35
Одним из недостатков показателя EVA, рассмотренного выше, является
игнорирование денежных потоков. Данный недостаток устраняется при расчете
показателя CFROI:
CFROI = Скорректированные денежные притоки в текущих ценах //
скорректированные денежные оттоки в текущих ценах (4)
Другим преимуществом данного показателя по сравнению с EVA
является тот факт, что как денежные потоки, генерируемые существующими и
будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих
ценах, т.е. учитывается фактор инфляции.
Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие
действия:
- выявить денежные притоки в течение экономического срока службы
активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости
активов к амортизационным отчислениям;
- рассчитать величину суммарных активов, которая и будет выступать в
качестве оттока денежных средств;
-скорректировать как оттоки, так и притоки на коэффициенты инфляции,
т.е. привести к текущим ценам;
-внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки,
суммарные активы) для нивелирования различных искажений, вызываемых
учетными принципами. Так, например, для расчета денежных притоков чистый
доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу,
выплаты по договорам лизинга и т.д. Балансовая стоимость активов
корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества,
полученного по договорам лизинга и т.д.;
- рассчитать CFROI как ставку, при которой суммарные денежные
оттоки будут равны суммарным денежным притокам.
Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний
36
уровень, то компания создает стоимость и наоборот, если CFROI ниже
требуемой доходности, то стоимость компании будет снижаться.
Одним из главных недостатков данной модели является то, что
результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в
виде относительного показателя. Данный факт может служить препятствием
при внедрении на предприятии системы VBM, так как для некоторых
нефинансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть
столь же ясной, как, например, EVA.
Другим недостатком данного подхода является сложность расчета
показателя CFROI, так как для этого необходимо идентифицировать все
денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими
активами.
Чистая добавленная стоимость(CVA)
Часто данный показатель также называют Residual Cash Flow (RCF).В
последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно
данному критерию создания стоимости, так как:
- в качестве отдачи от инвестированного капитала используется
потоковый показатель – денежные потоки;
- в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на
привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е.
средневзвешенная цена капитала.
В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода, а
формула его расчета имеет следующий вид:
CVA = AOCF – WACC *TA, (5)
где AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный
операционный денежный поток;
WACC – средневзвешенная цена капитала;
TA – суммарные скорректированные активы.
37
Одним из наиболее востребованных в современном финансовом
менеджменте показателей является показатель EVA. Понятие экономической
добавленной стоимости (англ. Economic Value Added) в последние годы все
чаще применяется в экономической теории и, главным образом, в практике
работы компаний в различных странах.
Экономическая добавленная стоимость – это достаточно универсальный
показатель, который можно использовать для финансового анализа, управления
и оценки стоимости компании. Это, в сущности, индикатор прибыльности,
которому не присущи недостатки показателей, до недавнего времени
использовавшихся в этих целях. Дело в том, что классическими показателями
для измерения прибыльности компании являются различные показатели
рентабельности (ROE, ROI и т.д.), рассчитанные на основе бухгалтерских
данных по итогам хозяйственной деятельности. Эти показатели имеют ряд
недостатков [18, с.57-58]:
- при помощи законных бухгалтерских приемов можно искусственно
увеличить или уменьшить размер показываемой прибыли;
- бухгалтерские показатели не отражают временную стоимость денег и,
прежде всего, риски инвесторов;
- показатели рентабельности конкретной компании в недостаточной
мере коррелируют со стоимостью ее акций на рынке капиталов, что может
ввести в заблуждение лиц, принимающих решения относительно развития
данной компании.
Для устранения вышеупомянутых недостатков в 80-90-х годах было
предложено понятие «свободные денежные потоки» (Free Cash Flow – FCF).
Использование денежных потоков позволило исключить из расчетов прибыль и
ввести дисконтирование денежных потоков (Discounted Cash Flow – DCF), с
помощью дисконтной ставки учитывающее факторы времени и риска. Следует
отметить, что метод DCF более выгоден для оценки стоимости компании, но не
пригоден для оперативного и текущего управления компаниями, поскольку его
нельзя использовать для расчета показателей, которые являются наиболее
38
актуальными для менеджеров.
В свою очередь, появление показателя EVA было вызвано потребностью
найти такой экономический показатель, который бы:
- отражал тесную связь со стоимостью акции, устанавливаемой с
помощью статистических методов;
- давал возможность использовать наибольший объем информации из
бухгалтерского учета, включая показатели, рассчитанные по данным
бухгалтерского учета (для упрощения расчетов);
- давал оценку стоимости компании с учетом фактора риска.
Отсюда вытекает двойственная природа показателя EVA – его можно
использовать в качестве инструмента как финансового анализа, так и оценки
компании.
Согласно концепции EVA стоимость компании представляет собой её
балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA
[47].
Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой компании в
первую очередь вызван её инвестиционной активностью, которая может быть
реализована как за счет собственных, так и за счет заемных источников.
Основная идея, обосновывающая целесообразность использования EVA,
состоит в том, что инвесторы (в лице которых могут выступать собственники
компании) компании должны получить норму возврата за принятый риск.
Другими словами, капитал компании должен заработать по крайней мере ту же
самую норму возврата, как схожие инвестиционные риски на рынках капитала.
Если этого не происходит, то отсутствует реальная прибыль, и акционеры не
видят выгод от инвестиционной деятельности компании.
Таким образом, положительное значение EVA характеризует
эффективное использование капитала, значение EVA, равное нулю,
характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы фактически
получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное значение
EVA характеризует неэффективное использование капитала [28, с.85].
39
В рамках макроэкономического масштаба производительность капитала
– фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику, и как следствие, на
рост ВВП. Для любой экономики характерен некий «запас» капитала, что
приводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем
больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально возможного
значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в
рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики и важно
для каждого конкретного индивидуума в более широкой перспективе.
Практически данный момент характеризует возможности наиболее
эффективного перераспределения капитала от одной отрасли к другой, что
позволяет отрасли развиваться и получать дополнительные доходы.
Другая функция EVA связана с возможностью его использования в
качестве инструмента для мотивации персонала к принятию и реализации
эффективных управленческих решений. Действительно, определив стоимость
использования собственного капитала по каждому подразделению, можно
эффективнее распределять его и выявлять нерентабельные хозяйственные
подразделения, которые финансируются за счёт прибыльных. EVA помогает
менеджерам увидеть, где именно создаётся стоимость и эффективно управлять
денежными потоками. Поскольку показатель EVA «раскладывается» на
составляющие, отражающие роль в создании добавочной стоимости отдельных
групп или подразделений, он позволяет сформировать отдельные критерии для
дифференцированого вознаграждения за проделанную работу в компании.
В рамках управления стоимостью компании EVA используется: при
составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности
подразделений или компании в целом, при разработке оптимальной и
справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения
данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с
адекватным и нетрудоемким определением с помощью данного показателя
степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по
увеличению рыночной стоимости.
40
Таким образом, EVA:
- является инструментом для измерения «избыточной» стоимости,
созданной инвестициями;
- является индикатором качества управленческих решений: постоянная
положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении
стоимости компании, отрицательная – о снижении;
- служит инструментом, для определения нормы возврата на капитал,
выделяя часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций;
- базируется на стоимости капитала, как средневзвешенном значении
различных видов финансовых инструментов, используемых для
финансирования инвестиций;
- позволяет определять стоимость компании, а также позволяет
оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных
имущественных комплексов)
Автор концепции Stewart определил показатель экономической
добавленной стоимости как разницу между чистой операционной прибылью
после налогообложения (net operating profit after taxes, NOPAT) и затрат на
капитал (capital charges). То есть EVA позволяет оценить реальную
экономическую прибыль при требуемой минимальной ставке доходности,
которую акционеры и кредиторы смогли бы получить, вложив свои средства в
ценные бумаги с таким же уровнем риска. Логика показателя EVA заключается
в следующем: чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT)
- это доход, полученный после вычитания расходов и амортизации. Часть
данного дохода идет на оплату расходов за пользование ресурсами (выражается
в затратах на собственный и заемный капитал), а другая часть составляет
созданную стоимость, которую измеряет EVA. Данная концепция исходит из
того, что для компании мало иметь положительный финансовый результат или
приемлемый уровень дохода на одну акцию, любая хозяйствующая единица в
ходе своей экономической жизни должна достигать такого уровня развития,
при котором возможно создание новой стоимости [32, с.37]. Новая стоимость
41
создается лишь тогда, когда компания получает такую отдачу от
инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение
капитала.
EVA = NOPAT - CAPITAL COST EVA = NOPAT - COST OF
CAPITALх х CAPITAL EMPLOED, (6)
где NOPAT - чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до
выплаты процентов;
COST OF CAPITAL - средневзвешенная цена капитала (WACC);
CAPITAL EMPLOYED - стоимостная оценка капитала.
Если ставка доходности есть отношение чистой операционной прибыли
за вычетом налогов к капиталу, то формула (6) может быть записана
вследующем виде:
EVA = (RATE OF RETURN - COST OF CAPITAL) X CAPITAL, (7)
где RATE OF RETURN = NOPAT/CAPITAL
CAPITAL - сальдо баланса за вычетом беспроцентных займов по
состоянию на начало года. Иногда показатель CAPITAL в данной формуле
заменяют показателем совокупные активы (TOTAL ASSETS), который состоит
из заемного и собственного капитала.
Кроме того, приведенную формулу можно записать как:
EVA = (ROI - WACC) X CAPITAL EMPLOYED, (8)
где ROI - доход на вложенный капитал.
EVA может быть рассчитана по следующей формуле:
EVA = NOPAT - WACC X TA, (9)
42
где ТА - совокупные активы;
WACC - средневзвешенная стоимость капитала.
В качестве альтернативного варианта расчета EVA может быть
предложен следующий вариант расчета:
EVA=NOPAT - WACC X (TA - Net Profit), (10)
где Net Profit - чистая прибыль.
Привлекательность показателя экономической добавленной стоимости
заключается в том, что он строится на основе откорректированных данных
бухгалтерской отчетности. Для его построения достаточно формы
бухгалтерского баланса и отчета о финансовых результатах. Можно сказать,
что одной из целей EVA является пересмотр так называемого «бухгалтерского»
подхода к принятию управленческих решений.
В рамках управления стоимостью компании основные факторы,
участвующие в формульном расчете, могут быть детализированы исходя из
более мелких составляющих (Приложение 3), [37, с.45].
Увеличивая значение EVA путем воздействия на факторы, участвующие
в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.
EVA может быть увеличена следующим образом:
- увеличение прибыльности бизнеса за счет увеличения дохода от
реализации и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих
издержек (сокращение нерентабельных производств и т.п.)).
- оптимизация затрат на капитал.
С помощью показателя EVA можно рассчитать стоимость компании.
Стоимость компании =
Ранее инвестированный капитал
+ Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений
+ Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов (10)
43
Несмотря на ряд очевидных преимуществ, следует учитывать и
недостатки показателя EVA:
- на величину показателя EVA (как и любого показателя, базирующегося
на концепции остаточного дохода) существенно влияет первоначальная оценка
инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная
стоимость высокая, если завышена, то, наоборот, низкая). При этом автором
данной модели предлагается ряд корректировок балансовой величины
инвестированного капитала, что также может привнести дополнительный
субъективизм в расчеты и неотражение реальной рыночной ситуации;
- основная часть добавленной стоимости в рамках модели EVA
приходится на постпрогнозный период, что представляет собой
«корректировку» – на «неучет» реальной стоимости инвестированного
капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода. Для того, чтобы
снять определенную субъективность в расчетах, автор рекомендует оценивать
не абсолютное значение EVA, а ежегодный прирост этого показателя.
Таким образом, данная модель поможет руководителю [34, c.27-29]:
- отслеживать в динамике изменение стоимости компании;
- увидеть, какие факторы влияют на изменение стоимости компании, и
отследить величину их влияния;
- построить систему принятия оперативных решений, основываясь на
стратегической цели - повышение стоимости компании;
- построить схему взаимосвязанных показателей, влияющих на
достижение цели;
- вовремя выявлять узкие места (снижение темпов изменения
показателей и другие критические тенденции) и своевременно на них
реагировать;
- получить инструмент стратегического управления;
- иметь общепринятый и понятный инвестору показатель,
характеризующий эффективность работы предприятия.
Данный показатель прост и эффективен в использовании, он может быть
44
рассчитан как по предприятию в целом, так и по отдельным инвестиционным
проектам. EVA® можно использовать и как инструмент принятия
инвестиционных решений, и как универсальный показатель сравнения
эффективности работы отдельных подразделений или предприятий холдинга.
Хотя данный показатель при расчете использует большое количество
допущений и прогнозов, он позволяет учесть все факторы, влияющие на
эффективность работы предприятия. Показатель EVA был разработан
американской компанией Stern Stewart & Co в 90-х годах и в настоящее время
широко используется среди ведущих компаний мира.
Необходимо помнить, что каждый из рассмотренных показателей имеет
свои ограничения и недостатки, а также, потому что область стоимостных
показателей является относительно новой отраслью знаний, некоторые авторы
предлагают комбинированное использование нескольких показателей при
оценке процесса создания стоимости [34, с.28]. Такой подход не будет
оптимальным, т.к. эффективность системы VBM может быть достигнута при
подчинении всех значимых управленческих решений единой цели, что
предполагает наличие единого критерия, на основе которого строится и оценка
эффективности, и система мотивации. Поэтому, в каждом конкретном случае
менеджмент предприятия должен выбрать соответствующий стоимостной
показатель исходя из соображений оперативности, выгод и затрат, связанных с
получением информации, необходимой для его расчета.
Так же необходимо помнить, сто управление стоимостью компании
должно быть низкозатратным, ему не должно сопутствовать увеличение
административного аппарата и избыточных требований к отчетности.
Таким образом, управление стоимостью эффективнее существующих на
сегодня систем управления компаниями, поскольку данный метод:
-максимизирует создание и управление стоимостью компаний
комплексно;
-способствует улучшению транспарентности (прозрачности) компании;
-согласовывает интересы менеджеров и топ-менеджеров с интересами