15
экономического разделения, наилучшего и наиболее эффективного
использования).
Принципы оценки должны отражать основные закономерности поведения
субъектов рыночной экономики – в данном случае предприятий. Но в реальной
жизни они отражают тенденцию экономического поведения субъектов
рыночных отношений, а не гарантируют определенного поведения.
Для определения стоимости предприятия (бизнеса) оценщики применяют
специальные приемы и способы расчета, которые получили название методов
(подходов) оценки. Каждый метод оценки предполагает предварительный
анализ определенной информационной базы и соответствующий алгоритм
расчета. Все методы оценки позволяют определить стоимость бизнеса на
конкретную дату, и все методы являются рыночными, так как учитывают
сложившуюся рыночную конъюнктуру, рыночные ожидания инвесторов,
рыночные риски, сопряженные с оцениваемым бизнесом, и предполагаемую
"реакцию" рынка при сделках купли-продажи с оцениваемым объектом.
1.2. Методы и этапы оценки стоимости бизнеса
Факторы, оказывающие влияние на стоимость предприятия (бизнеса),
можно, с одной стороны, поделить на внешние (спрос, курсы валют, темпы
инфляции, политическая ситуация) и внутренние (менеджмент, поставщики,
кадры, техническое состояние и др.), с другой – на экономические,
политические, социальные и географические.
Экономические факторы:
спрос на объект оценки;
доход объекта оценки от эксплуатации и перепродажи;
продолжительность получения доходов;
риск, связанный с объектом
степень контроля над объектом (наличие имущественных прав);
степень ликвидности объекта оценки;
ограничения, наложенные государством или другими лицами на
16
объект;
затраты на создание аналогичных объектов;
соотношение спроса и предложения на аналогичные объекты и др.
Социальные факторы:
наличие и развитость инфраструктуры;
демографическая ситуация и др.
Политические факторы:
состояние законодательства в области оценки, собственности,
налогообложения и т.д.;
политико-правовая ситуация в стране.
Географические факторы, местоположение, близость сырья, состояние
окружающей среды.
В зависимости от факторов стоимости методы (подходы) оценки
подразделяются на методы доходного, сравнительного и затратного подхода.
Каждый из подходов позволяет "уловить" определенные факторы стоимости.
Доходный подход — это определение текущей стоимости будущих
доходов, которые, как ожидается, принесут использование и возможная
дальнейшая продажа собственности. Доходный подход является общепринятым
подходом к оценке рыночной стоимости предприятия (бизнеса), доли
акционеров в капитале предприятия или ценных бумаг, в рамках которого
используются один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых
доходов в стоимость. В данном случае применяется оценочный принцип
ожидания. Хотя, как правило, доходный подход является наиболее подходящей
процедурой для оценки бизнеса, полезно бывает использовать также
сравнительный и затратный подходы. В некоторых случаях затратный или
сравнительный подходы могут быть более точными или более эффективными.
Во многих случаях каждый из трех подходов может быть использован для
проверки оценки стоимости объекта, полученной другими подходами.
Определение рыночной стоимости предприятия (бизнеса) с позиции
доходного подхода основано на предположении - что потенциальный инвестор
17
не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов,
получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель
приобретает право получения будущих доходов от владения предприятием).
Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже
текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в
результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной
цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Подход с точки зрения дохода – это процедура оценки стоимости
предприятия, исходя из того, что стоимость бизнеса непосредственно связана с
текущей стоимостью будущих чистых доходов, которые принесет этот бизнес.
Текущая стоимость суммы будущих доходов служит ориентиром того, сколь
много готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.
Ожидаемые доходы, как они понимаются в рамках доходного подхода,
имеют только денежное выражение. В зависимости от характера оцениваемого
предприятия (бизнеса), доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а
также других факторов ожидаемые доходы могут быть достаточно точно
выражены через такие показатели, как чистый денежный поток, дивиденды,
различные формы прибыли. Ожидаемые доходы должны оцениваться исходя из
таких характеристик, как природа данного предприятия (бизнеса); структура его
капитала; показатели деятельности родственных ему предприятий, взятые в
ретроспективе; перспективы развития данного предприятия и отраслей, с
которыми оно связано, а также других экономических факторов.
Пересчет ожидаемых доходов в стоимость предприятия осуществляется с
помощью процедур, которые позволяют учесть ожидаемые темпы роста, время
и периодичность получения доходов, степень риска получения доходов в
планируемое время и в ожидаемом объеме, а также стоимость денег во времени.
При пересчете ожидаемых доходов в стоимость, обычно требуется определить
величину коэффициента капитализации или ставки дисконтирования. При
определении соответствующей ставки необходимо учитывать действие таких
факторов, как уровень ставки банковского процента, ставки дохода для
18
аналогичных предприятий согласно ожиданиям инвесторов, а также
характеристики риска, связанного с получением ожидаемых доходов.
При использовании методов дисконтирования будущих доходов
ожидаемые темпы роста учитываются при оценке размеров поступлений
доходов в будущем. При использовании методов капитализации доходов от
ожидаемых темпов роста непосредственно зависит величина ставки
капитализации.
Данный подход является основным для оценки рыночной стоимости
действующих предприятий, которые после их перепродажи новым владельцам
не планируется закрывать (ликвидировать). Применительно к действующему
предприятию данный метод предполагает рассмотрение результатов
прогнозирования деятельности данного предприятия в соответствии с
доступными ему технологиями выпуска продукции (выполнения работ, услуг).
В рамках доходного подхода к оценке бизнеса традиционно выделяют два
основных метода (или две группы методов, в зависимости от степени
детализации): методы, основанные на пересчете будущих ежегодных доходов
компании в текущую стоимость (методы дисконтирования доходов); методы,
базирующиеся на средней величине дохода (методы капитализации доходов).
В качестве дохода в оценке бизнеса могут выступать прибыль
предприятия, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды,
денежный поток. В зависимости от того что, выбрано оценщиком в качестве
дохода, различают такие методы дисконтирования и капитализации: метод
дисконтирования прибыли, метод дисконтированных дивидендных выплат,
метод дисконтированного денежного потока; метод капитализации
нормализованной прибыли; метод капитализации выручки; метод
капитализации дивидендных выплат, метод капитализации нормализованного
денежного потока.
Метод дисконтирования денежных потоков может быть использован для
оценки любого предприятия. По отзывам западных специалистов, в 90% случаев
применения доходного подхода для оценки средних и крупных предприятий
19
применяется именно этот метод. Данный метод является самым трудоемким и
дорогим, но в существующих российских условиях самым корректным.
Преимущество дисконтирования денежного потока над дисконтированием
прибыли и дивидендов заключается в том, что в настоящее время ни прибыль,
ни дивиденды не отражают в достаточной степени состояния российских
предприятий и организаций, а также предпочтений инвесторов.
Методы дисконтирования доходов предполагают составление четкого
прогноза динамики развития предприятия, как правило, на ближайшие 3-7 лет,
то есть вплоть до момента, когда колебаниями в темпах роста можно пренебречь.
Все спрогнозированные доходы затем дисконтируются, то есть их будущая
величина приводиться к стоимости этих денег на дату оценки. Таким образом,
основные задачи при использовании методов дисконтирования состоят в
следующем: а) правильно спрогнозировать будущие доходы предприятия; б)
учесть возможные факторы риска в ставке дисконтирования.
Метод дисконтированных денежных потоков используется тогда, когда
можно обоснованно прогнозировать будущие денежные потоки, эти потоки
будут существенно отличаться от текущих, ожидается, что денежный поток в
последний год прогнозного периода будет значительной положительной
величиной. Другими словами, метод более применим к приносящим доход
предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов.
=
????
????
Где “DCF” - дисконтированный денежный поток,
“r”- ставка дисконтирования,
“n”- количество периодов расчета денежных потоков,
“i” - число периода.
Отличительной особенностью и главным достоинством данного метода
является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока
доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Данное
обстоятельство делает привлекательным использование метода
20
дисконтированных денежных потоков в российских условиях,
характеризующихся сильной изменчивостью цен на продукцию, сырье,
материалы, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого
бизнеса. Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения указанного
метода, является наличие информации, позволяющей обосновать модель
доходов и расходов в прогнозный период (финансовая отчетность предприятия,
данные исследования рынка, ретроспективный анализ оцениваемого
предприятия, позволяющий выявить тенденцию его развития, дать
рекомендации по стратегии дальнейшего развития, которые являются
неотъемлемой частью DCF-анализа).
Численной мерой инвестиционного риска, в модели расчета методом
дисконтирования, является ставка дисконтирования. Как известно, стоимость
денежной единицы с течением времени уменьшается, то есть для получения
достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к
эквивалентной текущей стоимости. И, наконец, по прошествии прогнозного
периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает еще и
некоторой остаточной стоимостью. Сумма текущей стоимости денежных
потоков в прогнозный период и текущего значения остаточной стоимости и
будет равна рыночной стоимости оцениваемого предприятия (бизнеса).
В отличие от метода дисконтирования, метод капитализации предполагает,
что в будущем все доходы предприятия будут либо одного размера, либо будут
иметь постоянную величину среднегодовых темпов роста. Подобный подход, в
определенной степени более прост, поскольку не требуется составления средне-
и долгосрочных прогнозов доходов. Однако время метода, основанного на
капитализации дохода, придет несколько позже: когда наступит этап
стабильного развития страны. На сегодняшний день применение капитализации
в оценке бизнеса ограничено кругом крупнейших российских предприятий с
относительно стабильными доходами, находящихся на стадии зрелости своего
жизненного цикла, рынок сбыта которых устоялся и не претерпит значительных
изменений в долгосрочной временной перспективе.
21
Где “V” - стоимость бизнеса,
“I” - доходы организации,
“R” - ставка капитализации.
Некоторой противоположностью доходного подхода является затратный
подход к оценке бизнеса, который рассматривает стоимость предприятия с точки
зрения понесенных издержек (по сути рассчитывается размер затрат на создание
оцениваемого предприятия в его текущем состоянии и в рыночной среде, или
выручка от реализации имеющихся активов).
Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального
назначения, а также нового строительства, для определения варианта
наилучшего и наиболее эффективного использования земельных участков, а
также в целях страхования. Собираемая информация обычно включает данные о
ценах на землю, строительные спецификации, данные об уровне зарплаты,
стоимости материалов, расходах на оборудование, о прибыли и накладных
расходах строителей на местном рынке и т.п. Необходимая информация зависит
от специфики оцениваемого объекта. Данный подход сложно применять при
оценке уникальных объектов, обладающих исторической ценностью,
эстетическими характеристиками или устаревших объектов.
Затратный подход к оценке стоимости предприятия основан на принципе
замещения, принципе наилучшего и наиболее эффективного использования,
сбалансированности, экономической величины и экономического разделения.
Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие
инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как
правило, не соответствует их реальной стоимости. В результате возникает
необходимость проведения корректировки баланса предприятия. Для
осуществления этого предварительно проводится оценка рыночной (или иной)
стоимости каждого актива баланса предприятия отдельно, затем определяется
рыночная (или иная) стоимость обязательств. После этого, из скорректированной
стоимости активов вычитается стоимость обязательств, в результате чего
22
образуется рыночная стоимость собственного капитала предприятия. Для
проведения таких расчетов используются данные баланса предприятия на дату
оценки (либо на последнюю отчетную дату), статьи которого корректируются с
учетом рыночной (или иной) стоимости его активов и пассивов.
Затратный подход представлен двумя основными методами: методом
чистых активов и методом ликвидационной стоимости. Конкретная реализация
затратного подхода зависит от состояния предприятия, а именно, является ли оно
действующим и перспективным или находится в состоянии упадка, при котором
наиболее целесообразна раздельная распродажа активов.
Метод стоимости чистых активов основан на анализе активов
предприятия, использование данного метода дает лучшие результаты при оценке
действующей компании, обладающей значительными материальными и
финансовыми активами. Основной особенностью метода является то, что активы
и обязательства предприятия оцениваются по рыночной или иной стоимости.
Стоимость бизнеса = Рыночная стоимость активов – долговые
обязательства
Обычно метод накопления активов (такое название представляется
оценщикам в большей мере отражающим экономический смысл такой расчетной
модели) используется в следующих случаях: предприятие обладает
значительными материальными активами; есть возможность выявить и оценить
нематериальные активы, если они имеются; ожидается, что предприятие будет
по-прежнему действующим; у предприятия отсутствуют ретроспективные
данные о прибылях, или нет реальной возможности надежно оценить ее прибыли
или денежные потоки в будущем; предприятие довольно сильно зависит от
контрактов или вообще отсутствует постоянная предсказуемая клиентура;
значительную часть активов предприятия составляют финансовые активы
(денежные средства, дебиторская задолженность и т.д.).
При этом в рамках метода стоимости чистых активов, используемого при
оценке бизнеса предприятия в процессе реструктуризации, отдельные объекты
(нематериальные активы, долгосрочные финансовые вложения, здания, машины,
23
оборудование) могут оцениваться также с использованием доходного и
сравнительного подхода. Процедура такой оценки предусматривает следующую
последовательность шагов: определение рыночной стоимости всех активов
предприятия → определение величины обязательств предприятия → расчет
разницы между рыночной стоимостью активов и обязательств.
Второй метод – метод ликвидационной стоимости – применяется тогда,
когда предприятие находится в процессе банкротства, либо есть серьезные
сомнения в способности предприятия оставаться действующим и/или приносить
собственнику приемлемый доход. Особенность данного метода – тот факт, что
на величину рассчитываемой стоимости предприятия значительное влияние
оказывает вынужденность продажи, и в этом случае идет речь о продаже
предприятия по частям. Это приводит к тому, что ликвидационная стоимость
предприятия оказывается существенно ниже рыночной.
Стоимость бизнеса = Скорректированная рыночная стоимость
активов – долговые обязательства
Расчет ликвидационной стоимости бизнеса осуществляется следующим
образом:
Анализируется ряд статистических и бухгалтерских документов, к
которым относятся: бухгалтерские отчеты на конец каждого квартала,
статистические отчеты, промежуточный ликвидационный баланс инвентарные
карточки. На основании комплексного финансового анализа делается
экспертный вывод о достаточности средств на покрытие всей задолженности.
Формируется оцениваемая масса имущества предприятия. Отдельно
рассматриваются следующие группы активов предприятия: наиболее ликвидные
(оборотные активы), менее ликвидные (необоротные активы).
Формируется сумма общей задолженности предприятия.
Разрабатывается календарный график ликвидации предприятия. При
этом необходимо учитывать, что продажа различных видов активов предприятия
(недвижимого имущества, машин и оборудования, товарно- материальных
24
запасов) требует различных временных периодов исходя из степени ликвидности
конкретных активов и требуемого уровня экспозиции на рынке.
Обосновываются размеры затрат. Выделяются: затраты, связанные с
ликвидацией, и затраты, связанные с владением активы до их реализации. К
числу затрат, связанных с ликвидацией, в первую очередь относятся
комиссионные оценочным и юридическим фирмам, а также налоги и сборы,
которые платятся при продаже. К числу затрат, связанных с владением активами
до их продажи, относятся расходы на охрану объектов, управленческие расходы
по поддержанию работы компании до завершения его ликвидации и т.п.
Оценивается реализуемое имущество предприятия. Оценка
имущества, подлежащего реализации, осуществляется с помощью
использования всех подходов оценки. Причем в практике более часто
используемым подходом для оценки объектов недвижимости является
сравнительный подход.
Определяется ставка дисконтирования с учетом планируемого срока
реализации. Причем ставка дисконтирования может устанавливаться для
каждого вида оцениваемого актива индивидуально с учетом ликвидности
(значительны скидки на низкую ликвидность) и риска возможной "непродажи".
Строится график реализации имущества, определяется совокупная
выручка от реализации текущих, материальных и нематериальных активов.
По итогам реализации погашается накопленная сумма текущей
задолженности за период ликвидации и осуществляются выплаты по
обязательствам. При этом требования кредиторов удовлетворяются в порядке
очередности, установленной положениями ст. 64 Гражданского кодекса РФ.
Конечным действием является оценка ликвидационной стоимости
предприятия (бизнеса), приходящейся на долю собственников (акционеров).
Теория оценки содержит следующее положение: ликвидационная
стоимость (выручка от ликвидации предприятия после удовлетворения всех
требований кредиторов из средств, полученных от продажи его активов)
является абсолютной нижней границей рыночной стоимости предприятия.