45
наиболее эффективных методов управления валютными рисками является
хеджирование, те. частичный или полный перенос риска теми или иными
способами с одного участника рынка на другого, вступающего с первым в
договорные отношения.
Для хеджирования валютных рисков чаще всего используют такие
инструменты, как форварды, фьючерсы и опционы. Последние, несмотря на
более сложную структуру и процессы ценообразования, имеют ряд
существенных преимуществ перед другими названными деривативами.
Рассмотрим сущность опционов. Владелец опциона имеет право, но не
обязанность, в будущем совершить покупку или продажу некоторого базового
актива по заранее установленной цене. По дате исполнения опционы можно
разделить на европейские (могут исполняться лишь в день истечения договора),
американские (в любой день до окончания срока) и азиатские (исполняются в
последний день по средневзвешенной цене). Существует также классификация
опционов в зависимости от вида приобретаемого права: опционы на покупку
(«колл») и опционы на продажу («пут»).
В любом случае в процессе сделки участвуют две стороны - продавец и
покупатель. Их взаимодействие можно описать следующим образом.
Держатель опциона « пут» за определенное вознаграждение (премию) получает
право на продажу некоторого актива по ранее зафиксированному курсу,
называемому «страйк», в течение оговоренного срока.
Покупатель опциона «колл» получает аналогичное право, но уже не на
продажу, а на покупку. За это право он также обязан выплатить продавцу
премию. В момент исполнения опциона его покупатель реализует свои права,
т.е. продает или покупает иностранную валюту, а продавец, соответственно, -
свои обязанности. При этом покупатель опциона вправе отказаться от своих
намерений, и его потери ограничатся размером выплаченной премии.
Продавец опциона не может отказаться от выполнения своих
обязательств, однако выплаченная ему премия остается у него при любом
46
исходе. Выплата премии продавцу опциона означает компенсацию риска, на
который тот идет. Чем выше будет риск, тем большую премию запросит
продавец за требование купить или продать иностранную валюту в течение
срока действия опциона по курсу «страйк». Продавцы «колл»-опционов берут
на себя большой риск: они должны произвести поставку валюты по
фиксированному курсу взамен премии, несмотря на рост или падение курса
валюты на рынке. Если курс иностранной валюты растет, продавцам
приходится сначала покупать ее по высокому курсу, а затем поставлять по
низкому себе в убыток.
Таким образом, ввиду ограниченности у покупателя опциона
максимальных потерь по каждой сделке опционы могут использоваться как
весьма эффективные инструменты хеджирования валютного риска.
Контрагентом хеджера по сделке с опционом может выступать как
расчетная палата срочной биржи (в случае использования биржевых
деривативов в качестве инструмента хеджирования), так и банк или
инвестиционная компания (в случае внебиржевого опциона)
21
. Очевидно, что
покупка валютного опциона на внебиржевом организованном рынке имеет ряд
преимуществ для хеджера.
Во-первых, хеджер и его контрагент могут согласовать сроки истечения
опциона, что невозможно для биржевых инструментов, основные параметры по
которым задаются самим организатором торговли. Так, если хеджер ожидает
поступления валютной выручки или поставки валюты через 4 месяца начиная с
текущей даты, то ему выгоднее покупать внебиржевой опцион с
соответствующим сроком истечения. Биржевые деривативы на российском
рынке срочных финансовых инструментов подлежат исполнению, как правило,
раз в квартал.
21
Де Ковни Ш., Таки К. Стратегии хеджирования. – Пер. с англ. – М.: ИНФРА_М, 2016. – 208 с.
47
Во-вторых, обе стороны сделки имеют возможность согласовать ее
объем. Валютные биржевые опционы имеют в своей основе лоты, кратные 1000
дол. США, что затрудняет осуществление операции хеджирования, не
отвечающей данному условию. Внебиржевой инструмент не имеет
ограничений в отношении объема сделки.
В-третьих, биржевые деривативы на валюту являются только
расчетными: это делает невозможным реальную поставку или списание валюты
на счет хеджера. Условиями внебиржевого опциона можно предусмотреть
реальную поставку валюты.
Стоит отметить, что внебиржевые валютные опционы, как правило, не
имеют преимуществ в части ценообразования перед биржевыми деривативами,
так как потенциальный контрагент хеджера при расчете премии опциона
ориентируется прежде всего на биржевой рынок. По этой причине анализ
процессов ценообразования валютных опционов охватывает и биржевые, и
внебиржевые инструменты
22
.
Современное управление рисками основывается на возможности
использования математических методов для прогнозирования будущего. На
этом построено большое количество моделей (С.А. Силантьев выделил 10
классов моделей ценообразования производных финансовых инструментов для
моделей деривативов), наиболее распространенные из которых при расчетах по
ценообразованию опционов представлены в Таблице 1.
Как известно, одними из распространенных мировых методов управления
валютным риском являются синтетические методы, которые заключаются в
использовании производных финансовых инструментов для оперативного
управления открытой валютной позицией.
При использовании деривативов обменный курс устанавливается на
22
Учет хеджирования валютных рисков с помощью опциона или форварда по контрактным обязательствам
[Электронный ресурс]. – Режим доступа: URL: http://www.bakertilly.ru/media/970075/1msfo_11_15_all.pdf
48
момент заключения договора, и в случаях неблагоприятных курсовых
колебаний расходы банка на момент совершения сделки состоят только из
расходов (комиссионных, премий) на обслуживание того или иного
финансового инструмента. Неразвитость рынка валютных деривативов в
России делает невозможным использование валютных опционов и фьючерсов
отечественными коммерческими банками в своей деятельности, хотя
методология очень актуальна с точки зрения количества своих возможностей.
Поэтому прежде всего стоит вопрос правового согласования этой проблемы за
быстрейшим ее решением.
Таблица 1
Характеристика основных моделей определения цены опционов
Модель
Характеристика модели
Модель Кранка-
Николсона (Crank
Nicholson option pricing
model, 1947г.)
Очень чувствительная модель, что приводит к большим колебаниям
конечных результатов расчетов и, например, практически к
невозможности ее использования на реальном рынке опционов в
стратегии хеджирования, но тем не менее часто используемая при
финансовых расчетах
Модель ценообразования
долгосрочных активов
(Capital Asset Pricing
Model, CAPM)
Использовалась до 1973 г. и была плохо применима для оценки
опционов
Модель Блэка-Шоулза
(Black– Scholes Option
Pricing Model, 1973 г.)
Оценивает справедливую стоимость опциона, учитывая историю
базового актива и вычисляя вероятность будущей цены опциона;
специализирована для оценки опционов на акции европейского типа,
валютных опционов, опционов на фьючерсы и не предназначена для
арбитражных опционных стратегий. Ключевым элементом определения
стоимости опциона является ожидаемая волатильность базового актива
Модель Блэка (Black-76
Model, 1976 г.)
Специализированная модель расчета стоимости фьючерсных опционных
контрактов, созданная на базе модели Блэка – Шоулза. В новой формуле
Ф. Блек заменил цены спот на фьючерсные (форвардные) цены
Модель Монте Карло
(Monte Carlo Model,
модель статистических
Является достаточно сложной моделью ценообразования опционов,
которая основана на статистических оценках по всей истории базиса
опциона и часто применяется в тех случаях, когда невозможно
49
испытаний, первая модель
появилась в 1977 г. в
работе P. Boyle)
применение других моделей. Применительно к расчету премии
европейского опциона Call метод Монте Карло сводится к оценке
математического ожидания, при этом оценка риска опирается на
нейтральные оценки
Биномиальная модель
Кокса – Росса –
Рубинштейна (Cox-Ross
Rubinstein Model, 1979 г.)
Приспособлена для учета факторов, не учитываемых моделью Блэка –
Шоулза, и основывается на предположении, что цены активов могут в
любой момент времени как падать, так и расти в цене. Данная модель
применима для расчета многих финансовых инструментов и стратегий
хеджирования, в частности, для расчета цен опционов
Модель Гармена-
Кольхагена (Garmen-
Kohlhagen option pricing
model, 1983 г.)
По сути, является расширенной версией модели ценообразования Блэка
– Шоулза и предназначена для расчета цены опционов на FOREX или
биржевых валютных опционов
МодельBarone-Adesi
Whaley (1987 г.)
Достаточно практичная модель, которая относится к методу
квадратичной аппроксимации оценки американских опционов;
рассчитанные этим методом цены опционов наиболее близки к
реальным ценам американских опционных контрактов
Биномиальная модель
Блэка Дермана-Тоя (BDT
Model, 1990 г.)
Является одной из наиболее известных моделей оценки опционов на
базе кривой доходности и предусматривает заданной начальную
временную структуру процентной ставки и спецификации
волатильности доходности долгосрочных ставок для построения дерева,
представляющего собой эволюцию процентной ставки
Модель Хестона (Heston
Model, 1993 г.)
Обобщает модель Black – Scholes (1973) и включает ее как специальный
случай, дает точное решение для простых европейских опционов, нашла
применение в торговле экзотическими опционами во многих
инвестиционных банках.
При этом следует осторожно подходить к формированию и развитию
рынка валютных производных инструментов со стороны их способности
наращивать финансовую пирамидальность денежных обязательств
23
.
Рынок опционов на индекс УБ, который еще крайне неликвиден, тем не
менее уже позволяет участникам рынка использовать этот инструмент с целью
23
Хеджирование валютных рисков: [Электронный ресурс]. Режим доступа URL:
http://www.rbcplus.ru/news/584014077a8aa95a4105bfb0
50
хеджирования финансовых рисков. При выборе стратегий хеджирования
необходимо учитывать не только размеры сохранения капитала, но и расходы,
связанные с его сохранением. Опцион отличается широкими возможностями
построения разнообразных стратегий, простейшие из которых являются
комбинированием одинаковых позиций по базовому активу и опционам. Для
систематизации стратегий опционного хеджирования автором предложено
разделить их на простые и сложные.
Существует четыре базовые стратегии с использованием опционов:
– покупка опциона Call;
– покупка опциона Put;
– продажа опциона Call;
– продажа опциона Put.
Согласно всем рассмотренным стратегиям, в случае подтверждения
ожиданий контракт войдет в зону прибыли. В обратном случае величина
убытков будет ограничена премией опциона. Каждая из опционных стратегий в
разной степени риска / доходности позволяет заработать на движении рынка, но
для падающего рынка подойдут две базовые стратегии – ShortCall и LongPut.
Использование данных четырех элементарных стратегий предполагает
учет некоторых тонкостей.
Для начала необходимо спрогнозировать динамику и направление
движения цены базового актива. Сделав это, инвестор или трейдер смогут
понять, какая позиция по опционам им необходима – длинная или короткая.
Длинная позиция используется в случае прогноза сильного движения
цены базисного актива, короткие позиции более выгодные в случае, если на
время реализации стратегии ожидается спокойный рынок.
Анализ волатильности также поможет в решении вопроса об
используемой стратегии: при прогнозах роста волатильности следует покупать
опционы, поскольку с увеличением волатильности стоимость опционов растет.
В обратном случае следует выписывать (продавать) опционы. При выборе
51
цен исполнения опционов для данных стратегий необходимо учитывать степень
определенности относительно прогнозов движения цен и волатильности.
Дополнительным фактором будет временной горизонт реализации стратегий.
Если у инвестора присутствует определенность по этому фактору, как,
например, в случае необходимости хеджирования позиции, то вариаций быть
не может: сроки по опциону и хеджируемому активу должны совпадать.
Однако если у инвестора нет необходимости страхования иного актива, то
выбирать срок исполнения опциона необходимо внимательно.
В случае длинной позиции по опциону и прогноза резкого изменения
цены базисного актива в ближайшее время наиболее логично открывать
краткосрочные контракты, поскольку параметры чувствительности у них выше,
чем у долгосрочных.
Сложные стратегии (см. рисунок 1) следует разделить на следующие:
– комбинация – портфель из опционов различного вида на один базовый
актив с одним сроком истечения контрактов, которые одновременно являются
длинными или короткими, при этом цена исполнения может быть одинаковой
или разной
24
(примеры: стрип; стреп; стренгл; стрэддл);
– спрэд – портфель из одного вида опционов на один базовый актив, но с
разными ценами исполнения и / или датами окончания, причем одни из них
являются длинными, а другие короткими (примеры: вертикальный бычий и
медвежий спрэды;
– длинный и короткий коллар;
– бекспрэд; пропорциональный вертикальный спрэд;
– спрэд «бабочка»;
– спрэд «кондор»;
24
Буренин, А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные / А. Н. Буренин. – М.:
НТО им. академика С.И. Вавилова, 2015. – 512 с.
52
– длинный и короткий временные спрэды)
25
.
Рис. 1. Разновидности сложных опционных стратегий
Ш. Натенберг дает более понятное трактование спрэда как стратегии,
предполагающей одновременное занятие противоположных позиций в
различных инструментах
26
.
Спрэды, в свою очередь, делятся на следующие:
1) вертикальные – с одной датой окончания, но разными ценами
исполнения;
2) горизонтальные – с одинаковыми ценами исполнения, но разными
датами окончания;
3) диагональные – с разными ценами исполнения и разными датами
окончания.
Таким образом, фьючерсное хеджирование способно фиксировать
твердый курс, что дает возможность защитить стоимость активов от
25
Буренин, А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные / А. Н. Буренин. – М.:
НТО им. академика С.И. Вавилова, 2015. – 512 с.
26
Натенберг, Ш. Опционы: волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли / Ш.
Натенберг; пер. с англ. – М. : Альпина Паблишер, 2014. – 546 с.
53
нежелательных изменений обменного курса и исключает возможность
выигрыша от благоприятных изменений обменного курса, опционное же
позволяет фиксировать курс и в обмен на премию оставляет возможность
выигрыша от благоприятного движения курса.
Как уже отмечалось, для страхования рисков валютные опционы
используют в основном крупные предприятия, деятельность которых связана с
экспортом или импортом товаров.
Химический кластер является одним из ведущих отраслей в Самарской
области. Основными лидерами в области химической промышленности
являются предприятия ОАО «Тольяттиазот» и ОАО «КуйбышевАзот».
Выручка ОАО «КуйбышевАзот» в 2017 году выросла по сравнению с
2016 годом на 10 046 817 тыс. руб. все показатели имеют положительную
тенденцию роста. Чистая прибыль организации выросла в 2 раза, это говорит о
том, что предприятие развивается стабильно.
Предприятия, выходящие на зарубежный рынок, сталкиваются с
опасностью валютных потерь из-за колебаний курсов иностранных валют. Как
и всеми видами рисков, валютным риском необходимо управлять. В связи с
этим, был предложен алгоритм снижения валютного риска на предприятия
химической отрасли, представленный на рисунке 19.
На рисунке 2 рассмотрен алгоритм снижения валютными рисками
предприятий химической промышленности.
Первый этап – выбор метода оценки валютного риска.
Определяем метод оценки валютного риска – статистический метод
оценки валютного риска VAR (Value-at-Rick). Так как наблюдается общая
тенденция предприятий химической отрасли при заключении контрактов,
выбирается одно из предприятий для произведения оценки валютного риска.
После оценки риска, выбирается способ устранения/снижения валютного
риска и производится его расчет.
54
Рис. 2. Алгоритм снижения валютного риска на предприятия химической
отрасли
Следующий этап – оценка экономической эффективности применения
выбранного метода на предприятии химической отрасли. Если валютный риск
не снижается, то возвращаемся к начальному этапу – выбор метода оценки
валютного риска.
При выявлении наличия валютного риска было принято решение о его