34
Таблица 18
1 Расчет средней величины начисления амортизации за 2014-2017 гг.
2014 г.
2015 г.
2016 г.
2017 г.
Среднее
Начисленная
амортизация,тыс. руб./год
28 804
32 120
42 916
50 183
38 506
Далее построим прогноз амортизационных отчислений ОАО
«КАРАВАЙ» (таблица 19).
Таблица 19
Прогноз амортизационных отчислений
Прогнозный период
Остаточный
период
2024
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Темп
роста,
соответст
вующий
индексу
инфляции
0,0490
0,05
40
0,05
30
0,051
0
0,047
0
0,043
0
0,0370
Амортизац
ия, тыс.
руб.
40393
4257
4
44830
47116
49330
51451
53355
Прогноз капитальных вложений осуществляется из предположения
равенства амортизационных отчислений и капитальных вложений в каждом
прогнозном периоде.
Поскольку Общество в прогнозном периоде планирует увеличение
выручки от реализации, ему для дальнейшего функционирования
необходимы дополнительные оборотные средства. На данном этапе следует
определить необходимые величины прироста собственного оборотного
капитала для успешного функционирования и развития ОАО «КАРАВАЙ».
Исследуемое Общество является материалоемким, поэтому эффективное
35
использование оборотных средств во многом зависит от правильного
определения потребности в них. Занижение величины оборотных средств
влечет за собой неустойчивость финансового положения, перебои в
производственном процессе, снижение объемов производства и, как
следствие, прибыли. Завышение размера оборотных средств снижает
возможности Общества осуществлять капитальные затраты для расширения
производства. Мы используем среднее значение норматива собственного
оборотного капитала в размере 10%. Расчет ежегодного прироста СОК ОАО
«КАРАВАЙ» производится по формуле:
(3.1.1)
где: B
i
, B
i+1
– значение выручки в i-ый и i+1-ый периоды.
Рассчитаем прогноз изменения собственного оборотного капитала
(таблица 20).
Таблица 20
Прогноз изменения собственного оборотного капитала, тыс. руб.
Наимено
вание
Отчетны
й период
Прогнозный период
Остаточный
период
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Выручка
8367 870
9376 198
10506030
11772007
13190534
114779993
15326853
Доля СОК в
выручке
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
СОК, тыс.
руб.
707 353
836 787
937 620
1050603
1177201
1319 053
1477 999
1 532 685
Прирост
СОК, тыс.
руб.
129 434
100 833
112 983
126598
141 852
158 946
54 686
На основании определенных выше прогнозных значений чистой
прибыли, амортизации, а также прогноза инвестиций, изменения
долгосрочной задолженности и собственного оборотного капитала
рассчитаем денежные потоки прогнозного периода. Прогноз денежного
потока прогнозного периода представлен в Приложении 2.
36
На следующем этапе рассчитаем ставку дисконтирования. Расчет
ставки дисконтирования произведем с помощью модели оценки капитальных
активов.
7
Модель CAPM, предложенная У. Шарпом и Дж. Линтнером в 1960-
е гг. предполагает, что премия за риск инвестирования в собственный
капитал или стоимость собственного капитала представляет собой
зависимость от трех факторов: безрисковой ставки, бета коэффициента
и рыночной премии. В качестве безрисковой ставки используем значение
средневзвешенной долгосрочной доходности по ГКО ОФЗ, которая на
01.01.2018 г., составила 11,96%
8
.
В модели оценки капитальных активов ставка дисконтирования имеет
две составляющие: ставку дохода от безрисковых инвестиций
и дополнительную ставку, компенсирующую неопределенность, связанную
с инвестированием в данный объект
9
:
R = Rf + β*(Rm – Rf) + S1 + S2 + C (3.1.2.)
где: R - требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;
Rf - безрисковая ставка дохода;
Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля
ценных бумаг);
β - коэффициент бета (мера систематического риска, связанного с
макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в
стране);
S1 - премия для малых предприятий;
S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;
С - страновой риск.
Премия за риск вложения (Rm – Rf) называют премией за риск
вложения в акции (equity risk premium, ERP).
7
Валдайцев С.В. Оценка бизнеса. Учебник, 3-е изд. М.: ТК Велби, 2017 г. - 576 с.
8
www.cbr.ru- официальный сайт Банка России
9
Тазихина Т. В., Надеждина Я. В. Расчет ставки дисконтирования с учетом специфики
российского фондового рынка // Молодой ученый. 2016. №6. С. 490-496.
37
По аналитическим данным сайта
10
премия за риск вложения для России
составляла на 01.01.2018 г. 13,72%.
Значение среднего коэффициента бета без учета финансового рычага
для предприятий хлебобулочной отрасли равно 0,64
3
. В таблице 21
представлена выдержка из базы данных по коэффициентам бета
3
с указанием
соответствующего значения.
Таблица 21
Выдержка из базы данных по коэффициентам бета
Отрасль
Количество
компаний
Бета без учёта
финансового
рычага
Food-Baking (хлебо-булочные изделия)
10
0,64
Food-Canned (консервированные)
12
0,60
Food-Catering (поставка, снабжение)
4
0,98
Food-Confectionery (кондитерские изд.)
19
0,96
Food-Dairy Products (молочные продукты)
34
0,87
Food-Flour&Grain (мука, крупы)
23
0,97
Food-Meat Products (мясные продукты)
26
1,13
Для учета рисков, связанных с финансовым состоянием
анализируемого Общества необходимо произвести расчет коэффициента бета
с учетом финансового рычага, принимая во внимание показатели долга и
собственного капитала. Коэффициент бета с учетом финансового рычага (ß
l
)
рассчитывается по следующей формуле:
ß
l
= ß
u
х [1 + (1 - t) х (Долг/Собственный капитал)], (3.1.3)
где: ß
l
– бета с учетом финансового рычага;
ß
u
– бета без учета финансового рычага;
t – ставка налога на прибыль;
Долг/Собственный капитал – коэффициент отношения долга
предприятия к его собственному капиталу по состоянию на анализируемую
дату составляет 43%.
Коэффициент бета без учета финансового рычага (ß
u
) согласно таблице
10
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/
38
20 для отрасли производства хлебобулочных изделий равна 0,64. Ставка
налога на прибыль по НК РФ составляет 20%. Тогда коэффициент бета с
учетом финансового рычага (ß
l
) составит:
ß
l
= 0,64х [(1+(1-0,2) х 0,43] = 0,86
Премию за риск, характерный для отдельной компании (S2), рассчитаем
путем суммирования рисков за качество управления, товарной и
территориальной диверсификации, финансовой структуры,
диверсифицированности клиентов, а также уровня и прогнозируемости
прибыли.
Качество управления. Управление Обществом, по нашему мнению,
достаточно квалифицированное, используются эффективные методы
управления, руководство постоянно посещает курсы повышения
квалификации, поэтому надбавка по данному фактору была определена в 1%.
Диверсификация товарная и территориальная. Инвестируя средства в
бизнес, рациональный инвестор следит за тем, чтобы его вложения были
хорошо диверсифицированы, что означает - равнозначные доходы должны
поступать от различных сфер бизнеса имеющих, в идеале, отрицательную
корреляцию, это защищает от одновременных потерь во всех сферах бизнеса.
При низкой диверсификации доходов компании инвесторы склонны
получать повышенную норму дохода. Основным видом деятельности
является производство хлебобулочных изделий (86% от общей выручки в
2017 г.), а также реализация других продовольственных товаров (кофе,
консервы, вода, печенье, лапша). Поэтому риск диверсификации равен 2,0%.
Финансовая структура. Проведенный анализ финансового состояния
показал, что коэффициенты текущей ликвидности и финансовой
устойчивости Общества находятся в пределах нормативных значений,
собственный капитал превышает заемные средства, поэтому премия за риск
принята на уровне 2,0%.
Диверсифицированность клиентов. Основные клиенты Общества -
39
население города и других близлежащих населенных пунктов. Надбавка по
данному фактору - 1%.
Уровень и прогнозируемость прибыли. Для успешного развития бизнеса
важное значение имеет способность Общества генерировать прибыль. Чем
выше прибыль по сравнению со среднеотраслевыми значениями, тем больше
компания привлекательна для инвестора. Однако, высокой прибыли не
всегда достаточно для привлекательности. Инвесторы также ценят
стабильность дохода, возможность спрогнозировать его заранее. В таблице
22 представлен ретроспективный анализ валовой и чистой прибыли.
Таблица 22
Ретроспективный анализ валовой и чистой прибыли
Показатель
Значение
2014
2015
2016
2017
Валовая прибыль
5 325 894
5 726 731
6 256 249
7 467 979
Темп роста выручки от реализации
1,24
1,08
1,09
1,19
Чистая прибыль (убыток) отчетного
периода
444 738
406 797
123
312
151
059
Темп роста чистой прибыли
1,28
0,91
0,30
1,23
По данным ретроспективного анализа валовой и чистой прибыли видно,
что темпы роста на протяжении анализируемого периода непостоянны (для
чистой прибыли они составляют значение от 0,30 до 1,28). Поэтому
стабильность дохода низкая и его проблематично спрогнозировать заранее,
следовательно, риск уровня и прогнозируемости прибыли примем на уровне
4%.
Таким образом, значение S2 равно 10% (S2 = 1+2+2+1+4 = 10%)
Фактор риска, связанный с размером компании, заключается в том, что
относительно небольшие фирмы имеют более неустойчивую динамику
развития, чем их крупные отраслевые конкуренты. В связи с этим инвесторы,
как правило, требуют дополнительную норму дохода для покрытия риска.
Для расчета премии за размер компании (S1) может быть использован
40
следующий алгоритм:
отбираются не менее пяти компаний, функционирующих в той же
отрасли;
на основании бухгалтерских балансов отобранных предприятий
производится расчет средней величины чистых активов предприятий данной
отрасли;
рассчитывается риск размера компании по следующей формуле:
(3.1.4)
где:
Smax – максимальный риск, связанный с размером компании (как
правило, 5%);
А – величина чистых активов оцениваемой компании по балансу на
последнюю отчетную дату;
Аmax – средняя величина чистых активов крупнейших компаний
отрасли.
Чистые активы ОАО «КАРАВАЙ» на 01.01.2018 г. равны 1 973 847
тыс. руб.
Для расчета средней величины чистых активов крупнейших
компаний, основным видом деятельности которых является производство
хлеба и хлебобулочных изделий, были отобраны пять компаний,
расположенных в Ленинградской области (таблица 23).
41
Таблица 23
Расчет средней величины чистых активов компаний отрасли
Компания
Величина чистых
активов на 01.01.2018 г., тыс.
руб.
ОАО «Фазер»
2 276 241
ОАО «Дарница»
2 841 463
ОАО «Петрохлеб»
2 912 644
ОАО «Арнаут»
1 514 777
ОАО «Хлебозавод Василеостровского завода»
2 147 301
среднее
2 338 485
Таким образом, премия за размер компании составляет 0,78%:
S1 = 5*(1-1973847 /2 338 485) = 0,78%
В связи с тем, что в качестве безрисковой ставки была принята
доходность по рублевым ОФЗ, то премия за страновой риск не требуется для
расчета ставки дисконта.
Произведем расчет ставки дисконтирования:
R = 0,1196 + 0,86*0,1372+ 0,0078 + 0,10 + 0 = 0,345
Таким образом, ставка дисконтирования составила 34,5%.
Для определения остаточной стоимости использовалась модель
постоянно растущего денежного потока (модель Гордона). Формула основана
на допущении, что свободный денежный поток Общества будет расти в
постпрогнозный период постоянными темпами:
V = CF / (r-g) = 646 671/(0,345-0,037) =2 099 581 тыс. руб.
где: V – терминальная стоимость Общества;
CF - денежный поток первого года постпрогнозного периода;
r – ставка дисконтирования;
g - долгосрочные темпы роста денежного потока.
Текущая остаточная стоимость таким образом равна:
42
2 099 581 * 1/(1+0,345)
6
= 354640 тыс. руб.
Поскольку в рамках доходного подхода использован метод
дисконтированных денежных потоков, для определения рыночной стоимости
собственного капитала к полученному суммарному значению величины
дисконтированных денежных потоков следует добавить необходимые
корректировки: поправку на избыток/дефицит собственных оборотных
средств и на неоперационные (непрофильные, избыточные) активы.
В связи с тем, что при прогнозировании собственного оборотного
капитала расчет был произведен от фактического СОК, то внесение поправки
на избыток/недостаток СОК не требуется.
Корректировка на избыточные, непрофильные, неоперационные
активы в рамках доходного подхода позволяет учесть рыночную стоимость
объектов, входящих в имущественный комплекс Общества, доходы от
которых не были учтены в рамках прогноза денежных потоков. В качестве
избыточных активов учтем значения следующих строк бухгалтерского
баланса по рыночной стоимости (расчет приведен в затратном подходе):
долгосрочные финансовые вложения - 13000 тыс. руб.;
краткосрочные финансовые вложения = 874888 тыс. руб.
То есть величина избыточных активов составила 887888 тыс. руб.
Расчет итоговой рыночной стоимости Общества доходным подходом,
методом дисконтирования денежных потоков, приведен в Приложении 2.
Таким образом, рыночная стоимость ОАО «КАРАВАЙ», полученная в
рамках доходного подхода, составила 2 215 862 тыс. руб.
3.2. Оценка стоимости ОАО «КАРАВАЙ» сравнительным подходом
Для определения стоимости бизнеса на примере ОАО «КАРАВАЙ»
сравнительным подходом выберем из существующих методов - метод рынка
капитала, который предполагает следующие этапы:
сбор информации о проданных пакетах акций компаний;
43
отбор аналогичных компаний по определенным критериям;
расчеты основных показателей деятельности аналогичных компаний;
выбор более сопоставимых предприятий;
проведение расчетов ценовых мультипликаторов;
формирование итоговой величины рыночной стоимости.
ОАО «КАРАВАЙ» относится к пищевой отрасли. В этом секторе
рынка было найдено несколько предприятий-аналогов, акции которых
обращаются на фондовом рынке
11
.
Далее эти потенциальные аналоги были проанализированы по размеру
выручки и чистой прибыли, чтобы определить сопоставимость с Обществом.
Данные о предприятиях-аналогах разместим в таблице 24.
Таблица 24
Валовая выручка и чистая прибыль аналогов за 2017 год
№
пп
Наименование
аналога
Выручка,
тыс. руб.
Чистая
прибыль,
тыс. руб.
Капитализаци
я на
01.01.2018 г.,
млрд. руб.
Источник информации
1
Абрау-Дюрсо
86 441
101 521
7,0
http://www.e-
disclosure.ru/portal/comp
any.aspx?id=26517
2
Богородские
деликатесы
18 150
-784
-
http://stocks.investfunds.r
u/issuers/27415/
3
ГлавТоргПродук
т
743 163
585
0,1
http://stocks.investfunds.r
u/issuers/27417/
4
Группа
Черкизово
711 324
382
50,6
http://www.e-
disclosure.ru/portal/files.a
spx?id=13159&type=3
5
Красный
Октябрь
10 012 922
406 741
2,1
http://stocks.investfunds.r
u/issuers/221/
6
ОМПК
32 313 562
352 674
3,7
http://www.e-
disclosure.ru/portal/files.a
spx?id=316&type=3
7
Росинтер
Ресторантс
27 880
24 077
1,1
http://www.e-
disclosure.ru/portal/files.
11
http://stocks.investfunds.ru