше или равен коэффициенту сравнительной экономической
эффективности. Такие недостатки, как игнорирование временной ценности
денежных вложений, расчет с использованием учетных данных вместо
значений денежных потоков и отсутствие свойства аддитивности в
пространственно-временном аспекте, существенно снижают обоснованность
принимаемых на его основе инвестиционных решений.
19
Ожидаемый экономический эффект внедрения инвестиционных
мероприятий. Показатель рекомендуется рассматривать, как результат
осуществления соответствующих капиталовложений, скорректированный на
связанные с этим процессом последствия изменения экологической или
социальной среды. Ассоциируемый с долгосрочным инвестированием
экологический или социальный эффект в стоимостном выражении
определяется, как произведение изменения экологического или социального
показателя, выраженного в натуральном измерении, и стоимостной оценки
единицы экологического или социального показателя (выброс вредных
веществ в биосферу, заболеваемость персонала).
1.2 Инвестиционные риски
В математическом аппарате риск — отклонение результата от
заданного значения. Отклонение может произойти в обе стороны, и в
положительную, и в отрицательную. Но в экономическом смысле данный
термин чаще используется для обозначения неопределенности, связанной с
возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных
ситуаций и последствий. Риск выступает фундаментальным элементом
системы инвестирования (главный принцип инвестирования — путь к росту
прибыльности лежит через наращивание риска возрастания потерь). [6]
Ключевым барьером между риском и неопределенностью выступает
категория «вероятность». Главным постулатом теории игр, разработанной Д.
фон Нейманом, выступает положение об истинном источнике
неопределенности — намерениях других. В то же время вероятность всегда
несет в себе двоякий смысл: с одной стороны, это взгляд в будущее
(предположения), с другой — истолкование прошлого (знания). Аспект
предположения является эпистемологическим, находящимся на границе
познаваемого и непознаваемого. Последствия игнорирования вероятностных
20
законов инвесторами чаще встречаются на рынках капитала, чем в сфере
реальных инвестиций.
Проблема риска и его оценки не является новой для отечественной
экономики: в 20-х гг. XX столетия был принят ряд законодательных актов,
учитывающих существование в России производственно-хозяйственного
риска. По мере становления административно-командной системы
происходило уничтожение реальной предприимчивости, свойственной
рыночным отношениям, и уже к середине 30-х гг. к категории «риск» был
привешен ярлык — буржуазная, капиталистическая, а позже упоминание и
трактовка понятия «риск» полностью исчезли со страниц словарей и
энциклопедий. Запрещение использования категории «риск» не избавило
советскую плановую экономику от его реального существования, поскольку
принимаемые решения были столь же рискованными, как и в
капиталистической экономике, а планирование не содержало в себе
возможности контролировать все последствия этих решений. [8]
Некоторые сложности возникают при применении понятия
«инвестиционный риск». При определении инвестиционного риска, как
риска, связанного с возможным обесцениванием инвестиционно-
финансового портфеля, состоящего как из собственных, так и приобретенных
ценных бумаг (финансовых вложений) он рассматривается как одна из
составляющих компонент общего риска. В качестве обобщающей категории
«инвестиционные риски» выступают лишь при их классификации на риск
упущенной выгоды, риск снижения доходности (включая процентный и
кредитный риски). Риски же, связанные с процессом инвестирования в
реальных секторах экономики, принято объединять в составе
предпринимательских рисков, но и они не охватывают всех этапов
инвестирования, поскольку под предпринимательской деятельностью в этом
случае следует понимать фазу эксплуатации. Инвестиционный риск
рассматривается в качестве обобщающей категории, в исходном смысле
21
означающей отклонение реализации инвестиционных проектов от
прогнозной модели и включающей в себя все остальные риски —
макроэкономический, экологический, социальный, форс-мажорный,
рыночный, операционный, технологический, правовой и многие другие,
способные оказаться источником причины отклонения. Ввиду указанного
многообразия рисков наименования отдельных из них могут разниться как в
настоящей работе, так и литературе. В таких случаях, необходимо
придерживаться присущего экономике в целом приоритета содержания над
формой.
Выявление рисков позволяет скорректировать инвестиционные
затраты на стоимость «превентивных и стабилизационных мероприятий»,
делая, таким образом, расчет критериев оценки инвестиционных проектов
более точным и соответствующим действительности. Риски, генерируемые
стратегическим инвестиционных проектов, после их выявления, как правило,
приводят к необходимости реализации тактических и трансакционных
проектов, их минимизирующих, в случае если принято решение о запуске
стратегического проекта. Идентификация инвестиционного риска иногда
приводит к отказу от реализации проекта, если конкретный инвестор не
расположен к данному риску (зачастую эта проблема находится в плоскости
исключительно психологии). [15]
Уровень риска зависит от отношения масштаба ожидаемых потерь к
объему имущества проекта и компании, а также вероятности наступления
таких событий. Транснационализация бизнеса сопровождается созданием
сложных финансовых и производственных взаимосвязей, возникает эффект
«домино», который в случае краха одного проекта может повлечь за собой
банкротство инвестора, что, в свою очередь, может привести к банкротству
его контрагентов. Асимметричное восприятие инвестором равнозначных в
абсолютном выражении убытков и прибылей предопределяет объективную
необходимость существования страховых компаний, несмотря на исходный
22
убыток инвестора, определяемый размером страховой премии, и исходную
прибыль страховщика по конкретному договору страхования (в силу малой
вероятности наступления страхового случая). При этом возникает проблема
влияния института страхования на поведение инвестора, поскольку зачастую
страхование мотивирует инвестора к безответственному отношению к
последствиям принимаемых им решений, в то время как риск играет роль
стимулятора. К тому же, трансферт риска от инвестора к страховщику не
исключает вероятности убытка в случае дефолта страховщика
(неспособность исполнить обязательство перед инвестором по причине форс-
мажора или собственной недооценки принимаемого риска). Ярким примером
неэффективного трансферта риска от инвестора к страховщику стала
ситуация с мировым лидером в сфере страхования и перестрахования
American International Group (AIG), в которую тот попал в сентябре 2008г.
(последствия недооценки рисков при страховании убытков от сделок с
производными финансовыми инструментами).
Анализ влияния рисков инвестиционных проектов — ключевой
элемент процесса управления рисками, включающий в себя такие этапы, как
выявление предполагаемого риска, оценка риска, выбор метода управления
риском. Управление риском реализуется через практическое применение
выбранных на этапе анализа методов и оценку полученных результатов. [7]
На практике принято выделять качественный и количественный
подходы к анализу рисков инвестиционных проектов. Главным условие их
эффективного применения — сбалансированное использование результатов,
полученных в рамках количественного и качественного подходов,
основанное на принципе взаимного дополнения, когда «цифровая»
информация корректно интерпретируется, а экспертные мнения получают
монетарную оценку.
Методика качественной оценки рисков (Рисунок 1) проекта является
описательной, но должна приводить аналитика к количественному
23
результату, к стоимостной оценке выявленных рисков, их негативных
последствий и «стабилизационных» мероприятий. Главная задача
качественного подхода — выявить все возможные виды проектных рисков,
свойственных анализируемому проекту, также определяются и описываются
причины и факторы, влияющие на уровень данного вида риска.
Необходимыми являются описание и стоимостная оценка всех возможных
последствий гипотетической реализации выявленных рисков, разработка
предложений по минимизации или компенсации этих последствий
посредством стоимостной оценки таких мероприятий.
Рисунок 1. Методы анализа рисков
1.3 Информационное обеспечение инвестиционной деятельности
Показатели, получаемые в результате анализа эффективности
инвестиционных проектов, следует рассматривать в двух аспектах. Первый
аспект касается привязки аналитических показателей к реализации
конкурентной стратегии компании-инвестора, второй — к «классической»
главной цели любого коммерческого мероприятия — извлечению прибыли.
Методы анализа рисков
Привлечение
вероятностных
распределений
Учёт вероятности реализации
отдельного значения
переменной и проведение
всего процесса анализа с
учётом распределения
вероятностей
Способы нахождения
результирующих
показателей по
построенной модели
Методы без
учёта
распределения
вероятностей
Методы с
учётом
распределения
вероятностей
Вероятностные методы
Выборочные методы
Аналитический
метод
Имитационный
метод