24
большой осторожности, так как в этом случае прибыль ограничена премией,
уплаченной за опционный контракт, а убыток ничем не ограничен. Она часто
применяется в сложных технологиях с использованием страхующих
составляющих. Эта технология используется, если ожидается, что цена
базового актива повысится, а его волатильность понизится и предполагается,
что хеджеру необходимо будет в будущем, купить определенное количество
какого-либо актива
34
.
В отличие от продажи покрытого опционного контракта на покупку в
случае сильного падения рыночной цены базового актива временная
стоимость опционного контракта «пут» снижается быстрее, чем временная
стоимость опционного контракта «колл», что достаточно быстро
исчерпывает потенциал данной технологии. По этой причине в качестве
объекта продажи нужно выбирать те опционные контракты «пут», которые
истекают в ближайшие дни. М. Чекулаев автор книги «Загадки и тайны
опционной торговли», например, советует продавать опционные контракты
«пут», до истечения которых осталось три дня
35
. Но на наш взгляд, данный
срок излишне короток, так как премия, полученная от продажи таких
опционных контрактов, не сможет компенсировать даже незначительный
рост рыночной цены базового актива. Учитывая высокую волатильность
российского срочного рынка, трехдневный срок истечения опционных
контрактов будет малоэффективен. Мы считаем, что в качестве объекта
продажи следует выбирать те опционные контракты «пут», до истечения
которых остается порядка не менее недели.
Актуальность технологии «защита среднесрочного индексного (индекс
РТС) портфеля» - период апрель-июнь 2019г.
Данная технология предназначена для защиты длинной позиции по
среднесрочному индексному портфелю, составленному на основе индекса
РТС (или близко к нему) при падении индекса РТС значительно ниже 1500
34
Холодкова, В. В. Управление инвестиционным проектом : учебник и практикум для академического
бакалавриата / В. В. Холодкова. — М. : Издательство Юрайт, 2019. —С.98
35
См.: Чекулаев М. Загадки и тайны опционной торговли. М.: ИК Аналитика, 2001. —С.59
25
пунктов. Защита заключается в покупке июньских опционов «пут» со
страйком 155 000 на фьючерсный контракт, в основе которого индекс РТС
имеет следующие характеристики:
-требуемое количество опционов «пут» со страйком 155 000 - 11 шт.,
соответственно, требуемая сумма для оплаты премии по опционам 41 000
руб. Для сравнения стоимость подобного индексного спот-портфеля будет
равна 1 000 000 руб.);
-точка безубыточности - 163 000 пунктов по фьючерсному контракту;
-максимальный фиксированный убыток - 41 000 руб. (что составляет
4,1% от текущей стоимости портфеля) при условии снижения ниже 155 000
пунктов
36
.
Особенность стратегии заключается в остающейся возможности
получения прибыли в случае продолжения роста рынка:
-при достижении уровня 170 000 по фьючерсному контракту, прибыль
на дату экспирации составит 43 000 руб. при условии неизменного курса
доллара;
-при достижении уровня 180 000 по фьючерсному контракту, прибыль
на дату экспирации составит руб. при условии неизменного курса доллара;
-при достижении уровня 190 000 по фьючерсному контракту, прибыль
на дату экспирации составит более 100 000 руб. при условии неизменного
курса доллара.
Приобретение опционного контракта «колл» является средством
хеджирования короткой позиции - приходящегося на определённый будущий
момент времени приобретения базового актива. Так же как в случае с
покупкой «put» опционного контракта доходность сделки с опционными
контрактами «call» на срочном рынке будет покрывать убытки на спот-рынке
и возможность отрицательной общей доходности сделки возможна только в
случае незначительного изменения доходности базового актива, который не
36
Чалдаева, Л. А. Рынок ценных бумаг : учебник для академического бакалавриата / Л. А. Чалдаева, А. А.
Килячков. — 7-е изд., перераб. и доп. — М. : Издательство Юрайт, 2018. —С.32
26
превышает затрат по выплате премии опционного контракта.
При описании технологии покупки защитного опционного контракта
«колл» необходимо отметить, что чем дешевле рыночная цена опционного
контракта (чем больше разница между страйком и ценой базового актива),
тем больший риск берет на себя хеджер. Мы разделяем мнение М. Чекулаева,
который сравнивает такой риск с «кредитным плечом» на рынке реального
товара.
37
Покупка опционных контрактов с отдаленным страйком означает
низкую вероятность того, что данные опционные контракты будут
исполнены. Это значит, более вероятно, что хеджер получит убыток, равный
размеру выплаченной контрагенту премии по купленным опционным
контрактам. Чем больший объем контрактов покупает хеджер, тем больше
«кредитное плечо» его позиции
38
.
Технология продажи покрытого опционного контракта на покупку
(«call» опцион) используется в основном, если ожидается, что цена базового
актива и его волатильность понизятся, если же волатильность базового
актива резко возрастет, то потери хеджера значительно превысят размер
премии, полученной от продажи опционного контракта «колл). При этом
прибыль ограничена премией, полученной за опционный контракт, а убыток
неограничен
39
.
Технология продажи покрытого опционного контракта на покупку
предполагает приобретение акций и одновременную продажу опционного
контракта на покупку акций, то есть берется на себя обязательство продать
эти акции по заранее оговоренной цене. Если цена акций к моменту
истечения срока опционного контракта меньше или равна цене исполнения
опционный контракт, владелец опционного контракта не воспользуется
своим правом, и эмитент опционного контракта оставит себе премию по
опционному контракту, что увеличит доходность или стоимость его
37
См.: Чекулаев М. Загадки и тайны опционной торговли. М.: ИК Аналитика, 2001. — С.87
38
Теплова, Т. В. Инвестиции в 2 ч. Часть 1 : учебник и практикум для академического бакалавриата / Т. В.
Теплова. — 2-е изд., перераб. и доп. — М. : Издательство Юрайт, 2019. —С.98
39
Теплова, Т. В. Инвестиции в 2 ч. Часть 1 : учебник и практикум для академического бакалавриата / Т. В.
Теплова. — 2-е изд., перераб. и доп. — М. : Издательство Юрайт, 2019. — С.23
27
портфеля. С другой стороны, если цена акций к моменту истечения срока
выше, чем цена его исполнения, эмитент должен будет продать акции
покупателю опционного контракта и понести убыток
40
.
Применение данной технологии оправдано только в случае, если
предполагается небольшое снижение цены базового актива, которое будет
компенсировано премией. Однако если же падение стоимости базового
актива будет значительным, то хеджер понесет убытки меньшие, чем, если
бы он не застраховался, причем меньше именно на уплаченную ему величину
премии. В тоже время если на рынке базового актива произойдет увеличение
цены, то прибыль хеджера не будет выше, чем зафиксированная в опционном
контракте.
Общей проблемой хеджеров, покупающих опционные контракты «пут»
или «колл», является выбор серии и страйка. Особенностью российского
рынка опционных контрактов является существующая прямая зависимость
между ценой (премией) опционного контракта и его страйком и серией. Чем
ближе дата истечения опционного контракта и чем меньше его внутренняя
стоимость (разница между страйком и рыночной ценой базового актива), тем
дешевле стоит данный опционный контракт, что является привлекательным
фактором для хеджеров.
Переходя к рассмотрению следующей группы технологий
хеджирования с помощью опционных контрактов, а именно
комбинированных технологий, подчеркнем сложность их конструкции,
поскольку они требуют использование нескольких опционных контрактов. К
подобного рода технологиям относятся: стрэп и стрип, так же сюда можно
отнести бэкспрэд.
Стрэп представляет собой комбинацию одного опционного контракта
«пут» и двух опционных контрактов «колл».
«Стрэп» покупателя называют длинным стрэпом, а продавца -
40
Рынок ценных бумаг : учебник для прикладного бакалавриата / Ю. А. Соколов [и др.] ; отв. ред. Ю. А.
Соколов. — М. : Издательство Юрайт, 2019. — С.24
28
коротким.
41
Технология «стрип» состоит из одного опционного контракта
«колл» и двух опционных контрактов «пут» с одинаковой датой истечения
контрактов, цены исполнения могут быть одинаковыми или разными.
«Стрип» приобретается в том случае, когда есть основания полагать, что
наиболее вероятно понижение курса базового актива, чем повышение.
Прибыль при использовании данной технологии, аналогична использованию
технологии «стрэп», Однако отличительной особенностью является то, что
при падении цены прибыль больше. Убыток так же ограничен суммами,
уплаченными за опционные контракты.
42
Следует особо выделить следующие виды процентных опционных
контрактов:
• кэп - соглашение между продавцом «кэпа» и заемщиком в
отношении кредита с плавающей процентной ставкой, согласно которому
ставка не может превысить заданного уровня в течение определенного
периода времени. При желании владельца опционного контракта реализовать
свое право в таком случае продавец «кэпа» компенсирует ему превышение
установленного уровня процентной ставки по кредиту. Доходом продавца в
данном случае, как при любом опционном контракте, служит премия по
опционному контракту; флор — это соглашение, по сути, обратное
процентному опционному контракту «кэп». Здесь инвестор, желающий
защитить свои инвестиции от падения процентных ставок, заключает
опционный контракт «флор» с продавцом об установлении нижнего уровня
процентных ставок на доходы от инвестированного капитала в течение
определенного периода времени.
На базе этих двух опционных контрактов был разработан новый тип
сделок - опционный контракт «коллар», содержащий опционные контракты
«кэп» и «флор». Продавец «коллара» за премию по опционному контракту
41
Прянишникова М.В Рынок ценных бумаг: Учебное пособие / Саратовский Государственный Социально-
Экономический Университет. - Саратов, 2009. —С.11
42
Рынок ценных бумаг : учебник для прикладного бакалавриата / Ю. А. Соколов [и др.] ; отв. ред. Ю. А.
Соколов. — М. : Издательство Юрайт, 2019—С.65
29
гарантирует покупателю, что процентная ставка не будет выше или ниже
определенных уровней. С экономической точки зрения хеджер, купивший
«коллар», на самом деле купил опционный контракт «флор» и продал
опционный контракт «кэп», в свою очередь «коллар» для заемщика означает
приобретенный «кэп» и проданный «флор».
В конце каждого расчетного периода срока действия соглашений
«кэп», «флор» или «коллар» рыночная ставка сравнивается с оговоренной и
на основе этого одна из сторон совершает соответствующие выплаты.
Мы рассмотрели только основные технологии хеджирования, на основе
которых строятся все остальные. Как видно на всех приведенных выше
графиках при хеджировании всегда присутствуют две позиции - длинная и
короткая, и именно их сочетание создает хеджирование, когда прибыль по
одной позиции компенсирует убытки по другой.
Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что хеджирование не
является операцией по ликвидации риска, просто существующий риск на
рынке реальных активов покрывается обратно коррелированным риском на
рынке срочных контрактов, в результате потери становятся минимальными,
либо полностью исчезают. В этом проявляется суть механизма
хеджирования, который реализуется с помощью фьючерсных и опционных
контрактов.
Рассмотрев варианты применения опционных контрактов для
хеджирования, считаем целесообразным перейти к рассмотрению
спекулятивных операции с использованием данных контрактов. Для этого
определим способы применения опционных контрактов с целью извлечения
спекулятивной выгоды, рассмотрим их виды и свойства, охарактеризуем
участников спекулятивных операций на рынке опционных контрактов.
Опционные рынки сами по себе интересны и информативны. Одна из
первых особенностей, которую открывают для себя спекулянты - это то, что
очень мало событий в мире не затрагивают цены рынка опционных
контрактов. Поэтому, начиная спекуляции для получения прибыли,
30
участники торгов уделяют пристальное внимание таким процессам, как
динамика валютных курсов, цены на нефть, условия торговли
сельскохозяйственной продукцией и т.д. Спекуляция приводит к тому, что
все, кто хочет лишь получить прибыль, должны многое знать о мире, в
котором они живут.
Большинство спекулянтов привлекает надежда на быструю прибыль, а
не забота о благосостоянии экономики, тем не менее, наличие на биржевом
рынке фьючерсных и опционных контрактов большой группы спекулянтов
приносит пользу экономике в целом, они выполняют несколько жизненно
необходимых задач, облегчающих торговлю фьючерсными и опционными
контрактами:
- принятие части риска хеджеров;
- повышение ликвидности срочного рынка;
- относительное сглаживание ценовых колебаний.
43
С этой целью спекулянты используют разнообразные технологии,
среди которых выделяют: классические спекуляции и простой арбитраж, и
ограниченные спекуляции, которым присущи признаки первых двух видов
технологий.
По технике ведения спекулятивные операции можно разделить на
простые и сложные или как их называет А.Б. Фельдман элементные и
комбинированные
44
. При простых спекуляциях операции осуществляется по
одной позиции, а при сложных - по нескольким взаимосвязанным позициям.
Техника простых спекулятивных операций довольно проста: если на
первом этапе спекулянт осуществляет продажу опционного контракта, то на
втором - покупку такого же контракта. Если же на первом этапе трейдер
начинает с покупки опционного контракта, то на втором он осуществит
продажу.
К классическим спекуляциям относятся простые спекулятивные
43
Дегтярева О.И. Биржевое дело: учебник. - М.: Магистр, 2009 . — С.24
44
Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник. - Финансы и статистика,
2003. —С.87
31
технологии с опционными контрактами, которыми являются продажа
опционных контрактов «пут» или «колл» и обратные спрэды покупателя и
продавца. Так же, как и в технологиях с фьючерсами, риск спекулятивных
технологий с опционными контрактами всегда неограничен.
Продажа опционного контракта пут часто применяется в- сложных
технологиях с использованием страхующих составляющих, например, при
продаже волатильности дополнительно открывается короткая позиция по
базовому активу. В классическом варианте используется, если ожидается, что
цена базового актива повысится, а его волатильность понизится
Если же ожидается, что цена базового актива и его волатильность
понизятся, спекулянт продает опционный контракт «колл», данную
технологию так же называют выписывание непокрытого опционного
контракта «колл»
45
Продажа опционного контракта «колл» зеркальна по эффекту его
покупке: эта технология генерирует ограниченный выигрыш при падении
базового актива, который равен размеру полученной премии и
неограниченный убыток при его росте. На графике это представлено в виде
нисходящей части кривой доходности спекулянта.
Некоторые эксперты полагают, что опционный контракт «пут», в
отличие от опционного контракта «колл», дольше сохраняет временную
стоимость
.
Причина разного поведения опционных контрактов «пут» и «колл» в
условиях растущей волатильности кроется в том, что темпы снижения
биржевых базовых активов, как правило, выше, чем темпы их роста.
Динамичное снижение рыночной цены базового актива означает
повышенную волатильность, что влияет на рост временной стоимости
опционного контракта
46
.
Однако практика работы на российском биржевом рынке фьючерсных
45
См. Чекулаев М. Загадки и тайны опционной торговли. М.: ИК Аналитика, 2001—.С.45
46
Рынок ценных бумаг : учебник для прикладного бакалавриата / Ю. А. Соколов [и др.] ; отв. ред. Ю. А.
Соколов. — М. : Издательство Юрайт, 2019. — С.34
32
и опционных контрактов показывает, что мера роста премии опционного
контракта «пут» соответствует мере роста премии опционного контракта
«колл» при росте и снижении рыночной цены базового актива.
Тем не менее, продавец опционного контракта «пут» может повысить
вероятность получения прибыли от сделки путем продажи опционного
контракта в период экстремально высокой волатильности. Причем
наибольший эффект приносят опционные контракты с недалеко
расположенными страйками. Продавая опционные контракты «пут» или
«колл», спекулянт стремится максимизировать свою прибыль при
минимальном уровне риска. Мы предлагаем решать задачу минимизации
риска с помощью вероятностного подхода к прогнозированию будущей
динамики рыночной цены базового актива. При этом инструментарием для
составления такого прогноза служит показатель волатильности. В первую
очередь следует определить среднюю волатильность рыночной цены
базового актива за определенный период, потом показатель средней
волатильности сравнивается с внутренней стоимостью опционного
контракта, до истечения которого осталось незначительное количество
времени и, если внутренняя стоимость опционного контракта превышает
показатель средней волатильности, то опционный контракт продается.
Если же показатель волатильности превышает размер внутренней
стоимости (т.е. цена базового актива может за короткий период времени
достигнуть страйка), то рекомендуется воздержаться от совершения
спекулятивной сделки. К сложным спекуляциям относится группа
технологий «спрэд», которая предполагает одновременную покупку
опционных контрактов «колл» или «пут» для одного базового актива, но с
различными ценами исполнения и (или) различными сроками исполнения.
Данные технологии отнесены нами к сложным спекуляциям с ограниченным
риском и доходностью, так как в каждом спрэде участвуют, как минимум,
два инструмента, рыночная стоимость которых имеет высокую степень
корреляции. За счет временных рыночных несоответствий между ценами
33
этих инструментов возможно извлечение спекулятивной прибыли, но при
этом риск в технологиях «спрэд» всегда ограничен, что характерно только
для этих технологий спекулятивной торговли.
Таблица 1
Классификация спрэдов
Тип спрэда
Вертикальный спрэд
(различные цены
исполнения)
Горизонтальный
спрэд (различные сроки
исполнения)
Диагональный спрэд
(различные и сроки, и цены
исполнения)
При классификации спрэдов мы придерживаемся, точки зрения
А.Б.Фельдмана приведенной в таблице 1.
Вертикальный спрэд. Если спекулянт рассчитывает на рост цены
базового актива, он может купить опционный контракт «колл» с отдаленным
страйком (вне денег) и одновременно продать опционный контракт «колл» с
ближайшим страйком (в деньгах). Так как вероятность исполнения первого
опционного контракта меньше, чем второго, то размер полученной премии
будет больше, чем размер выплаченной. Если прогноз оказался верным, и
стоимость базового актива выросла, то курсовая переоценка купленного
опционного контракта приносит спекулянту прибыль, превышающую убыток
от переоценки проданного опционного контракта
47
.
Такого рода технология используется, если ожидается, что цена
базового актива повысится, но повысится умеренно.
Вертикальный спрэд для спекулянта, играющего на понижение,
состоит из одновременной продажи ближнего, а значит, и более дорого
опционного контракта «колл» и покупке дальнего — более дешевого
опционного контракта «колл» на один и тот же базовый актив, при этом
ожидается, что цена базового актива понизится, но понизится умеренно.
47
Рынок ценных бумаг : учебник для прикладного бакалавриата / Ю. А. Соколов [и др.] ; отв. ред. Ю. А.
Соколов. — М. : Издательство Юрайт, 2019. — С.45