27
эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к
бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков лет вперёд неразумно,
так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза. Для
учёта доходов, которые может принести бизнес за пределами периода
прогнозирования, определяется стоимость реверсии.
Реверсия – это:
– доход от возможной перепродажи имущества (предприятия) в конце
периода прогнозирования;
– стоимость имущества на конец прогнозного периода, отражающая
величину доходов, ожидаемых к получению в постпрогнозном периоде.
В таблице 3 представлены методы расчёта стоимости предприятия на
конец прогнозируемого периода.
Таблица 3
Таблица 3. Методы расчёта стоимости предприятия на конец
прогнозного периода (реверсии)
Наименование
Условия применения
Метод расчёта
по
ликвидационной
стоимости
Используется в том случае, если в послепрогнозный
период ожидается банкротство компании с последующей
продажей имеющихся активов. При расчёте
ликвидационной стоимости необходимо принять во
внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку
на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки
действующего предприятия, приносящего прибыль,
находящегося в стадии роста, этот метод неприменим
Метод расчёта
по стоимости
чистых активов
Техника расчётов аналогична расчётам ликвидационной
стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и
скидку за срочную продажу активов компании. Данный
метод может быть использован для стабильного бизнеса,
главной характеристикой которого являются
значительные материальные активы (фондоёмкие
производства), или если в конце прогнозного периода
ожидается продажа активов предприятия по рыночной
стоимости
Метод
предполагаемой
продажи
Состоит в пересчёте денежного потока в показатели
стоимости с помощью специальных коэффициентов,
полученных из анализа ретроспективных данных по
продажам сопоставимых компаний. Метод применим,
если аналогичные предприятия часто продаются и
покупаются и тенденцию изменения их стоимости можно
обосновать. Поскольку практика продажи компаний на
российском рынке крайне скудна, применение данного
метода к определению конечной стоимости весьма
проблематично
28
Модель Гордона
Капитализирует годовой доход послепрогнозного периода
в показатели стоимости при помощи коэффициента
капитализации, рассчитанного как разница между
ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При
отсутствии темпов роста коэффициент капитализации
будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана
на прогнозе получения стабильных доходов в
остаточный период и предполагает, что величины износа
и капиталовложений равны
Основным способом определения стоимости предприятия на конец
прогнозного периода является применение модели Гордона.
Модель Гордона – определение стоимости бизнеса капитализацией
дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей
долгосрочные темпы роста денежного потока. Расчёт конечной стоимости в
соответствии с моделью Гордона производится по формуле:
, (2)
где
– ожидаемая (будущая) стоимость в постпрогнозный период;
– денежный поток доходов постпрогнозного (остаточного) периода;
r – ставка дисконтирования;
g – долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в
остаточном периоде.
Условия применения модели Гордона:
темпы роста дохода должны быть стабильны;
темпы роста дохода не могут быть больше ставки дисконта;
капитальные вложения в постпрогнозном периоде должны быть равны
амортизационным отчислениям (для случая, когда в качестве дохода выступает
денежный поток);
темпы роста дохода умеренные (не превышают 2–3 %), так как высокие
темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений,
которых данная модель не учитывает.
Таким образом, можно сказать, что определение стоимости в
постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен
приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что
29
после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в
остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста
или бесконечные равномерные доходы.
7. Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в
постпрогнозный период. Текущая (дисконтированная, приведённая) стоимость
– стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по
определённой ставке дисконтирования к дате оценки.
Расчёт текущей стоимости PV осуществляется умножением денежного
потока CF соответствующего периоду на коэффициент текущей стоимости
единицы DF с учётом выбранной ставки дисконтирования r. Расчёты проводят
по формуле:
???? ????
, (3)
По этой формуле денежные потоки дисконтируются, как если бы они
были получены в конце года. Однако если денежный поток не
сконцентрирован на конец года из-за сезонности производства и других
факторов, рекомендуется коэффициент текущей стоимости для денежного
потока прогнозного периода определять на середину года:
???? ????
, (4)
Затем суммированием величин текущих стоимостей денежных потоков
прогнозного периода определяется стоимость предприятия (бизнеса) в
прогнозный период.
Текущая стоимость предприятия в остаточный период определяется
методом дисконтирования при помощи коэффициента текущей стоимости,
рассчитываемого по формуле:
???? ????
, (5)
8. Внесение итоговых поправок. После того как определена
предварительная величина стоимости предприятия, для получения
окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые
поправки. Среди них выделяются три:
- поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;
30
- коррекция величины собственного оборотного капитала;
- корректировка на величину долгосрочной задолженности (при
определении стоимости собственного капитала с использованием модели
денежного потока для всего инвестированного капитала).
Первая поправка основана на том, что при расчёте стоимости
учитываются только те активы предприятия, которые заняты в производстве,
получении прибыли, то есть в формировании денежного потока. Но у
предприятия могут быть активы, которые не заняты непосредственно в
производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это
вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В таблице 4 представлен
расчёт текущей стоимости денежных потоков и реверсии.
Таблица 4
Таблица 4. Расчёт текущей стоимости денежных потоков и
реверсии
Показатель
1-й год
2-й год
3-й год
Постпрогнозный
период
Денежный
поток СF
i
СF
1
СF
2
СF
3
СF
term
Стоимость
на конец
прогнозног
о периода,
рассчитанн
ая по
модели
Гордона
–
–
-
Коэффицие
нт текущей
стоимости
DF
???? ????
???? ????
???? ????
????????
Текущая
стоимость
денежных
потоков
и реверсии
Стоимость
предприяти
я
В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие
нефункционирующие активы (недвижимость, машины и оборудование),
31
поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации
производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют
определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при
продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов
и прибавить её к стоимости, полученной при дисконтировании денежного
потока.
Вторая поправка – это учёт фактической величины собственного
оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы
включаем требуемую величину собственного оборотного капитала,
привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по
отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала
предприятия может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима
коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть
прибавлен, а дефицит – вычтен из величины предварительной стоимости.
Если проводились расчёты с использованием модели денежного потока
для всего инвестированного капитала, то делается третья поправка: из
величины найденной стоимости для определения стоимости собственного
капитала вычитается величина долгосрочной задолженности.
Стоит заметить, что метод ДДП даёт оценку стоимости собственного
капитала на уровне контрольного пакета акций. В случае определения
стоимости миноритарного пакета открытого акционерного общества
вычитается скидка на неконтрольный характер, для закрытого акционерного
общества необходимо сделать скидку на неконтрольный характер и
недостаточную ликвидность.
Чистый дисконтированный доход (NPV, Net Present Value, чистая
текущая стоимость, чистая дисконтированная стоимость) – показывает
эффективность вложения в инвестиционный проект: величину денежного
потока в течение срока его реализации и приведенную к текущей стоимости
(дисконтирование).
Формула расчёта чистого дисконтированного дохода:
32
????????
, (6)
где: NPV – чистый дисконтированный доход инвестиционного проекта;
CF
t
(Cash Flow) – денежный поток в период времени t;
IC (Invest Capital) – инвестиционный капитал, представляет собой
затраты инвестора в первоначальный временном периоде;
r – ставка дисконтирования (барьерная ставка).
Итак, для того чтобы рассчитать NPV необходимо спрогнозировать
будущие денежные потоки по инвестиционному проекту, определить ставку
дисконтирования и рассчитать итоговое значение приведенных к текущему
моменту доходов.
Принятие инвестиционных решений на основе критерия NPV.
Показатель NPV является одним из самых распространенных критериев
оценки инвестиционных проектов. Рассмотрим в таблице 5 какие решения
могут быть приняты при различном значении NPV.
Таблица 5
Таблица 5. Принятие инвестиционных решений на основе
критерия NPV
Оценка значения
NPV
Принятие решений
NPV≤0
Данный инвестиционный проект не обеспечивает
покрытие будущих расходов или обеспечивает
только безубыточность и его следует отклонить от
дальнейшего рассмотрения
NPV>0
Проект привлекателен для инвестирования и требует
дальнейшего анализа
NPV
1
>NPV
2
Инвестиционный проект (1) более привлекателен по
норме приведенного дохода, чем второй проект (2)
Итак, можно сделать вывод, что метод дисконтирования денежных
потоков – это весьма сложный, трудоёмкий и многоэтапный метод оценки
предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня
знаний и профессиональных навыков. В мировой практике этот метод
используется чаще других, он точнее определяет рыночную цену предприятия,
в наибольшей степени интересует инвестора, так как с помощью этого метода
оценщик выходит на ту сумму, которую инвестор готов заплатить с учётом
33
будущих ожиданий от бизнеса. [12, с. 416].
1.3. Факторы и резервы повышения эффективности управления
стоимостью бизнеса
Без института оценочной деятельности существование современной
рыночной экономики практически невозможно. За услугами по формированию
рыночной, инвестиционной, ликвидационной и других видов стоимости к
оценщикам обращаются во многих случаях, например, при оформлении сделок
купли-продажи, передачи в залог имущества, инвестирования и так далее.
Для развития своей организации и поддержания ее на необходимом
уровне доходности собственнику нужно прикладывать немало усилий. В связи
с этим рано или поздно перед руководителем встает задача оценки своего
бизнеса. Именно оценка поможет ему принять взвешенные решения по
реализации прав собственника, потому что именно стоимость бизнеса является
наиболее полной оценкой результатов деятельности организации.
Стоимость компании непрерывно связана со стоимостью его акций,
поэтому при планировании деятельности организации необходимо управлять
их стоимостью. Управление стоимостью акций компании, как и ее стоимостью
в целом, подразумевает анализ всех принимаемых решений с позиции их
влияния на стоимость организации.
В определении и управлении стоимостью бизнеса, в первую очередь,
заинтересовано само предприятие. Источниками финансовых ресурсов
предприятия является собственный и заемный капитал. Путем доказательства
потенциальным акционерам своей инвестиционной привлекательности
организация может увеличить собственный капитал, так как инвестор
вкладывает средства в организацию для увеличения собственного дохода в
будущем. Таким образом, увеличение стоимости акций, то есть стоимости
предприятия, является стратегической целью любого менеджера .
Для кредитора же основными вопросами являются определение рисков
34
при предоставлении кредита предприятию, как эти риски соотносятся с его
предполагаемыми доходами. Поэтому, в первую очередь, у кредитора вызывает
интерес информация о прямых и косвенных доходах собственника, кредитная
история предприятия, то есть та информация, которая поможет ему сделать
выводы об эффективности использования ранее предоставленных
предприятию ресурсов, а именно, как прирастал вложенный в него капитал.
Риски кредитора будут относительно низкими, как, соответственно, и
процентная ставка, в том случае, когда на предприятии разработана система
управления затратами, осуществляется оптимизация затрат, высока
собираемость дебиторской задолженности и в целом работа предприятия
стабильна.
Определение и управление стоимостью бизнеса помогает в решении
таких вопросов, как повышение эффективности управления предприятием,
планирования дальнейшего его развития, определения его текущей рыночной
стоимости (в случае частичной/полной продажи), определения стоимости
ценных бумаг, паев, долей в его капитале (при проведении различных операций
с ними), определения кредитоспособности предприятия, а также величины
стоимости залога при кредитовании, определения реальной рыночной
стоимости имущества (при проведении страховых операций). Также
объективная оценка предприятия необходима при определении
налогооблагаемой базы.
Определение и управление стоимостью своей компании в условиях
современной рыночной экономики сейчас важнее, чем когда-либо, но
концепция стоимости не имеет значения, если нет возможности ее измерить и
увеличить.
Поэтому целью управления и объектом планирования является
увеличение стоимости предприятия. Данная задача решается в рамах системы
мониторинга оценки бизнеса. Система мониторинга, в свою очередь,
взаимосвязана со всеми аспектами менеджмента, а именно, с управлением
ассортиментом, затратами, финансовой и инвестиционной политикой,
35
налоговым планированием, активами и так далее [13, с. 120].
Таким образом, мерой эффективного бизнеса является увеличение его
стоимости, а вовсе не его ликвидность, рентабельность или величина прибыли.
А это значит, что стоимость предприятия, как и доходы собственников,
увеличиваются при условии грамотного управления данным предприятием.
Правовые основы регулирования оценочной деятельности на территории
Российской Федерации для целей совершения сделок с объектами оценки
определяются Федеральным законом от 29.07.98 года № 135-ФЗ «Об
оценочной деятельности в Российской Федерации».
Оценка бизнеса осуществляется с помощью следующих подходов:
доходного, сравнительного и затратного.
Сравнительный подход эффективен, когда существует активный рынок
сопоставимых объектов. Для точности оценки необходимо собрать
достоверную информацию о продажах сопоставимых объектов, а именно:
экономическая характеристика, время, место и условия продажи, условия
финансирования. Для сравнения выбираются конкурирующие с оцениваемым
бизнесом проекты.
Для оценки предприятий, которые имеют разнородные активы, или в
случае, когда бизнес не приносит устойчивый доход, наиболее приемлемым
является затратный подход. Целесообразно использование метода затратного
подхода и при оценке специальных видов бизнеса.
При доходном подходе основной является доход, как фактор, который
определяет величину стоимости объекта. При данном подходе значение имеет
продолжительность периода получения возможного дохода, а также
сопровождающие этот процесс риски [7, с. 44].
Также существуют различные концепции управления стоимостью
бизнеса.
Концепция управления стоимостью компании представляет собой
формирование системы анализа и оценки результатов деятельности компании,
за основу которой берется ее стоимость. По результатам указанного анализа
36
формируются рычаги управления стоимостью компании, которая может
сориентировать руководство на увеличение и получение максимальной
рыночной стоимости компании. Стоимость компании можно определить
дисконтированными будущими свободными денежными потоками.
Отличительной особенностью концепции управления стоимостью компании
является ориентация не на текущую прибыль, а именно на стоимость компании.
Исходя из положений данной концепции типичные бухгалтерские критерии
оценки деятельности компании не могут быть эффективными, так как
существуют некоторые ограничения, например:
– направленность на прошлое;
– отсутствие возможности оценки финансовых результатов;
– отсутствие информации о стоимости компании и изменениях данной
стоимости.
Концепция управления стоимостью компании подразумевает, что
руководство принимает управленческие решения, направленные на устойчивое
развитие компании, а также усиливает текущую бизнес-модель компании.
Между бизнес-моделью и стоимостью компании существует прямая связь,
которая обусловлена тем, что в зависимости от того, какая бизнес-модель
используется компанией, формируется ее будущий свободный денежный поток.
Согласно оценке рыночной стоимости предприятия методом
дисконтированных денежных потоков, стоимость предприятия включает в себя
дисконтированные прогнозируемые свободные денежные потоки и
приведенную стоимость остаточной стоимости компании. Остаточная
стоимость компании обычно составляет около половины ее текущей стоимости.
Чтобы руководство компании могло понять, на какую дополнительную
стоимость оно может рассчитывать, внедрив систему управления стоимостью
компании, оно может использовать гексаграмму структурной перестройки,
разработанную компанией МакКинзи.
С помощью данной гексаграммы можно количественно измерить
следующие показатели: