44
aspx?id=9038&type=3
8
Русская
Аквакультура
146 101
2 353 760
3,3
http://stocks.investfunds.r
u/issuers/1840/
КАРАВАЙ
7 467 979
151 059
определяется
Проанализировав размер выручки и чистой прибыли, из
потенциальных восьми аналогов было отобрано три: Абрау-Дюрсо, Красный
Октябрь и ОМПК.
Для определения степени сопоставимости объекта оценки и аналогов,
проведем их краткий финансовый анализ (таблица 25).
Таблица 25
Показатели бухгалтерского баланса и отчета о финансовых результатах
аналогов и объекта оценки за 2017 год
Наименование
Объект
оценки
аналог 1
аналог 2
аналог 3
Наименование
общества
ОАО
"КАРАВАЙ"
ОАО "Абрау-
Дюрсо"
ОАО
"ОМПК"
ОАО
"Красный
Октябрь"
Капитализация на
01.01.2018 г., тыс.
руб.
7 000 000
3 700 000
2 100 000
Валюта баланса
(общие активы),
тыс. руб.
2 824 282
2 367 117
13 352 973
12 004 505
Внеоборотные
активы, тыс. руб.
1 279 697
1 837 130
6 022 393
7 528 383
Оборотные активы,
тыс. руб.
1 544 585
529 987
7 330 580
4 476 122
Собственный
капитал, тыс. руб.
1 973 917
334 473
5 560 032
7 263 822
Долгосрочные
обязательства, тыс.
руб.
13 203
1 319 740
903 586
67 479
Краткосрочные
обязательства, тыс.
руб.
837 232
712 904
866 962
4 673 204
45
Чистые активы,
тыс. руб.
1 973 917
334 473
5 560 032
7 263 822
Выручка, тыс. руб.
7 467 979
86 441
32 313 562
10 012 922
Себестоимость
тыс. руб.
7 036 863
55 773
31 943 457
8 330 250
Прибыль от
продаж, тыс. руб.
431 116
30 668
370 105
1 049 837
Чистая прибыль,
тыс. руб.
151 059
101 521
352 674
406 741
Отобразим графически струтуру активов Общества и предприятий –
аналогов на рисунке 2.
Рисунок 2. Структура активов Общества и аналогов на 01.01.2018 года
Отразим графически структуру пассивов Общества и предприятий-
аналогов на рисунке 3.
46
Рисунок 3. Структура пассивов Общества и предприятий-аналогов на
01.01.2018 года
Отразим графически на рисунке 4 результаты анализа коэффициентов
рентабельности предприятий-аналогов и Общества.
Рисунок 4. Анализ коэффициентов рентабельности предприятий-
аналогов и Общества
Отразим графически на рисунке 5 результаты анализ коэффициентов
текущей ликвидности предприятий-аналогов и Общества.
Рисунок 5. Анализ коэффициентов текущей ликвидности предприятий-
аналогов и Общества
По результатам проведенного финансового анализа ОАО «КАРАВАЙ»
и предприятий-аналогов составим общую таблицу сопоставимости по
структуре активов и пассивов, а также по финансовым коэффициентам. Знак
47
«+» ставится, если Общество и предприятие-аналог сопоставимы по тому или
иному показателю и знак «-», если несопоставимы (таблица 26).
Таблица 26
Итоговая таблица сопоставимости объекта оценки и аналогов
Признак сопоставимости
ОАО "Абрау-Дюрсо"
ОАО ОМПК"
ОАО
"Красный
Октябрь"
Отрасль
+
+
+
Вид деятельности
-
-
-
Соотношение внеоборотных и
оборотных активов
-
-
+
Соотношение собственного и заемного
капитала
-
+
+
Коэффициент общей рентабельности
-
+
+
Коэффициент рентабельности
производства
-
+
+
Коэффициент текущей ликвидности
-
-
+
Итоговое количество знаков «+»
1
4
6
Наиболее сопоставимыми для оценки являются два аналога: ОАО
«ОМПК» и ОАО «Красный Октябрь». Остальные аналоги в дальнейшем
расчете участвовать не будут.
Далее проведем расчет ценовых мультипликаторов. Для каждого
предприятия-аналога рассчитаем оценочный мультипликатор. Процесс
вычисления оценочного мультипликатора состоит из двух этапов:
определение ценового измерителя предприятия-аналога на дату оценки и
определение измерителя финансового или производственного результата
деятельности предприятия-аналога за соответствующий период времени.
В качестве ценового измерителя выбрана рыночная капитализация
предприятия-аналога (market capitalization).
48
Как правило, измерители мультипликаторов подразделяются на два
основных вида: финансовые, которые основаны на финансовых показателях
деятельности предприятия (например, выручка, чистая прибыль, денежный
поток и т.д.); и натуральные, которые основаны на натуральных показателях
производственно-хозяйственной деятельности предприятия (мощность,
объем продаж в единицах, общая площадь зданий и т. п.). Фундаментальным
отличием финансовых измерителей от натуральных является то, что данные
показатели являются универсальными и применимы для всех отраслей. В
свою очередь, натуральные измерители всегда специфичны для каждой
отрасли.
Мы рассчитаем следующие мультипликаторы:
Цена/Активы;
Цена/Чистые активы;
Цена/Выручка;
Цена/Прибыль от продаж;
Цена/Чистая прибыль.
Перед расчетом мультипликаторов на базе выбранного предприятия-
аналога, необходимо в его цену внести корректировки на степень контроля
и уровень ликвидности.
В методе предприятий-аналогов используется цена отдельной акции на
уровне миноритарного пакета. Цена котируемой акции, умноженная на их
общее количество, дает капитализацию компании, исходя из стоимости
неконтрольного миноритарного пакета. Капитализация компании в данном
случае является минимальной стоимостью собственного капитала компании,
поскольку она не учитывает премию за контрольный характер пакета,
которую готов заплатить потенциальный инвестор для получения права
влиять на деятельность компании - назначать управляющих, принимать
решения о направлении работы предприятия, вносить изменения в уставные
документы и т.п.
49
Степень контроля может широко варьироваться от полного контроля
(100% акций) до практически полного отсутствия контроля (одна
обыкновенная акция). В этой связи величина применяемых надбавок и
скидок сильно колеблется в зависимости от того, какими и какого типа
атрибутами контроля обладает акционер. Принципиальным является то
обстоятельство, что обладание акцией не влечет за собой никаких прямых
требований на активы компании. Иными словами, стоимость тех активов, на
которые владелец одной акции имеет право при ликвидации компании, и
стоимость, по которой эта одна акция может быть приобретена/продана на
рынке, сильно различаются между собой. Стоимость части активов, на
которые акционер имеет право при ликвидации, существенно выше, чем цена
его акции на рынке. Это объясняется тем, что владение одной акцией не дает
никаких возможностей для инициации процедуры ликвидации (продажи)
компании, поскольку у владельца одной акции явно нет достаточного
контроля.
Для того, чтобы определить величину премии за контроль можно
воспользоваться информацией по сделкам с акциями на бирже pre-IPO study.
На основе анализа представленных минимальных и максимальных
значений премий за контроль, нами были сформированы диапазоны премии
за контроль и соответствующей скидки за отсутствие контроля,
представленные в таблице 27.
Таблица 27
Премии за контроль/скидки за отсутствие контроля
12
Название исследования
Премия
Скидка
Минимум
Максимум
Минимум
Максимум
Securities data corporation (1986-2000)
7,17%
55,90%
6,69%
35,86%
Securities data corporation (Отрасли)
12,13%
34,67%
10,82%
25,74%
Merger stat Review 1991 - 2003
30,7%
62,30%
23,5%
38,39%
12
Статистический сборник «Mergerstat Review» за 2017 год, данные компании «Securities Data Corporation».
50
Таким образом, на основе анализа опубликованных надбавок за
контроль, нами была принята средняя надбавка в размере 46,5% , т.к. она
соответствует
количеству акций, подлежащих оценке.
Внесение корректировок в цену предприятий-аналогов поместим в
таблицу 28.
Таблица 28
Внесение корректировок в цену аналогов
ОАО "ОМПК"
ОАО "Красный
Октябрь"
Капитализация, тыс. руб.
3 700 000
2 100 000
Премия за контроль
46,5%
46,5%
Скидка на низкую ликвидность
0,0%
0,0%
Скорректированная цена предприятия,
тыс. руб.
5 420 500
3 076 500
Проведем расчет мультипликаторов по предприятиям-аналогам (таблица 29).
Таблица 29
Расчет ценовых мультипликаторов
Наименование
ОАО"ОМПК"
ОАО"Красный
Октябрь"
Среднее
значение
Скорректированная цена предприятия,
тыс.руб.
5 420 500
3 076 500
Валюта баланса (общие активы), тыс. руб.
7 330 580
12 004 505
Чистые активы, тыс. руб.
5 560 032
7 263 822
Выручка, тыс. руб.
32 313 562
10 012 922
Прибыль от продаж, тыс. руб.
370 105
1 049 837
Чистая прибыль, тыс. руб.
352 674
406 741
Мультипликатор "Цена/Активы"
0,74
0,26
0,50
Мультипликатор "Цена/Чистые активы"
0,97
0,42
0,70
Мультипликатор "Цена/Выручка"
0,17
0,31
0,24
Мультипликатор "Цена/Прибыль от
продаж"
14,65
2,93
8,79
Мультипликатор "Цена/Чистая прибыль"
15,37
7,56
11,47
51
После того, как были рассчитаны ценовые мультипликаторы
необходимо отсечь экстремальные величины, которыми в данном случае
являются мультипликаторы «Цена/Прибыль от продаж» и «Цена/Чистая
прибыль», так как эти виды мультипликаторов очень сильно отличаются по
предприятиям-аналогам. Данные мультипликаторы исключаются из
дальнейшего расчета.
Достоинством мультипликатора «Цена / Стоимость чистых активов»
является то, что показатель стоимости активов гораздо более стабилен, чем
показатель выручки, поэтому мультипликаторам, рассчитанным на основе
активов, присвоен равный удельный вес – по 0,4. Основной недостаток
мультипликатора «Цена/Выручка» заключается в отсутствии учета разницы в
рентабельности продаж между Обществом и предприятиями-аналогами.
Поэтому данному мультипликатору присвоен удельный вес в размере 0,2.
Далее проведем расчет итоговых поправок. Поправка на
избыток/недостаток СОК. Нормативное значение СОК для отрасли
производства хлебобулочных изделий составляет 10% от выручки.
Фактический СОК на 01.01.2018 года = Текущие активы – Текущие
пассивы = 1544585-837232 = 707 353 тыс. руб.
Нормативный СОК на 01.01.2018 года = Выручка за 2017 год *
Норматив СОК = 7 467 979 * 10% = 746 798 тыс. руб.
Недостаток СОК = Фактический СОК – Нормативный СОК = ( -39445
тыс. руб.)
Поправка на избыточные /неоперационные активы позволяет учесть
рыночную стоимость объектов, входящих в имущественный комплекс
Общества, доходы от которых не были учтены в рамках прогноза денежных
потоков. В качестве избыточных активов учтем значения следующих строк
бухгалтерского баланса по рыночной стоимости (расчет приведен в
затратном подходе):
незавершенное строительство = 0 тыс. руб.;
52
долгосрочные финансовые вложения = 13000 тыс. руб.;
краткосрочные финансовые вложения = 874888 руб.
Таким образом, величина избыточных активов Общества составила
887888 тыс. руб.
Далее проведем расчет стоимости собственного капитала Общества.
Результаты расчета поместим в таблицу 30.
Таблица 30
Расчет рыночной стоимости собственного капитала ОАО «КАРАВАЙ»
методом рынка капитала
Мультипликатор
Средне
е
значение
мультип
-
ликатора
Значение базы
мультипликатор
а у оцениваемой
компании, тыс.
руб.
Стоимость
предприятия,
рассчитанная по
мультипликатору
, тыс. руб.
Вес
мульти
п-
ликатор
а
Мультипликатор
"Цена/Активы"
0,50
2 824 282
1 412 141
0,40
Мультипликатор
"Цена/Чистые активы"
0,70
1 973 917
1 381 742
0,40
Мультипликатор
"Цена/Выручка"
0,24
7 467 979
1 792 315
0,20
Обоснованная рыночная
стоимость собственного
капитала до внесения
поправок
1 476 016
Минус: недостаток
оборотного капитала
-39 445
Плюс: избыточные активы
887 888
Рыночная стоимость
собственного капитала
2 324 459
Таким образом, рыночная стоимость ОАО «КАРАВАЙ», полученная в
рамках сравнительного подхода на 01.01.2018 года, составила 2 324 459 тыс.
руб.
3.3.Определение рыночной стоимости ОАО «КАРАВАЙ» затратным
подходом
53
Для определения рыночной стоимости Общества затратным подходом,
исходя из допущения о «действующем предприятии», был использован метод
накопления чистых активов, который предполагает анализ и корректировку
всех статей бухгалтерского баланса Общества, суммирование
скорректированной стоимости активов и вычитание из полученной суммы
скорректированной стоимости статей пассива баланса в части долгосрочной
и текущей задолженностей.
В таблице 31 приведена структура активов и обязательств Общества,
позволяющая выделить наиболее крупные позиции бухгалтерского баланса,
которые нуждаются в детальном рассмотрении.
Таблица 31
Расчет показателей структуры баланса Общества на 01.01.2018 г.
Наименование статьи
Код
статьи
Балансов
ая
стоимость,
тыс. руб.
Доля в
валюте
баланса, %
АКТИВ
Нематериальные активы
1110
5 098
0,2
Основные средства
1130
567 682
20,1
Финансовые вложения
1150
666 498
23,6
Отложенные налоговые активы
1160
12 413
0,4
Прочие внеоборотные активы
1170
28 006
1,0
Итого по разделу I
1100
1 279 697
45,3
Запасы
1210
187 384
6,6
НДС по приобретенным ценностям
1220
16 818
0,6
Дебиторская задолженность
1230
905 151
32,0
Финансовые вложения
1240
13 000
0,5
Денежные средства
1250
422 232
15,0
Итого по разделу II
1200
1 544 585
54,7
Итого активы
1600
2 824 282
100,0
ПАССИВ
IV. Долгосрочные обязательства
Отложенные налоговые обязательства
1420
6 661
0,2
Прочие обязательства
1450
6 542
0,2
Итого по разделу IV
1400
13 203
0,5
V. Краткосрочные обязательства