63
относительно их реальной стоимости. Стоимость акций, попадающих в зону
«треугольника потенциала» (2), также ниже их реальной стоимости.
Как видно из рисунка 7, в зону 1 попадают акции таких компаний, как
Лукойл, ВТБ, НЛМК, Газпром нефть, ИнтерРАО, МОЭСК, Акрон, МРСК
Волги. В зону 2 (зону потенциала) попадают такие компании, как Сбербанк,
Аэрофлот, Татнефть, Мостотрест, Норильский никель, АЛРОСА, ПРОТЕК,
Ростелеком.
В зоны 3 и 4 (зоны пространства аванса и будущих заслуг) попадают
МТС и Новатэк. Цена акций этих компаний достаточно сильно завышена.
Зона 5 представляет собой так называемый «квадрат целесообразности
бизнеса»). Такая ситуация возникает зачастую, если собственный капитал
компании, попавший в «квадрат целесообразности», работает
«неравномерно», т.е. часть собственного капитала, которая участвует в
основной деятельности, работает весьма результативно, но общее значение
ROE компании достаточно низко из-за того, что остальная часть собственного
капитала используется недостаточно эффективно. Поэтому инвесторы готовы
продавать ее акции даже ниже балансовой цены.
В эту зону на рисунке 7 попадают такие компании, как ФСК ЕЭС, Мечел,
ММК, Мосэнерго, Северсталь, АФК-Система, ОГК-2, Нижнекамскнефтехим.
Как видно из графика, в данной зоне располагается большинство
энергетических компаний России. Акции этих компаний достаточно
низкодоходны, но и торгуются по довольно низкой цене.
Сформируем инвестиционный портфель из акций компаний,
находящихся в квадранте потенциала роста, как представляющих наибольший
интерес в соответствии с возможным ростом доходности, с учетом
ранжирования акций по группам риска (табл.12).
64
Таблица 12
Формирование инвестиционного портфеля
Название компании
группа риска
согласно
ранжированию
АЛРОСА
1
НорНикель
Сбербанк
Татнефть
Аэрофлот
2
Ростелеком
МОСТОТРЕСТ
3
ПРОТЕК
Таким образом, в результате проведенных расчетов были получены
следующие результаты.
Для формирования портфеля финансовых инвестиций и оценки риска и
доходности финансовых инвестиций были использованы данные котировок
Московской биржи за период с июля 2017 по июль 2018 года включительно.
На основании этих данных были проведены расчеты, в результате которых
были отобраны и предложены для формирования инвестиционного портфеля
следующие акции: Сбербанк, Аэрофлот, Татнефть, Мостотрест, Норильский
никель, АЛРОСА, ПРОТЕК, Ростелеком, а также определены ожидаемые
доходности по отдельным ценным бумагам и рассчитаны риски.
Наиболее привлекательными для инвестирования являются акции
Татнефть (доходность 5,51% при риске 0,22%) и акции компании АЛРОСА
(доходность 2,81% при риске 0,11%). Наименее рискованными являются
акции ПАО Сбербанк (доходность 0,29% при риске 0,12%). Акции ПАО
«Норильский никель» также являются одними из наименее рискованных
акций в формируемом портфеле, и их доходность также высока (доходность
1,78% при риске 0,12%).
65
3.2 Отчетность по результатам инвестирования
Рассчитаем доходность инвестиционного портфеля, определив
доходности акций, входящих в него, по методу статистических данных
прошлых периодов. В таблице 13 приведены котировки акций выбранных
компаний за период с 01 июля 2017 по 01 июля 2018 года.
Таблица 13
Котировки акций
Тикер
AFLT
SBER
TATN
GMKN
ALRS
RTK
M
MSTT
PRTK
Аэрофл
от
Сберба
нк
Татнеф
ть
Норильск
ий никель
АЛРОС
А
Росте
леком
Мостот
рест
Протек
Июль 2017
142,30
184,20
381,50
8 899,00
70,20
65,60
120,80
102,70
Август 2017
141,80
183,51
388,00
9 790,00
71,20
67,00
121,20
103,50
Сент. 2017
143,95
192,33
411,65
9 920,00
72,30
69,36
128,50
101,00
Октябрь
2017
140,00
193,80
424,30
10 592,00
74,30
68,30
120,90
101,30
Ноябрь 2017
142,50
190,53
456,70
9 876,00
77,87
64,00
121,10
105,50
Декабрь
2017
143,95
190,51
477,95
10 850,00
75,06
63,90
127,00
101,30
Январь 2018
143,30
190,50
565,20
10 914,00
81,50
66,20
129,10
103,70
Февраль
2018
151,45
190,59
594,00
10 914,00
86,30
68,21
128,00
109,10
Март 2018
155,60
190,57
611,50
10 760,00
91,21
67,75
128,90
100,40
Апрель 2018
154,00
190,55
671,05
10 814,00
89,61
68,21
126,70
104,40
Май 2018
153,95
190,54
669,50
11 066,00
89,61
68,21
125,40
101,30
Июнь 2018
159,85
190,54
675,95
10 906,00
94,83
73,32
127,40
102,70
Июль 2018
159,75
190,50
718,00
10 866,00
97,28
69,09
126,80
103,50
Оценка будущей доходности ценной бумаги осуществляется с помощью
определения математического ожидания. Для этого рассчитывается
среднеарифметическое значение всех доходностей за выбранный период
времени (r
cp
). Также оценим риск каждой ценной бумаги (V) через стандартное
отклонение от средней доходности (табл.14).
Таблица 14
Расчет доходностей и ожидаемого риска ценных бумаг, %
Тикер
AFLT
SBER
TATN
GMKN
ALRS
RTKM
MSTT
PRTK
№
Аэрофло
т
Сбербан
к
Татнефт
ь
Норильс
кий
никель
АЛРОС
А
Ростелек
ом
Мостотр
ест
Протек
1
-0,35
-0,37
1,70
10,01
1,42
2,13
0,33
0,78
2
1,52
4,81
6,10
1,33
1,54
3,52
6,02
-2,42
3
-2,74
0,76
3,07
6,77
2,77
-1,53
-5,91
0,30
66
Продолжение таблицы 14
Тикер
AFLT
SBER
TATN
GMKN
ALRS
RTKM
MSTT
PRTK
№
Аэрофло
т
Сбербан
к
Татнефт
ь
Норильс
кий
никель
АЛРОС
А
Ростелек
ом
Мостотр
ест
Протек
4
1,79
-1,69
7,64
-6,76
4,80
-6,30
0,17
4,15
5
1,02
-0,01
4,65
9,86
-3,61
-0,16
4,87
-3,98
6
-0,45
-0,01
18,26
0,59
8,58
3,60
1,65
2,37
7
5,69
0,05
5,10
0,00
5,89
3,04
-0,85
5,21
8
2,74
-0,01
2,95
-1,41
5,69
-0,67
0,70
-7,97
9
-1,03
-0,01
9,74
0,50
-1,75
0,68
-1,71
3,98
10
-0,03
-0,01
-0,23
2,33
0,00
0,00
-1,03
-2,97
11
3,83
0,00
0,96
-1,45
5,83
7,49
1,59
1,38
12
-0,06
-0,02
6,22
-0,37
2,58
-5,77
-0,47
0,78
r
cp
0,99
0,29
5,51
1,78
2,81
0,50
0,45
0,13
V
0,15
0,12
0,22
0,12
0,11
0,14
0,29
0,24
Как видно из таблицы 14, наиболее привлекательными для
инвестирования являются акции Татнефть (доходность 5,51% при риске
0,22%) и акции компании АЛРОСА (доходность 2,81% при риске 0,11%).
Наименее рискованными являются акции ПАО Сбербанк (доходность 0,29%
при риске 0,12%). Акции ПАО «Норильский никель» также являются одними
из наименее рискованных акций в формируемом портфеле, и их доходность
также высока (доходность 1,78% при риске 0,12%).
При отборе ценных бумаг в инвестиционный портфель необходимо
также определить долю каждой ценной бумаги в общей структуре портфеля.
На практике обычно используется установление лимита на долю акций
каждого эмитента в различных пропорциях. Достаточно редко
устанавливается единый лимит на долю акций любого эмитента.
Следует заметить, что приведенный способ формирования портфеля
имеет следующий недостаток: очевидно, что если доля компаний в
капитализации free-float составляет более 10%, становится наиболее
предпочтительным составить весь портфель ценных бумаг практически
целиком из акций указанных компаний в целях уменьшения риска и
повышения доходности.
67
Характерной чертой российского фондового рынка является
сверхконцентрация. Это обусловлено как исторической спецификой развития
экономики страны, так и тем, что российский рынок ценных бумаг в настоящее
время находится на начальных этапах развития. Отечественный рынок акций
в основном представлен 15 крупнейшими эмитентами, чья капитализация
составляет более 80 % рынка. При этом около половины оборота рынка (46%)
составляют всего пять крупнейших эмитентов - Роснефть, Сбербанк, Газпром,
ЛУКойл, Новатэк [36].
Общее количество эмитентов акций на российском рынке составляет в
настоящее время всего около 230, при этом за последние годы эта цифра имеет
тенденцию к уменьшению [36]. Это может привести к достаточно печальным
последствиям – в условиях сверхконцентрации главная функция фондового
рынка, т.е. быстрое перераспределение капитала между наиболее
эффективными отраслями экономики, теряет свое значение, и спекулятивная
составляющая рынка ценных бумаг может приобрести доминирующее
положение [37].
В связи с этим государство законодательно регулирует верхний предел
долей акций одного эмитента в портфелях ценных бумаг различных структур.
Так, например, доля акций одного эмитента не может превышать 15% от
стоимости активов паевого инвестиционного фонда [42].
Также следует заметить, что на фондовом рынке обращаются акции, чья
доля в общей капитализации рынка составляет 0,01% и менее. Приобретение
подобных акций в размере, кратном этой доле, представляется весьма
неудобным для качественного формирования и поддержания структуры
портфеля ценных бумаг. В связи с этим наиболее оптимальным минимальным
лимитом доли акций одного эмитента в портфеле представляется предел доли
акций одного эмитента в размере 1%.
Как показывает практика, любые ограничения на максимальный и
минимальный предел доли вложения в акции одного эмитента наиболее
целесообразно устанавливать кратными 1 %.
68
Основным базовым показателем диверсификации, которому должен
соответствовать портфель акций, является желаемый уровень превышения
доходности портфеля над доходностью рынка акций, например, над
результатом индексного фонда на основе индекса ММВБ. Очевидно, что при
диверсификации 100% не удастся добиться превышения среднерыночного
результата. Снижение уровня диверсификации портфеля может привести, в
свою очередь, как к возможности превысить среднерыночный результат, так и
к появлению риска получить результат хуже него.
В настоящее время существуют лишь эмпирические способы
определения уровня диверсификации инвестиционных портфелей,
основанные в общей сложности на статистических исследованиях
взаимосвязи уровня диверсификации и результатов различных рыночных
портфелей. В связи с этим невозможно определить, насколько прибылен будет
диверсифицированный портфель в реальном будущем, и можно лишь с
определенной долей вероятности рассчитать его возможную доходность с
учетом риска.
При формировании инвестиционного портфеля доля акций в портфеле
зависит от ликвидности акций и от занимаемой доли акций эмитента в
капитализации российского фондового рынка.
В качестве характеристики доли акций эмитента на российском
фондовом рынке выбирается доля капитализации акций эмитента. В
зависимости от ликвидности акций эмитента, а также доли в капитализации
рыночных акций, устанавливаются базовые ограничения по доле акций одной
группы одного эмитента в портфеле, используемые при формировании
первоначальной позиции в портфеле по ценной бумаге (табл.15).
Таблица 15
Базовые ограничения и лимиты отклонений
№
№
п/п
Базовое
ограничение
Лимит
отклоне
ния
Группа
согласно
ранжированию
Скорректированн
ая доля в
капитализации
рыночных акций
Приведенный
среднедневной
оборот
1
10%
1%
1
≥ 2,5%
≥ 1 млрд руб.
69
Продолжение таблицы 15
№
№
п/п
Базовое
ограничение
Лимит
отклоне
ния
Группа
согласно
ранжированию
Скорректированн
ая доля в
капитализации
рыночных акций
Приведенный
среднедневной
оборот
2
8%
1%
1
≥ 1,5%
≥ 400 млн руб.
3
6%
1%
1
≥ 0,9%
≥ 100 млн руб.
4
5%
1%
1, 2
≥ 0,5%
≥ 50 млн руб.
5
4%
1%
1, 2
≥ 0,3%
≥ 20 млн руб.
6
3%
1%
1, 2, 3
≥ 0,1%
≥ 5 млн руб.
7
2%
1%
1, 2, 3, 4
без ограничений
Оценим риск и доходность всего портфеля. Ожидаемая доходность
портфеля представляет собой суммарную ожидаемую доходность входящих в
него ценных бумаг, взвешенную с учетом их доли в портфеле. Оценка риска
портфеля ценных бумаг представляет собой взвешенное произведение
ковариаций доходностей ценных бумаг (табл.16).
Таблица 16
Расчет ковариаций доходностей и риска (дисперсии)
Наименова
ние
Аэрофло
т
Сбербан
к
Татнефть
Норильс
кий
никель
АЛРОСА
Ростелек
ом
Мостотр
ест
Протек
Аэрофлот
0,000485
-0,000008
-0,000208
-0,000447
0,000290
0,000280
0,000245
0,000041
Сбербанк
-0,000008
0,000214
-0,000011
0,000107
-0,000073
0,000201
0,000187
-0,000157
Татнефть
-0,000208
-0,000011
0,002227
-0,000588
0,000519
-0,000038
0,000196
0,000698
Норильски
й никель
-0,000447
0,000107
-0,000588
0,002191
-0,000887
0,000339
0,000027
-0,000484
АЛРОСА
0,000290
-0,000073
0,000519
-0,000887
0,001147
0,000250
-0,000119
0,000306
Ростелеком
0,000280
0,000201
-0,000038
0,000339
0,000250
0,001403
0,000357
0,000039
Мостотрест
0,000245
0,000187
0,000196
0,000027
-0,000119
0,000357
0,000862
-0,000363
Протек
0,000041
-0,000157
0,000698
-0,000484
0,000306
0,000039
-0,000363
0,001357
Доля
актива в
портфеле
0,1500
0,0500
0,1500
0,1000
0,1500
0,1500
0,1500
0,1000
Общая
доходность
портфеля,
%
1,7500
Общий
риск
портфеля,
%
1,4900
Согласно расчетам, общая доходность портфеля составляет 1,75×12 =
20,96% годовых, что превышает требуемую доходность (11,715% годовых).
70
Общий риск портфеля составляет 1,49%, что является достаточно низким
уровнем риска.
Таким образом, можно сделать следующие выводы.
Основным базовым показателем диверсификации, которому должен
соответствовать портфель акций, является желаемый уровень превышения
доходности портфеля над доходностью рынка акций.
В настоящее время существуют лишь эмпирические способы
определения уровня диверсификации инвестиционных портфелей,
основанные в общей сложности на статистических исследованиях
взаимосвязи уровня диверсификации и результатов различных рыночных
портфелей. В связи с этим невозможно точно определить, насколько прибылен
будет диверсифицированный портфель в реальном будущем, и можно лишь с
определенной долей вероятности рассчитать его возможную доходность с
учетом риска.
Согласно расчетам, общая доходность портфеля составляет 1,75×12 =
20,96% годовых, что превышает требуемую доходность (11,715% годовых).
Общий риск портфеля составляет 1,49%, что является достаточно низким
уровнем риска.
3.3 Приложение инструментов формирования и управления портфелем
ценных бумаг к совершенствованию инвестирования
Модель поведения базовых активов является основным фактором при
построении стратегии инвестирования. Очевидно, что чем более точно модель
отражает реальную динамику цен, тем более точной и адекватной будет
инвестиционная стратегия, построенная на основании такой модели.
Помимо этого, взвешенная диверсификация ценных бумаг, входящих в
инвестиционный портфель, позволяет более точно оценить как доходность
активов для инвестирования, так и присущий им риск. Как переоценка, так и
недооценка риска может привести к недополучению планируемого дохода,
что, очевидно, невыгодно инвестору.
71
На рисунке 8 показан общий алгоритм процесса формирования
портфеля ценных бумаг.
Рис. 8. Формализация процесса инвестирования в ценные бумаги
Как видно из рисунка 8, процесс инвестирования в ценные бумаги
цикличен. Первым этапом процесса является стратегическое распределение
активов. Под этим подразумевается определение объектов инвестирования,
требуемой доходности и допустимого риска, способы измерения риска, а
также основные ограничения по каждой инвестиционной позиции в
долгосрочной перспективе.
Мониторинг
анализ полученных результатов сравнение с эталоном
Тактическое размещение активов
набор активов
моделирование
инвестиционных
возможностей
определение
меры риска
нахождение
оптимальной
стратегии
составление
портфеля
Инвестиционный анализ
анализ
инвестиционных
возможностей
определение
целевого рынка
определение
отрасли
определение вида
активов
Стратегическое размещение активов
определение
инвестиционных целей и
эталонов
определение отношения к
риску
изучение инвестиционного
окружения
Обзор инвестиционного
анализа
Уточнение модели
Пересмотр
инвестиционной
стратегии
72
Поскольку этот этап включает наиболее общие, формирующие
стратегию инвестирования в целом, цели и задачи, необходимость цикла,
включающего пересмотр стратегии, обычно возникает достаточно редко.
Следующим этапом процесса является инвестиционный анализ. На этой
стадии рассматриваются возможности инвестирования и основные требования
к портфелю – определяются его потенциальный объем, целевые возможности
вложения активов и виды активов для инвестирования.
После этого следует этап тактического размещения активов. На этом
этапе конкретизируются все заданные в предыдущих этапах цели и
ограничения. Этап включает в себя моделирование поведения финансового
портфеля инвестиций, определяется структура портфеля и оптимизируется в
соответствии с заданными ограничениями и поставленными целями.
Последнии этапом процесса является мониторинг сформированного
портфеля ценных бумаг, т.е. наблюдение за поведением портфеля в целом и за
его отдельными позициями в реальном времени, своевременная модификация
и коррекция отдельных параметров и показателей, отслеживание рыночной
стоимости портфеля и сравнение его с общей динамикой по рынку.
Следует заметить, что эффективное управление портфелем далеко не
предполагает, что в случае падения рынка портфель должен в любом случае
показывать рост. Но правильно составленный, грамотно управляемый и
вовремя корректируемый портфель позволяет избежать потерь, которые были
бы неизбежны при пассивной стратегии управления им.
Активное управление портфелем также подразумевает оперативное
изменение (в случае необходимости) структуры портфеля в целях достижения
заданных инвестором параметров доходности и риска. Поскольку управление
портфелем подразумевает периодическую реструктуризацию портфеля (с
заданной на первом этапе процесса частотой), цикл, включающий уточнение
модели (рис. 8), повторяется наиболее часто.