13
Из этого вытекает, что для формирования оптимального портфеля
инвестор должен оценить доходность и риск портфеля и выбрать наиболее
подходящий для себя вариант, который будет обеспечивать ему
максимальный доход при минимально допустимом (для данного инвестора)
уровне риска. В соответствии с предпочтениями инвестора различают
агрессивные, консервативные и смешанные типы инвестиционных портфелей.
Агрессивные типы портфелей нацелены на получение максимальной
доходности (предпочтение отдается высокорисковым ценным бумагам), а
консервативные портфели формируются с расчетом на наибольшую
надежность инвестиций (минимизируется уровень риска).
Таким образом, инвестиционный портфель будет являться
эффективным, если никакой другой портфель не обеспечивает более высокую
ожидаемую доходность при выбранном уровне ожидаемого риска или более
низкий уровень риск при том же уровне доходности [7, с.9]. При этом,
согласно теории Марковица, выбор инвестором оптимального портфеля
является сугубо индивидуальным, но подчиняется условиям максимизации
полезности такого портфеля для инвестора – с учетом ожидаемой доходности
и уровнем допустимого риска [10].
Модель Марковица стала базовой для дальнейшего развития теории
портфельного инвестирования. Эта модель позволяла оценить необходимую
доходность и уровень риска, формируя оптимальный инвестиционный
портфель для любого количества ценных бумаг. Тем не менее, модель не
конкретизировала взаимосвязь между риском и доходностью, а также
требовала проведения большого количества вычислений в целях определения
относительных долей каждого актива.
В связи с этим в 1963 г. У.Ф. Шарпом на основе базовой модели
Марковица была предложена индексная модель построения границы
эффективных портфелей [23, с.67-68]. В данной модели был впервые введен
так называемый β-фактор (коэффициент «бета»), который, по замыслу автора
14
модели, характеризовал степень риска ценной бумаги и показывал, во сколько
раз изменение цены актива превышает изменение рынка в целом [34, с. 17].
Коэффициент «бета» в современной портфельной теории играет особую
роль. Он позволяет установить и оценить связь между эффективностью
рыночного портфеля и доходностью активов при помощи различных
фондовых индексов (в частности, индексов ММВБ), а также позволяет
оценить влияние рынка ценных бумаг на доходность и риски формируемого
портфеля инвестора. Согласно модели У.Шарпа, предполагается, что
доходность отдельных ценных бумаг находится в тесной связи с доходностью
рынка в целом [5, с.172].
Индексная модель У.Шарпа позволяет уменьшить объем вычислений,
необходимых для определения оптимального эффективного портфеля, при
этом значения, получаемые согласно этой модели, хорошо коррелируют с
данными, получаемыми в расчетах по модели Марковица.
Следующим шагом в развитии моделей портфельного инвестирования
стала теория CAPM (Capital Asset Pricing Model), созданная У. Шарпом, Дж.
Линтнером и Я. Моссиным [16, c.125]. Модель САРМ была разработана в
1970-х годах как дополнение к модели Марковица в целях определения
будущей доходности акций и оценки будущей стоимости компаний, что
позволяло сделать выводы о недооценке или переоценке компаний и ценных
бумаг. Эта модель позволяет определить наиболее эффективные активы для
формирования портфеля ценных бумаг и далее сформировать оптимальный
портфель инвестиций, используя методику Марковица.
Модель САРМ, помимо бета-фактора, используемого в индексной
модели У.Шарпа, включает в себя безрисковые активы. Таким образом, при
выборе оптимального портфеля в данной модели предлагается учитывать не
общий риск актива, а лишь его систематическую (недиверсифицированную)
часть. При этом доходность для любого вида активов в данной модели
представляет собой функцию трех переменных: безрисковой доходности,
средней доходности на фондовом рынке и индекса колеблемости доходности
15
выбранного финансового актива по отношению к доходности на рынке в
целом [24, c.58].
Систематический риск любого финансового инструмента в портфеле
ценных бумаг, согласно модели САРМ, можно количественно выразить с
помощью коэффициента «бета» как тесно связанную с общим рыночным
риском, а несистематический (диверсифицированный) риск ценных бумаг
предлагается минимизировать путем выбора оптимального инвестиционного
портфеля. Модель САРМ приобрела широкое распространение и считается
одной из наиболее эффективных моделей для активного управления риском
портфеля.
Тем не менее, следует отметить, что для России оценка коэффициента
«бета», в связи со сравнительно недавним переходом страны на рыночную
экономику и развитием отечественного фондового рынка, представляется
достаточно сложной задачей. Коэффициент «бета» для развитых рынков
определяется «исторически» - на основе больших статистических данных и
исторического развития фондовых рынков и экономик стран. В связи с
недостаточностью статистических «исторических» данных по рынку ценных
бумаг, в России коэффициенты «бета» требуют сложных расчетов, включая
данные зарубежных рынков для более точного определения, что не может не
оказывать негативного действия на достоверность оценки этих
коэффициентов.
Учитывая вышесказанное, часть отечественных специалистов ставит
под сомнение собственно правомерность и возможность применения модели
САРМ в настоящее время в России, поскольку одним из базовых условий для
ее применения является конкурентный характер рынка и доступность
информации для инвесторов и профессиональных участников рынка.
Экономисты указывают на то, что в случае отсутствия данных условий, к
такому фондовому рынку весьма проблематично применять какие-либо
рыночные теории, так как в реальности рынок не существует, а то, что
16
определяется этим термином и есть в наличии, функционирует на
субъективных и волюнтаристских началах [22, c.97-98].
Тем не менее, главным результатом создания модели САРМ является
дальнейшее развитие теории портфельного инвестирования, позволяющее
определить оптимальный портфель ценных бумаг и соотношение риска и
доходности инвестиций без учета субъективных предпочтений инвестора [22,
c.101].
Следующим шагом в развитии портфельной теории стала арбитражная
ценовая теория С.Росса, разработанная также в 1970-х годах. В отличие от
модели САРМ, представляющей собой однофакторную модель, арбитражная
ценовая теория Росса позволяет использовать для расчетов оптимального
портфеля любое количество факторов риска. В модели САРМ учитывается в
качестве фактора риска лишь β-коэффициент, выражающий зависимость
между доходностью ценной бумаги и риском. Арбитражная ценовая модель
может включать в себя такие факторы влияния на курсовую стоимость
финансовых инструментов, как инфляция, развитие экономики и т.д., что
позволяет более точно определять будущую стоимость ценных бумаг для
инвестирования.
Согласно этой модели, общий доход конкретной ценной бумаги
определяется в соответствии с долями доходов, изменяющихся в зависимости
от восприимчивости каждой ценной бумаги к различным факторам,
влияющим на ее доходность. Сумма этих долевых доходностей представляет
собой общий доход ценной бумаги. Таким образом, ожидаемый доход будет
складываться из процентов по вкладу без риска и определенного количества
воздействующих факторов, проявляющихся на всем рынке в целом, с
соответствующими премиями за риск, которые при этом имеют
чувствительность относительно различных ценных бумаг [4, c.201-202].
В связи с тем, что в данной модели не требуется рассчитывать
рыночного портфеля и индекса, расчеты по ней намного более просты, чем в
описанных ранее моделях. При этом основным недостатком арбитражной
17
ценовой модели является трудоемкость определения конкретных факторов
риска, которые нужно включать в модель.
Таким образом, можно сделать вывод, что для каждой из описанных
моделей определения оптимального эффективного портфеля характерен
общий недостаток (с точки зрения инвестора) – все эти модели не
предполагают возможности учета вероятности положительных и
отрицательных колебаний курсовых разниц. С их точки зрения, данные
возможности равновероятны, что не дает возможности оценить риск снижения
доходности ценных бумаг в портфеле, хотя именно этот риск интересует
инвестора более всего [5, c.175].
Так, в частности, при использовании классических моделей
формирования эффективного портфеля, может рассматриваться такой случай,
как возрастание доходности всех активов за период инвестиционных
вложений. В этом случае применение классических моделей портфельного
инвестирования приводит к тому, что наиболее доходные ценные бумаги
получат заниженную долю (вес) в портфеле, а в крайнем случае могут быть
даже вовсе исключены из портфеля. Это может произойти потому, что
дисперсия отклонений от среднего при заданном условии (возрастание
доходности всех активов портфеля за инвестиционный период) будет тем
выше, чем значительнее темпы роста доходности, что и приведет к
описанному выше результату. Хотя практически такой случай весьма
маловероятен, тем не менее, рассмотренная ситуация показывает, что теория
портфельного инвестирования в современном виде имеет достаточно
«слабых» мест, что дает большой потенциал для ее развития.
В частности, линейная парадигма исследования и анализа рынка ценных
бумаг, по мнению специалистов, практически изжила себя, в связи с чем в
последнее время создаются альтернативные нелинейные методы для анализа
финансовых рынков, определения оптимальных портфелей инвестирования,
описания и моделирования быстрых изменений рынка.
Таким образом, можно сделать следующие общие выводы.
18
Одним из наиболее важных понятий на современном этапе развития
портфельной теории инвестирования является категория риска. В рамках
портфельной теории инвестирования портфель ценных бумаг является тем
инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая
устойчивость дохода при минимальном риске [15, c.33].
Проблема так называемого «оптимального портфеля», т.е. оптимального
распределения капитала между ценными бумагами для максимизации
прибыли при условии минимизации общего риска, занимает центральное
место в теории портфельного инвестирования. Впервые решение проблемы
«оптимального портфеля» было предложено Г. Марковицем. С его точки
зрения, эффективным инвестиционным портфелем можно назвать такой набор
финансовых инструментов инвестирования, который обеспечивает
максимальную доходность при заданном уровне риска, либо минимальный
риск при заданной доходности. Развитие этой модели привело к созданию
однофакторной модели рынка капиталов У.Шарпа, позволяющей
использовать более упрощенные расчеты для определения оптимального
портфеля, применяя «альфа» и «бета»-характеристики акций, что позволило
свести задачу квадратичной оптимизации к линейной задаче, и сделать методы
портфельной оптимизации применимыми на практике.
Дальнейшее развитие теории портфельного инвестирования привело к
созданию модели САРМ, позволяющей определить оптимальный портфель
ценных бумаг и соотношение риска и доходности инвестиций без учета
субъективных предпочтений инвестора, а также арбитражной ценовой теории
Росса, использующей для определения будущей стоимости ценных бумаг для
инвестирования не один, а множество различных факторов риска, влияющих
на курсовую стоимость ценных бумаг.
Тем не менее, в последнее время специалисты склоняются к тому, что
линейная парадигма исследования рынка практически исчерпала себя, и для
определения оптимального и эффективного портфеля необходима разработка
19
и применение динамических теоретико-вероятностных моделей, основанных
на теории случайных процессов.
1.2 Понятие инвестиций
Инвестиции и инвестиционные процессы входят в сферу экономической
деятельности, и, являясь носителем преимущественно экономических
характеристик и интересов, являются субъектом управления любых
экономических систем. Капитал как накопленная ценность вовлекается в
экономический процесс именно путем инвестиций, позволяя использовать в
инвестиционном процессе любые его формы.
Сам термин «инвестиции» происходит от латинского слова «invest»
(вкладывать). В наиболее общем виде под инвестициями понимаются
вложения капитала с целью его увеличения в будущем. Такой подход к
определению понятия «инвестиции» является господствующим как в
европейской, так и в американской методологии [17, с.47]. Существует и
другой подход к определению инвестиций, обусловленный возросшим
значением рынка ценных бумаг как механизма, опосредующего перемещение
реального капитала. В рамках этого подхода инвестиции определяются как
вложения в ценные бумаги [21, с.12].
С точки зрения западных экономистов, термин «инвестиции»
подразумевает способ размещение капитала, обеспечивающий сохранность
вложенных средств, а также достижение положительной величины дохода.
Следует также отметить, что современные зарубежные финансисты при
определении рассматриваемого понятия делают акцент на одном из
фундаментальных признаков инвестиций - отказ от текущего потребления в
пользу сбережения и тем самым большего потребления в будущем [36, c.57].
В российской же научной экономической литературе концепция
«инвестиции» не имеет пока единого стандартизированного определения. Не
в последней мере на это повлиял подход к понятию «инвестиции» в советский
период развития российской экономики. В отечественной научной литературе
тех времен инвестиции определялись в качестве элемента буржуазной
20
экономической науки, а на практике вплоть до 1990-х годов применялся
термин «капитальные вложения», под которым понималась совокупность
затрат на воспроизводство основных фондов, включая затраты на их ремонт
[26, c. 35-36].
Некоторые отечественные специалисты отождествляют зачастую
понятие инвестиций с капитальными вложениями, либо сводят категорию
инвестиций к определению понятия инвестиций согласно ПБУ [19, c.21-22]. В
ряде работ наблюдается другая крайность – в них понятие инвестиций
определяется слишком широко, без уточняющих критериев, тем самым
размывая само понятие. Так, например, определение инвестиций как
«долгосрочных вложений капитала в промышленность и иные отрасли
хозяйства для извлечения прибыли» может быть применено и к понятию
долгосрочного кредитования [15, c.477].
Анализ работ российских экономистов показывает, что достаточная
большая часть отечественных специалистов рассматривают понятие
инвестиций с точки зрения двух факторов – «воспроизводство капитала, его
поддержание и расширение» и «извлечение прибыли» [37, c.78]. Следует
заметить, что целью инвестирования может быть не только извлечение
прибыли, а потому представляется, что одним из наиболее полных можно
считать определение понятия инвестиций, приводимое в последних работах
И.А. Бланка: «Инвестиции предприятия представляют собой вложение
капитала во всех его формах в различные объекты (инструменты) его
хозяйственной деятельности с целью получения прибыли, а также достижения
иного экономического или внеэкономического эффекта, осуществление
которого базируется на рыночных принципах и связано с факторами времени,
риска и ликвидности» [3, с.34].
Методика по оценке эффективности инвестиций, разработанная в
рамках Организации Объединенных Наций по промышленному развитию,
понимает их как «долгосрочное вложение экономических ресурсов с целью
создания и получения выгоды в будущем. Основной аспект этого вложения
21
заключается в преобразовании ликвидности — собственных и заемных
средств инвестора — в производительные активы, представленные
инвестициями в основной капитал и чистым оборотным капиталом, а также в
создании новой ликвидности при использовании этих активов» [3].
Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в Российской
Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» [2] к
капитальным вложениям относит инвестиции, осуществляемые в форме
нового строительства, реконструкции, модернизации производства,
технического перевооружения действующих предприятий. Соответственно,
реальные инвестиции составляют следующие группы:
- обязательные инвестиции, направленные на то, чтобы предприятие могло
продолжать свою деятельность;
- инвестиции, направленные на повышение эффективности деятельности
предприятия и его конкурентоспособности;
- инвестиции, направленные на расширение производства;
- инвестиции, направленные на организацию новых проектов.
Помимо этого, реальными инвестициями считаются вложения в
недвижимость (как арендная плата, так и прирост рыночной стоимости),
драгоценные металлы, интеллектуальные и имущественные права.
Таким образом, в современных исследованиях как западных, так и
отечественных авторов под инвестициями понимаются, прежде всего,
долгосрочные вложения капитала в различные сферы экономики,
инфраструктуру, социальные программы, охрану среды внутри страны и за
рубежом [15, c.478].
В качестве общих характерных черт понятия «инвестиции» можно
назвать следующие:
- длительные периоды вложения (затрат);
- достижение положительных экономических эффектов путем вложений
(приращение капитала (стоимости); приращение прибыли (будущих
доходов));
22
- достижение положительных внеэкономических эффектов путем
вложений (улучшение социальной жизни, подъем жизненного уровня
населения и т.п.).
Цели инвестиций не ограничиваются только получением чистого
дохода. Можно дать следующее определение понятию «инвестиции»:
инвестиции – это отвлечение и управление определенной частью капитала в
настоящий момент на какой–то определенный срок с целью получения
предприятием выгод в будущем в виде доходов. В рамках такого подхода к
сущности инвестиций становится возможным определение наиболее
доступных и эффективных способов их привлечения [21, c.78].
Инвестиции коммерческой организации с точки зрения бухгалтерского
учета можно также определять как процесс перераспределения активов
организации, направленный на получение экономических выгод в будущем, в
форме процента, дивиденда, арендной платы и иных формах повышения
стоимости капитала на условиях неопределенности и риска утраты ожидаемых
выгод в будущем [18, c.55].
Самое эффективное управление финансовыми инвестициями — это
возможность вкладывать средства в ценные бумаги. Объясняется это
следующим:
- большинство реальных средств имеют соответствующие финансовые
эквиваленты в виде опционов, акций или фьючерсов;
- ценные бумаги являются более ликвидным вложением средств, в отличие
от реальных средств;
- для того, чтобы заниматься инвестированием в реальные активы,
необходимо обладать достаточными финансовыми возможностями, а
приобрести ценные бумаги гораздо дешевле;
- информацию о доходности тех или иных ценных бумаг можно легко
найти в периодической печати, что дает возможность инвестору просчитать
возможные риски и возможные доходы при инвестировании в ценные бумаги.