25
корпоративного управления.
Для разработки системы управления стоимостью бизнеса необходимо
соотнести внутренние финансовые и нефинансовые факторы и показатели
стоимости с уровнями управления компании и ее функциональными
подразделениями. Выделяют три уровня управления: институциональный
(верхний), управленческий (средний) и технический (нижний). На
институциональном уровне формулируется стратегия бизнеса, разрабатываются
долгосрочные программы, принимаются решения, касающиеся взаимодействия
организации с ее внешней средой – конкурентами, поставщиками,
потребителями, банками, государством. На институциональном уровне
управления контролируются агрегированные итоговые показатели стоимости
бизнеса, такие как:
- фундаментальная стоимость бизнеса;
- добавленная стоимость;
- свободный денежный поток компании;
- общая доходность бизнеса.
Таким образом, стоимостно-ориентированный менеджмент — это
целостная система управления, где основной целью является создание
стоимости для акционеров (инвесторов). Наличие четкой стратегии, определяет
дальнейшие оперативные действия, нацеленные на результат. Для реализации
этих задач рассмотрена система показателей, которая состоит из четырех групп,
с помощью которой формализуются цели бизнеса и контролируется их
достижение.
26
ГЛАВА 2. ОЦЕНКА СИСТЕМЫ ПОКАЗАТЕЛЕЙ
ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ОРИЕНТИРОВАННОГО
НА СТОИМОСТЬ
2.1. Сравнительный анализ индикаторов стоимости
компании
Развитие науки об управлении финансами также трансформируется в
направлении создания механизмов управления стоимостью, поэтому
финансовый менеджмент переориентируется на управление факторами
стоимости, а именно – рентабельностью инвестированного капитала,
средневзвешенной стоимостью капитала и темпом роста бизнеса [17 Коупленд
Т., Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / пер. с
англ.М.: Олимп-Бизнес, 2005. 576 с.].
Современная концепция финансового менеджмента – ценностно-
ориентированный менеджмент реализует идеи управления стоимостью в виде
обоснования решений по ее увеличению.
Реализация концепции управления стоимостью требует наличия
адекватной информации о деятельности компании, содержательных
аналитических процедур и эффективных методов управления всей цепочкой
создания стоимости, которая включает множество факторов как внешней, так и
внутренней среды. Макросреда, а именно стадия делового цикла и уровень
развития институциональной среды, задает общий тренд развития бизнеса,
поскольку влияет на динамику объема продаж, уровень цен, процентные
ставки, налоговую нагрузку, валютный курс, занятость, доступность
финансовых ресурсов. Микросреда влияет на маркетинговый комплекс
компании, политику закупок сырья, материалов и услуг, конкурентную
стратегию, политику управления капиталом.
Комплексный учет характеристик макро- и микро-среды, а также
внутренних факторов, определяющих сильные и слабые стороны компании,
позволяет сформировать иерархию стратегий бизнеса, включая корпоративную
стратегию, бизнес-стратегии для входящих в компанию подразделений,
27
функциональные стратегии. Все перечисленные параметры, а именно внешняя
макро- и микросреда, сформулированные стратегии развития бизнеса
определяющим образом влияют на бизнес-модель компании, т.е. ее ресурсы,
бизнес-процессы, продукцию и формулу прибыли.
Эти факторы формируют денежные потоки, которые будет генерировать
бизнес и которые в конечном итоге определят его фундаментальную стоимость
и рыночную капитализацию (рисунок 2).
Именно поэтому перечисленные факторы должны отражаться в
отчетности, подвергаться анализу, а внутренние факторы еще и регулироваться
в рамках осуществления финансовой политики, ориентированной на
максимизацию стоимости бизнеса.
Рисунок 2 – Взаимосвязь внешней среды, иерархии
стратегий,бизнес-модели и стоимости бизнеса
За последние 10-15 лет в деятельности специалистов по стратегии и
финансам многих зарубежных и российских компаний используется все
28
возрастающее количество новых теоретических разработок ученых-
финансистов и консалтинговых фирм. В таком бурном информационном потоке
можно легко дезориентироваться, поэтому в настоящее время целесообразно
более глубокое осмысление наиболее важных показателей, применяемых для
оценки и управления стоимостью компании, эффективности функционирования
всего бизнеса или отдельных его подразделений.
Учитывая жизненную потребность российских компаний в получении
дополнительных конкурентных преимуществ, ставится задача не только
формального ознакомления со спецификой применения современных
показателей, но и более углубленного анализа их «качеств».
Корпоративная переориентация на максимизацию стоимости создала
новое поле профессиональной деятельности: предоставление услуг по
разработке, адаптации и внедрению «стоимостных» технологий управления.
Наряду с классической моделью дисконтированного денежного потока сегодня
существует достаточно широкий спектр «новаторских продуктов»,
построенных на основе специально сконструированного экономического
показателя, изменение которого и служит мерой успеха.
Все модели по существу имеют одну идеологическую основу: новая
стоимость создается тогда, когда отдача на предоставленный инвесторами
капитал превышает ожидаемую доходность от вложений с аналогичным
риском. В конечном итоге, делая выбор нужно руководствоваться не только
проспектом компании-консультанта, но и соображениями здравого смысла.
Какой бы термин не использовался, применение любой из методик для
стоимостных оценок даст один и тот же результат, если расчеты корректны и
допущения согласованы.
Перед тем как описывать и сравнивать те или иные показатели, следует
сначала выяснить, в каком случае та или иная группа показателей является
приемлемой для компании, т. е. необходимо установить область их
применения.
Существует мнение [6], что показатель результатов деятельности
29
должен, прежде всего, соответствовать определенной стадии развития
(жизненного цикла) организации. Создание и рост ценности компании для
акционеров в качестве главенствующей цели реально актуализируются только
на определенной стадии развития, как организации, так и ее внешнего
окружения. В этом смысле развитие актуализированных финансовых целей
организации может быть представлено в виде некоторой лестницы финансовых
целей, каждой ступени которой соответствует своя группа показателей
результатов деятельности, наиболее адекватная для данного этапа. В самом
общем виде лестница финансовых целей и показателей результатов
деятельности представлена на рисунке 3.
Рисунок 3 - Лестница финансовых целей и показателей
результатов деятельности [6]
Развитие финансовых целей зависит от двух основных факторов:
1. от роста капиталоемкости бизнеса, определяющего необходимость
30
управления активами баланса (основным и оборотным капиталом);
2. от степени необходимости учитывать долгосрочные перспективы в
развитии бизнеса, которая определяется, в свою очередь, высокой
вероятностью значительных изменений в отрасли, связанных: с технологией,
государственным регулированием и конкуренцией; с длительным
инвестиционным циклом; с многообразной структурой делового портфеля
современной корпорации.
Следует отметить, что первый из этих факторов относится к внутренней
среде бизнеса (фактор оптимального размера), а второй к его внешней среде
(окружение бизнеса). На указанные основные факторы выбора финансовых
целей (ключевых финансовых показателей результатов деятельности) впервые
обратили внимание исследователи из McKinsey&Co [Copeland, Koller, Murrin,
1995] [4].
Таким образом, основное внимание будет уделено второй стадии
развития компании. При этом рассматривать такие традиционные
бухгалтерские показатели экономических эффектов и эффективности, как
чистая прибыль, рентабельность активов (Return on Assets – ROA),
рентабельность капитала (Return on Equity – ROE), чистая прибыль на акцию
(Earnings per Share – EPS) и др. нет необходимости, так как эти показатели
относятся к уже стандартным методам оценки. Признавая важность
бухгалтерских показателей прибыли, отметим, что получение прибыли и даже
ее рост являются необходимым, но недостаточным условием роста ценности
для акционеров.
Главное отличие VBM-показателей от традиционных бухгалтерских
показателей эффектов и эффективности заключается в том, что они призваны
сигнализировать об изменении ценности для поставщиков капитала (прежде
всего собственников, акционеров) за отчетный период. Другими словами,
VBM-показатель должен ясно и однозначно характеризовать, насколько
хорошо компания в отчетном периоде удовлетворяет целям максимизации
благосостояния своих собственников (акционеров).
31
Отметим, что базовые постулаты концепции VBM уже не подвергаются
сомнению, данная концепция заняла достойное место в теории и практике
стратегического управления. Однако до сих пор ведутся споры относительно
выбора управленческого инструментария ее практической реализации[7].
Особая сложность выбора основного VBM-показателя определяется
многообразием таких показателей, являющихся продуктами консалтинговых
компаний, каждая из которых стремится доказать, что используемая ею система
показателей лучше, точнее и достовернее показывает создание новой ценности
для акционеров в течение отчетного периода[6].
Поэтому для систематизации знаний о моделях и инструментах VBM
концепции необходимо структурировать данные подходы и выявить
объективные достоинства и недостатки.
Исследователи выделяют различные критерии для классификации VBM-
показателей, большинство из них аналогично и различается незначительно. Так,
например, Д. Л. Волков выделяет следующий вариант классификации:
• группа 1 – показатели результатов деятельности, основанные на
бухгалтерских (балансовых) оценках и показателях (модель остаточной
прибыли (RIM), добавленная рыночная стоимость (MVA), остаточная
операционная прибыль (ReOI), экономическая прибыль (EP), добавленная
экономическая стоимость (EVA));
• группа 2 – показатели результатов деятельности, основанные на
денежных потоках (чистый экономический доход (NEI), денежная
рентабельность инвестиций (CFROI), добавленная акционерная (SVA) и
денежная (CVA) стоимость);
• группа 3 – показатели результатов деятельности, основанные
непосредственно на рыночных оценках (общая акционерная отдача (TSR),
общая отдача бизнеса (TBR).
Стоит отметить, что при таком жестком классификационном критерии
возможны и промежуточные варианты, когда в показателе результатов
наблюдается некоторое смешение денежной и бухгалтерской базы оценки[6].
32
Далее более подробно рассмотрим наиболее распространенные модели
стоимостно-ориентированной концепции управления и выявим их сильные и
слабые стороны.
В 80-х – 90-х годах происходила эволюция концепций управления
стоимостью компании, повлекшая за собой появление целого ряда показателей,
отражающих процесс создания стоимости (Приложение 1) Наиболее
известными являются EVA, MVA и CFROI.
За основу финансовых показателей целесообразно принять модель
расчета экономической добавленной стоимости (EVA – Economic Value Added,
зарегистрированная торговая марка). Данный показатель продемонстрирует
покупателю или акционеру, достаточно ли зарабатывает компания по
сравнению с альтернативными проектами.
EVA – финансовый показатель, который показывает фактическую
экономическую прибыль предприятия.
Показатель EVA определяется как разница между чистой прибылью и
стоимостью использованного для ее получения собственного капитала
компании (Приложение 2). Стоимость использования капитала определяется на
основе минимальной ожидаемой ставки доходности, необходимой для того,
чтобы рассчитаться как с акционерами, так и с кредиторами. Точно определив
стоимость использования собственного капитала, можно эффективнее
распределять его и выявлять нерентабельные хозяйственные подразделения,
которые финансируются за счет прибыльных. EVA помогает менеджерам
анализировать, где именно создается стоимость и эффективно управлять
денежными потоками.
Существует несколько вариантов расчета EVA, один из них:
EVA = NOPAT – WACC x CE (1)
или
EVA = Операционная прибыль – Затраты на капитал, (1)
33
где NOPAT (Net Operation Profit After Taxes) – чистая операционная
прибыль после уплаты налогов;
WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная стоимость
капитала;
CE (Capital Employed) – сумма инвестированного капитала.
Рассмотрим подробнее факторы, влияющие на данный показатель:
- NOPAT (чистая операционная прибыль после уплаты налогов) может
быть рассчитана как чистая прибыль до налогообложения + проценты к уплате
+ проценты по лизинговым платежам + амортизация гудвилла – сумма
уплаченных налогов. В дальнейшем может понадобиться детализация
расчетных показателей.
- WACC (средневзвешенная стоимость капитала) учитывает доли и
рыночную стоимость капитала как собственного, так и заемного, связанные с
использованием капитала риски, а также риски, присущие данному
предприятию. Может быть рассчитана как стоимость собственного капитала,
умноженная на долю собственного капитала, плюс стоимость заемного
капитала, умноженного на долю заемного капитала.
- Стоимость капитала можно рассчитать по формуле модели оценки
риска CAPM (capital assets pricing model):
СС = Rf + ß(Rm - Rf) (2)
где Rf – безрисковая ставка доходности;
Rm – рыночный уровень доходности;
ß - коэффициент, отражающий корреляцию актива и рынка (цены и
индекса).
Данная концепция исходит из того, что для компании мало иметь
положительный финансовый результат или приемлемый уровень дохода на
одну акцию, любая хозяйствующая единица в ходе своей экономической жизни
должна достигать такого уровня развития, при котором возможно создание
34
новой стоимости.
Следующий показатель - Market Value Added (MVA) [8, с.164-169].
MVA - критерий создания стоимости, рассматривающий в качестве
последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании.
MVA рассчитывается как разница между рыночной оценкой капитала и
первоначально инвестированным в компанию капиталом [6, с.74]:
MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация –
совокупный капитал (3)
С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает
дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.
Как отмечалось выше, показатель, лежащий в основе системы VBM,
должен не только отражать стоимость компании, но и показывать
эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить
инструментом мотивации. Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает
данным требованиям, т.к. на рыночную капитализацию оказывают влияние
многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании.
Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному
показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это
может привести к тому, что руководство будет принимать решения,
оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но
разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы
сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-
исследовательских разработок). Но, как известно, одной из основных целей
системы VBM является координация и мотивация принятия решений, ведущих
к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость
компании определяется суммой будущих денежных потоков. В ответ на данные
недостатки возник целый ряд альтернативных показателей стоимости [31, с.71-
81].