52
соответственно, стоимость. Взаимоотношения с каждым участником имеют
как расходную, так и выигрышную для предприятия (его владельцев)
сторону. Эффективное взаимодействие, которую нужно организовать,
вызовет превышение выигрыша над расходами и появление положительных
денежных потоков, и станет необходимым условием роста стоимости.
Заметим, что роль приведенных участников разная. Часть их
непосредственно создает стоимость, это топ-менеджер, сотрудники,
поставщики и дилеры. Последние - способствуют этому процессу,
формируют условия для него.
Построение системы управления стоимостью предприятия должна
основываться на определенных принципах, которые рассматриваются как
исходные положения, правила, положенные в основу ее разработки и
внедрения. Концепция VBM тесно связана с так называемыми
кларксоновскими принципами (ClarksonPrinciples), которые регламентируют
отношения наемного менеджмента предприятия и других стейкхолдеров в
процессе принятия решений [9]. Кроме того, в отдельную группу можно
выделить непосредственно общие принципы управления стоимостью
предприятия. К ним, как правило, относят: принцип системного подхода,
принцип приоритета человеческого фактора, принцип минимизации
социально-психологического сопротивления, принцип достоверности,
принцип применимости и тому подобное. Кроме того, в ОАО «Татнефть»
действует несколько новых принципов, которые, с нашей точки зрения,
также отражают исходные условия построения эффективной системы
управления стоимостью предприятия. В частности, нами определены
следующие принципы: принцип оперативности (мобильности), принцип
согласованности целей стратегического и оперативного управления
стоимостью предприятия; принцип четкой регламентации
последовательности проведения этапов; принцип научности.
Под инструментами механизма управления стоимостью предприятия,
как правило, принято понимать способы влияния на факторы стоимости,
53
которые приводят к ее росту. В частности, к ним можно отнести:
инструменты организационного управления; инструменты маркетинга:
информация, страховые услуги, торговая марка, деловая репутация и т.д.;
финансовые инструменты капитал, резервы, инвестиции, объемы продаж,
чистый денежный доход, ставка дисконтирования и др.
Конечно, традиционный набор инструментов управления стоимостью в
пределах каждого предприятия дополняется специфическими средствами и
приоритетами, в соответствии с его финансово-экономическимсостоянияем и
целями развития.
Ключевое значение в системе VBM имеет оценка созданной стоимости
на всех уровнях предприятия. Оценка стоимости предприятия проводится с
применением методов оценки, которые являются составными методических
подходами к определению стоимости предприятия. Подходы и методы,
используемые оценщиком, определяются в зависимости как от особенностей
процесса оценки, так и от экономических особенностей оцениваемого
объекта, а также от целей и принципов оценки. В основном в
профессиональной литературе выделяют три подхода к оценке стоимости
предприятий: доходный, затратный и рыночный.
Эти подходы не используются изолированно, а взаимно дополняют
друг друга, то есть для оценки бизнеса стараются одновременно
использовать методы из разных подходов. При этом каждый подход основан
на использовании определенных свойств предприятия, которые так или
иначе влияют на величину его стоимости.
Так, при оценке бизнеса с позиции доходного подхода основой для
расчетов служит доход, что, как предполагается, может принести
предприятие в будущем, а не наличие у предприятия тех или иных активов.
При оценке предприятия с позиции затратного подхода во главу угла
ставится стоимость имущества (совокупность материальных и
нематериальных активов) предприятия. Затратный подход основан на
представлении о предприятии как целостный имущественный комплекс,
54
стоимость которого определяется стоимостью всех его активов, оцененных
отдельно, за исключением обязательств.
При использовании сравнительного подхода в оценке бизнеса, основой
для определения стоимости предприятия является мнение свободного рынка,
выраженное в ценах выполненных сделок купли-продажи аналогичных
предприятий или их акций.
Данные подходы имеют свои преимущества и недостатки, свои важные
области применения [3, с. 4-7].
Финансовая информация по изменению стоимости фирмы получается
путем расчета и мониторинга стоимостно-ориентированных показателей,
которые можно классифицировать как относительные (ROI, ROIC, RONA,
CFROI и другие) и абсолютные (EVA, MVA, SVA и другие). Возможность и
целесообразность использования любого показателя определяется
имеющейся и достоверной финансовой информацией и задачами, стоящими
перед менеджментом компании.
Эффективное управление стоимостью предприятия невозможно без
выделения факторов формирования стоимости с целью выяснения их
подчиненности, направленности действия и влияния на стоимость для
принятия управленческих решений, ориентированных на ее повышение.
Фактор - это объективное причинное явление или условие в
производстве, что влияет на уровень его эффективности. Это определение
непосредственно касается и факторов создания стоимости, тем более, что
способ оценки эффективности бизнеса с точки зрения его стоимости в
современных условиях находит все более широкое применение. То есть
факторы создания стоимости мы предлагаем в дальнейшем рассматривать
как совокупность взаимосвязанных компонентов, которые в конечном итоге
формируют определенную величину экономической добавленной стоимости.
При построении системы факторов создания стоимости должны
соблюдать следующие принципы [4, с. 150]:
55
факторы должны быть привязаны к созданию стоимости и с
необходимой детализацией доведены до всех уровней организации;
факторы создания стоимости следует устанавливать и измерять как
показатели, по которым осуществляется мониторинг стоимости;
факторы создания стоимости должны отражать как достигнутый на
данный момент уровень эффективности, так и долгосрочные перспективы
роста.
Существуют много подходов к определению совокупности факторов
стоимости предприятия и их классификации.
Распространение в научной специализированной литературе является
классификация факторов стоимости предприятия по характеру определения
(расчета), в рамках которой выделяются: количественные факторы
(финансовые) - факторы формирования стоимости предприятия, влияние
которых можно определить с помощью количественных оценок (финансово-
экономический и имущественном состоянии предприятия, уровень
технического оснащения, доля рынка и т.д.); качественные факторы
(нефинансовые) - факторы, которые слабо поддаются формализации, а
уровень их влияния формирования стоимости предприятия оценивается с
помощью использования экспертных методов (оценки аналитиков,
рейтинговые оценки, репутация предприятия на рынке, узнаваемость бренда,
наличие интеллектуального капитала, квалификация персонала и т.д.).
В современных условиях ведущим ориентиром при разработке и
внедрении системы VBM, по нашему мнению, должна стать четко
отработанная оценка ее эффективности.
Таким образом, количество элементов, составляющих систему
управления стоимости компании, очень большой, поэтому детальное
описание их самих, а также всех их связей невозможно. Следовательно,
необходимо систематизировать отдельные элементы и на основе этого
сформировать ограниченное количество функциональных и целевых
56
подсистем, обеспечивающих эффективность получения стоимостных
характеристик компании в целом.
То есть, решение научной задачи построения "механизма управления
стоимостью предприятия" обеспечивает разработку системы, инструментом
которой является системный подход к исследованию компонент и процессов
управления стоимостью, комплексного обоснования управленческих
решений по решению задачи генерирования стоимости предприятиями при
различных состояниях внешней и внутренней среды.
При этом важно сделать вывод, что основы формирования ценностно-
ориентированного управления базируются на концепции устойчивого
развития во взаимосвязи с теориями управления и организованных систем,
стратегического маркетинга, маркетинга взаимоотношений.
ВЫВОДЫ ПО ГЛАВЕ 2
В качестве объекта исследования было выбрано ОАО «Татнефть» -
одна из крупнейших отечественных нефтяных компаний, осуществляющая
свою деятельность в статусе вертикально интегрированной Группы.На долю
Компании приходится около 8% всей добываемой нефти в РФ и свыше 80%
нефти, добываемой на территории Татарстана.
Деятельность ОАО «Татнефть» можно разделить на три основных
сегмента: разведка и добыча нефти, нефтехимия, а также переработка и
реализация нефти и нефтепродуктов.
Компания показывает положительную динамику по многих ключевым
показателям: выручка, прочие операционные доходы, объем продаж
нефтепродуктов (в том числе подакцизных), Деятельность ОАО «Татнефть»
в 2016 году проистекала в обстановке относительной стабильности, которая,
тем не менее, была подвержена влиянию факторов риска. Политико-
экономический риск связан с итогами общеэкономической ситуации в мире,
динамикой инфляционных процессов, колебаниями курса рубля и
изменениями на рынке ценных бумаг.
57
количество элементов, составляющих систему управления стоимости
компании, очень большой, поэтому детальное описание их самих, а также
всех их связей невозможно. Следовательно, необходимо систематизировать
отдельные элементы и на основе этого сформировать ограниченное
количество функциональных и целевых подсистем, обеспечивающих
эффективность получения стоимостных характеристик компании в целом.
То есть, решение научной задачи построения "механизма управления
стоимостью предприятия" обеспечивает разработку системы, инструментом
которой является системный подход к исследованию компонент и процессов
управления стоимостью, комплексного обоснования управленческих
решений по решению задачи генерирования стоимости предприятиями при
различных состояниях внешней и внутренней среды.
При этом важно сделать вывод, что основы формирования ценностно-
ориентированного управления базируются на концепции устойчивого
развития во взаимосвязи с теориями управления и организованных систем,
стратегического маркетинга, маркетинга взаимоотношений.
58
Глава 3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ УПРАВЛЕНИЯ
СТОИМОСТЬЮ ПРЕДПРИЯТИЯ НЕФТЕГАЗОХИМИЧЕСКОГО
КОМПЛЕКСА ОАО «ТАТНЕФТЬ»
3.1.Оценка стоимости ОАО «Татнефть» с целью управления
стоимостью
Оценка методом капитализации дохода подразумевает, что стоимость
организации складывается из будущей прибыли, получаемой за
определенный период, и ликвидационной стоимости организации на конец
прогнозного периода. Оценка стоимости ОАО ОАО «Татнефть» методом
капитализации дохода определим следующим образом.
При условии неизменности денежного потока (CF = const) стоимость
бизнеса определяется по этапам:
1. Определяем величину CF по формуле:
CF = ЧП + А, где
ЧП – чистая прибыль организации,
А – амортизация.
В нашем случае ЧП = 10403952 тыс.руб. (см. приложение - отчет о
прибылях и убытках), а А = 729630 тыс.руб., следовательно
CF = 10403952+ 729630= 17700252 тыс.руб.
2. Рассчитаем стоимость бизнеса по формуле - частном случае
формулы Гордона:
r
CF
V
, где
r – ставка капитализации(по исходным данным 10% и 15%).
Отсюда тыс.руб.
r
CF
V
= 17700252/0,1=177002520 (при r = 10%);
Vоб.акции= 177002520/1110616299 = 159,37 руб.
P
V
PI
= 159,37 /50,29 = 3,17 > 1; NPV = 159,37 – 50,29 = 109,08 руб. >
0, таким образом, инвестор получит требуемую доходность 10% годовых,
при цене акции 159,37 руб. или выше. Сравнение с текущей стоимостью
59
акции на рынке приносит дополнительные 109,08 руб., так называемый запас
прочности. С точки зрения фундаментальной оценки – дополнительную
защиту инвестора от риска.
r
CF
V
=17700252/0,15=118001680 тыс.руб. (при r = 15%).
Vоб.акции= 118001680/1110616299 = 106,25 руб.
P
V
PI
= 106,25 /50,29 = 2,11> 1; NPV = 106,25 – 50,29 = 55,96 руб. > 0,
это означает, что инвестор получит требуемую доходность 15% при цене
акции 106,25 или выше сравнение с текущей стоимостью акции на рынке
приносит дополнительные 106,25.
При условии роста денежного потока на 6% в год и требуемой
доходности 10% и 15%, стоимость бизнеса определим по формуле Гордона:
dr
dCF
V
1
, где
d – темп ежегодного роста денежного потока.
dr
dCF
V
1
=17700252*(1+0,06)/0,1-0,06=469056678тыс.руб.
Vоб.акции= 469056678/1110616299= 422,3 руб.
P
V
PI
= 422,3/50,29 = 8,4 > 1; NPV = 422,3 – 50,29 = 372,01 руб. > 0,
таким образом, инвестор получит требуемую доходность 10% годовых, при
цене акции 422,3 руб. или выше. Сравнение с текущей стоимостью акции на
рынке приносит дополнительные 372,01 руб., так называемый запас
прочности.
dr
dCF
V
1
=17700252* (1+0,06)/0,15-0,06=208469634тыс.руб.
Vоб.акции= 208469634/1110616299= 187,7 руб.
P
V
PI
= 187,7 /50,29 = 3,73 > 1; NPV = 187,7 – 50,29 = 137,41 руб. > 0,
таким образом, инвестор получит требуемую доходность 15% годовых, при
цене акции 187,7 руб. или выше. Сравнение с текущей стоимостью акции на
60
рынке приносит дополнительные 137,41 руб., так называемый запас
прочности.
Используется, когда предполагается, что будущие уровни денежных
потоков могут варьироваться. Оценка методом дисконтирования денежных
потоков предполагает, что инвестор покупает данный бизнес на
определенный срок, в конце этого срока он продает бизнес по остаточной
стоимости имущества.
При этом стоимость бизнеса рассчитывается по формуле:
n
t
r
n
R
r
t
CF
t
V
1
11
, где
CF
t
- денежный поток в момент времени t;
r – ставка дисконтирования;
R – реверсивная (остаточная) стоимость бизнеса (чистая стоимость
активов, в нашем случае 50046178 тыс. руб.);
n – период владения активом (10 лет).
R
f
R
m
R
f
r
, где
R
f
– безрисковая доходность на рынке (8,25%);
R
m
– среднерыночная доходность (требуемая доходность инвестора
13%);
– коэффициент риска (1,2).
1) При условии, что CF = const и R = const, стоимость бизнеса
определим следующим образом:
n
t
r
n
R
r
t
CF
V
1
11
0
.
Ставка дисконтирования:
14,00825,013,02,10825,0 r
.
Реверсивная стоимость: R = 50046178 тыс.руб.
10 17700252 50046178
V=∑ _________+__________=15526537+13615578+11959629+10535864+
t=1 (1+0,14) (1+0,14)10
+9267148+8119382+7137198+6254506+5479954+4809851+135882113=228587760
61
Vоб.акции= 228587760/1110616299 = 205,82 руб.
P
V
PI
= 205,82/50,29 = 4,09 > 1; NPV = 205,82– 50,29 = 155,53 руб.>0,
таким образом, , инвестор получит требуемую доходность 13% годовых, при
цене акции 205,82 руб. или выше. Сравнение с текущей стоимостью акции на
рынке приносит дополнительные 155,53 руб., так называемый запас
прочности
2) При условии, что CF увеличивается на 5% в год и R = const,
стоимость бизнеса определим следующим образом:
n
t
r
n
R
r
t
k
t
CF
V
1
11
1
1
0
, где
k - темп роста денежного потока.
В этом случае стоимость бизнеса равна:
10 17700252 .(1+0,5)ᵼ-1 50046178
V=∑ _______________ + __________=15526537+14296357+13185491+12196579+
t=1 (1+0,14) (1+0,14)10
+11258194+10357022+9554924+8786955+8083727+7449256+13599504=124294545
Vоб.акции= 124294545/1110616299= 111,9 руб.
P
V
PI
= 111,9 /50,29 = 2,22 > 1; NPV = 111,9 – 50,29 = 61,61 руб. > 0,
таким образом, инвестор получит требуемую доходность 13% годовых при
условии, что денежный поток возрастет на 5% в год при цене акции 111,9
руб. и выше. Сравнение с текущей стоимостью акции на рынке приносит
дополнительные 61,61 руб., так называемый запас прочности.
3) При условии, что CF увеличивается на 5% в год, а R увеличивается
на 10% в год, стоимость бизнеса определим следующим образом:
n
t
r
n
g
n
R
r
t
k
t
CF
V
1
1
1
1
1
1
0
, где
g – темп роста реверсивной стоимости (10%).