54
синтетические методы, их особенность – это использование производных
финансовых инструментов с целью наиболее оперативного управления открытой
валютной позицией.
При использовании деривативов обменный курс устанавливается на
момент заключения договора, если происходят неблагоприятно колебания курса
валют, расходы банка на момент совершения сделки состоят только из расходов
(комиссионных, премий) на обслуживание того или иного финансового
инструмента. Так как российский биржевой рынок, как мы выяснили ранее, не
развит на достаточном уровне, для нашей страны очень важно решение вопроса
с поиском решения данной проблемы.
Таблица 2
Характеристика основных моделей определения цены опционов
Модель
Характеристика модели
Модель Кранка-
Николсона (Crank
Nicholson option pricing
model, 1947г.)
Очень чувствительная модель, что приводит к большим колебаниям
конечных результатов расчетов и, например, практически к
невозможности ее использования на реальном рынке опционов в
стратегии хеджирования, но тем не менее часто используемая при
финансовых расчетах
Модель ценообразования
долгосрочных активов
(Capital Asset Pricing
Model, CAPM)
Использовалась до 1973 г. и была плохо применима для оценки опционов
Модель Блэка-Шоулза
(Black– Scholes Option
Pricing Model, 1973 г.)
Оценивает справедливую стоимость опциона, учитывая историю
базового актива и вычисляя вероятность будущей цены опциона;
специализирована для оценки опционов на акции европейского типа,
валютных опционов, опционов на фьючерсы и не предназначена для
арбитражных опционных стратегий. Ключевым элементом определения
стоимости опциона является ожидаемая волатильность базового актива
Модель Блэка (Black-76
Model, 1976 г.)
Специализированная модель расчета стоимости фьючерсных опционных
контрактов, созданная на базе модели Блэка – Шоулза. В новой формуле
Ф. Блек заменил цены спот на фьючерсные (форвардные) цены
Модель Монте Карло
(Monte Carlo Model,
модель статистических
испытаний, первая модель
появилась в 1977 г. в
работе P. Boyle)
Является достаточно сложной моделью ценообразования опционов,
которая основана на статистических оценках по всей истории базиса
опциона и часто применяется в тех случаях, когда невозможно
применение других моделей. Применительно к расчету премии
европейского опциона Call метод Монте Карло сводится к оценке
математического ожидания, при этом оценка риска опирается на
нейтральные оценки
Биномиальная модель
Кокса – Росса –
Рубинштейна (Cox-Ross
Rubinstein Model, 1979 г.)
Приспособлена для учета факторов, не учитываемых моделью Блэка –
Шоулза, и основывается на предположении, что цены активов могут в
любой момент времени как падать, так и расти в цене. Данная модель
применима для расчета многих финансовых инструментов и стратегий
хеджирования, в частности, для расчета цен опционов
Модель Гармена-
Кольхагена (Garmen-
Kohlhagen option pricing
По сути, является расширенной версией модели ценообразования Блэка –
Шоулза и предназначена для расчета цены опционов на FOREX или
биржевых валютных опционов
55
model, 1983 г.)
МодельBarone-Adesi
Whaley (1987 г.)
Достаточно практичная модель, которая относится к методу
квадратичной аппроксимации оценки американских опционов;
рассчитанные этим методом цены опционов наиболее близки к реальным
ценам американских опционных контрактов
Биномиальная модель
Блэка Дермана-Тоя (BDT
Model, 1990 г.)
Является одной из наиболее известных моделей оценки опционов на базе
кривой доходности и предусматривает заданной начальную временную
структуру процентной ставки и спецификации волатильности доходности
долгосрочных ставок для построения дерева, представляющего собой
эволюцию процентной ставки
Модель Хестона (Heston
Model, 1993 г.)
Обобщает модель Black – Scholes (1973) и включает ее как специальный
случай, дает точное решение для простых европейских опционов, нашла
применение в торговле экзотическими опционами во многих
инвестиционных банках.
В настоящее время необходимо осторожно подходить к формированию и
развитию рынка валютных производных инструментов со стороны их
способности наращивать финансовую пирамидальность денежных
обязательств
34
.
Рынок опционов на индекс УБ, недостойно ликвидный в настоящее время,
тем не менее уже дает возможность многим участникам рынка использовать
данный инструмент с целью страхования финансовых рисков.
Выбирая стратегию такого страхования очень важно учитывать не только
размеры капитала, который необходимо сохранить, но и расходы, которые могут
на это уйти. Опцион оптимален с данной точки зрения, так как дает возможность
построения наиболее гибких и дальновидных стратегий. Для систематизации
стратегий опционного страхования рисков их можно подразделить на сложные и
простые.
В настоящее врем можно выделить четыре основные стратегии, в которых
происходит применение опционов:
– покупка и продажа опциона Call;
– покупка и продажа опциона Put;
В соответствии с указанными стратегиями, в случае подтверждения
ожиданий контракт может привести к получению прибыли. Если нет, то убытки
будут равны премии по опциону. Для каждой стратегии степень риска различна,
34
Хеджирование валютных рисков: [Электронный ресурс]. Режим доступа URL:
http://www.rbcplus.ru/news/584014077a8aa95a4105bfb0
56
наиболее оптимальными для рынка, переживающего падение, являются
стратегии ShortCall и LongPut.
При использовании указанных выше базовых стратегий важно помнить о
следующих нюансах.
В первую очередь необходимо прогнозирование динамики и направления
ценового движения базового актива. Это позволит инвестору или трейдеру
выбрать позицию в отношении опциона – короткую или же длинную.
Последняя применяется тогда, когда имеет место прогноз сильного
движения цены базисного актива, короткие позиции применимы к спокойному
рынку.
Принять более правильное решение при выборе стратегии поможет и
анализ волатильности. Если в соответствии с прогнозом, она будет расти, то
следует покупать опционы, так как в таком случае их стоимость также возрастет.
Если прогноз на то, что волатильность упадет, то более выгодной станет
продажа опционов.
Еще один важный фактор, на который стоит обратить внимание – это
временной горизонт реализации стратегий. Если у инвестора определена
позиция по данному вопрос, то сроки по опциону и хеджируемому активу
должны совпадать. Однако если у инвестора нет необходимости страхования
иного актива, необходимо с осторожностью и вниманием подойти к выбору
срока исполнения опциона.
Если прогнозируются резкие изменения на рынке, то лучше открывать
краткосрочные контракты, так как они обладают более высокими параметрами
чувствительности, нежели долгосрочные контракты.
Сложные стратегии (см. рисунок 1) можно условно разделить на
следующие виды:
– комбинация – используются различные виды опционов и один базовый
актив с одним сроком истечения контрактов, они могут быть длинными или
57
короткими, цена исполнения также может совпадать или же быть различной
35
(примеры: стрип; стреп; стренгл; стрэддл);
– спрэд – использование одного вида опционов на один базовый актив,
цены исполнения и сроки окончания которых различаются, одни из них
короткие, другие длинные (примеры: вертикальный бычий и медвежий спрэды;
– длинный и короткий коллар;
– бекспрэд; пропорциональный вертикальный спрэд;
– спрэд «бабочка»;
– спрэд «кондор»;
– длинный и короткий временные спрэды)
36
.
Рисунок 8
Разновидности сложных опционных стратегий
Ш. Натенберг трактует понятие «спрэда «как стратегии, в рамках которой
предполагается одновременное занятие противоположных позиций в различных
инструментах
37
.
Сих можно подразделить на:
1) вертикальные – дата окончания совпадает, цена исполнения в них
различается;
35
Буренин, А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные / А. Н. Буренин. – М.:
НТО им. академика С.И. Вавилова, 2015. – 512 с.
36
Буренин, А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные / А. Н. Буренин. – М.:
НТО им. академика С.И. Вавилова, 2015. – 512 с.
37
Натенберг, Ш. Опционы: волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли / Ш.
Натенберг; пер. с англ. – М. : Альпина Паблишер, 2014. – 546 с.
58
2) горизонтальные – цена исполнения совпадает, а даты окончания
различны;
3) диагональные – и цены исполнения и даты окончания в таких стратегиях
не совпадают.
Таким образом, благодаря фьючерсному хеджирование возможно
фиксирование твердого курса, а, соответственно, появляется возможность
защиты стоимости активов от нежелательных изменений обменного курса.
Также, они позволяют исключить возможность выигрыша в случае
благоприятных изменений обменного курса. В свою очередь, опционное
хеджирование дает возможность зафиксировать курс и в обмен на премию,
выигрыш возможен от благоприятного изменения курса.
Валютные опционы применяют в первую очередь крупные предприятия и
организации, деятельность которых связана с экспортом или импортом товаров.
Химический кластер является одним из ведущих отраслей в Самарской
области. Основными лидерами в области химической промышленности
являются предприятия ОАО «Тольяттиазот» и ОАО «КуйбышевАзот».
Выручка ОАО «КуйбышевАзот» в 2019 году выросла по сравнению с 2018
годом на 10 046 817 тыс. руб. все показатели имеют положительную тенденцию
роста. Чистая прибыль организации выросла в 2 раза, это говорит о том, что
предприятие развивается стабильно.
Предприятия, выходящие на зарубежный рынок, сталкиваются с
опасностью валютных потерь из-за колебаний курсов иностранных валют.
Валютные риски, как и все другие, нуждаются в управлении. На рисунке 9
представлен алгоритм возможного снижения таких рисков.
На рисунке 9 рассмотрен алгоритм снижения валютными рисками, но уже
в отношении деятельности предприятий химической промышленности.
На первоначальном этапе необходимо брать метод оценки валютного
риска.
В данном случае – это статистический метод оценки валютного риска VAR
(Value-at-Rick). Ввиду общей тенденции предприятий химической отрасли при
59
заключении контрактов, выбирается одно из предприятий для произведения
оценки валютного риска.
После проведения оценки риска, необходимо выбрать способ его
уменьшения или устранения и произвести его расчет.
Рисунок 9
Алгоритм снижения валютного риска на предприятия химической
отрасли
Далее необходимо оценить показатели экономической эффективности
60
применения выбранного метода, применимо к предприятию химической
отрасли. При отсутствии снижения валютного риска, необходимо вновь
вернуться в начало к выбору метода оценки валютного риска.
При выявлении наличия валютного риска было принято решение о его
снижение путем хеджирования.
Хеджирование представляет собой способ снижения рисков, при котором
используются различные инструменты финансового рынка
38
. Предприятие
может принять решение хеджировать все риски, определенную часть или не
хеджировать вовсе. Отсутствие хеджирования может происходить по причине
того, что предприятие не знает о рисках, которые существуют на предприятии,
либо не имеет информации о возможных инструментах хеджирования. Бывает,
что предприятие осознанно не использует инструменты хеджирования ввиду,
сохранения обменных курсов в течение рассматриваемого периода либо
изменения в их пользу.
В таком случае предприятие может понести убыток. Хеджирование как
метод управления валютными рисками относится к внешним методам
управления. При проведении хеджирования предприятие обращается за
услугами к сторонним компаниям (банкам, финансовым компаниям, участникам
биржевой торговли).
Из-за слабой развитости российского финансового рынка по сравнению с
западным полное хеджирование валютных рисков является дорогим методом.
В связи с отсутствием большого количества компаний и банков,
предлагающих такие услуги, премии по опционам и брокерские комиссии
достаточно высоки. Поэтому выборочное хеджирование рассматривается как
один из способов снижения рисков.
Также возможно страхования рисков только после изменения валютных
курсов какого-либо определенного уровня, то есть предприятие определяет
допустимый уровень убытков от изменения валютных курсов и в случае его
достижения полностью хеджирует позицию для предотвращения дальнейших
38
Де Ковни Ш., Таки К. Стратегии хеджирования. – Пер. с англ. – М.: ИНФРА_М, 2016. – 208 с.
61
убытков.
Рассмотрим хеджирование валютных рисков ОАО «КуйбышевАзот» с
помощью опционных контрактов (опцион-колл).
ОАО «КуйбышевАзот» заключило контракт с зарубежной фирмой на
покупку сырья суммой 24 641 долларов с оплатой через 4 месяца.
На момент заключения сделки (22.08.2019 г.) обменный курс доллара
составлял 66,26 руб./долл.
Стоимость сырья на момент приобретения по текущему обменному курсу
составила 895 207,53 руб.
Для хеджирования валютных рисков предприятие химической отрасли
выбрало внебиржевой поставочный опционный контракт на покупку 79
долларов (опцион-колл) на общую сумму в размере 24 641 долларов, срок
исполнения 20.09.2019 г., курс исполнения 64,21 руб./долл.
За заключение данного контракта предприятие заплатило банку
опционную премию в размере 3,2% от суммы сделки, то есть стоимость
хеджирования составила 28 646,64 руб.
Если к моменту истечения опциона рыночный курс становится выше 58,36
руб./долл., то предприятие реализует свое право на приобретение валюты по
цене 57,2 руб./долл.; если рыночный курс будет ниже 58,36 руб./дол, то
предприятию будет выгодно приобрести валюту на рынке.
Безубыточный курс с учетом уплачиваемой премии по опциону равен:
(57,2 руб./долл. * 24 641 долл. + 28 646,64 руб.) / 24 641 долл. = 58,36 руб./долл.
На момент исполнения опциона рыночный обменный курс составил 55,55
руб./долл.
Предприятие воспользовалось своим правом и приобрело у банка 24 641
долл. по курсу 57,2 руб./долл., уплатив 916 645,2 руб., с учетом уплаченной
опционной премии приобретение валюты обошлось предприятию в 945 291,84
руб., в то время как приобретение валюты по рыночному курсу для расчетов с
партнером потребовало бы 1 615 217,55 руб., в связи с изменением курса доллара
по отношению к рублю.
62
Ниже рассмотрим применение хеджирование валютных рисков ОАО
«КуйбышевАзот» с помощью опционных контрактов (опцион-колл). ОАО
«КуйбышевАзот» заключило контракт с зарубежной фирмой на покупку сырья
суммой 25 761 долларов с оплатой через 6 месяцев. На момент заключения
сделки (15.11.2019 г.) обменный курс доллара составил 64,21 руб./долл.
Таким образом, стоимость на момент приобретения по текущему
обменному курсу составила 1 716 455,43 руб. Для хеджирования валютных
рисков предприятия химической отрасли выбрало внебиржевой поставочный
опционный контракт на покупку долларов (опцион-колл) на общую сумму в
размере 25 761 долларов, срок исполнения опциона 15.11.2019 г., курс
исполнения 61,15 руб./долл.
За заключение контракта предприятие химической промышленности
заплатило банку опционную премию в размере 3,2% от суммы сделки, то есть
стоимость хеджирования составила 54 925 руб. Если к моменту истечения
опциона рыночный курс будет выше 69,28 руб./долл., то предприятие реализует
свое право на приобретение валюты по цене 67,15 руб./долл.; если рыночный
курс будет ниже 69,28 руб./дол, то предприятию будет выгодно приобрести
валюту на рынке.
Безубыточный курс с учетом уплачиваемой премии по опциону равен:
(67,15 руб./долл. * 25761 долл. + 54 925руб.) / 25761долл. = 69,28 руб./долл.
На момент исполнения опциона рыночный обменный курс составил 65,85
руб./долл. Предприятие не воспользовалось своим правом и приобрело у банка
25 761 долл. по текущему рыночному курсу 65,85 руб./долл., уплатив 1 696
361,85 руб., в то время как приобретение валюты по опционному курсу составило
бы 1 784 722,08 руб.
Таким образом, предприятие сэкономило 88 360,23 руб. Представленные
финансовые методы хеджирования валютного риска с помощью валютного
опциона позволяют сохранить и повысить конкурентоспособность предприятия
химической промышленности и оперативно отреагировать на изменение
валютного курса.
63
3.2 Технология торговли валютными опционами
Опцион – это договор, одна из сторон которого приобретает право продать
(купить) базовый актив по фиксированной цене в заранее оговоренный отрезок
времени. Валютным называет документ, базовым активом которого является
валютная единица. Такие ценные бумаги очень распространены в
межбанковских отношениях и на специализированных рынках.
В каждом контракте должно быть оговорены следующие пункты:
1) вид документа. Ценная бумага может делиться на два вида в
зависимости от права, которое она дает после приобретения;
2) базовый актив. Должна быть точно оговорена валютная пара, которая
является основным объектом договора;
3) страйк-цена (цена исполнения). Продавец опциона обязан продать
(купить) актив по этой цене в независимости от того, как она изменилась со
временем;
4) срок исполнения. Покупатель может реализовать свое право только в
определенный период, как правило, от нескольких дней, до нескольких месяцев;
5) премия опциона – сумма денег, которую покупатель выплачивает
продавцу в момент заключения договора. Плата является своеобразной
компенсацией за возложенный на продавца риск, довольно часто ее называют
ценой опциона.
В основе биржевой спецификации опционного контракта лежат
следующие четыре понятия:
1. тип опциона;
2. базисный актив;
3. дата экспирации (исполнения);
4. цена исполнения (страйк)
39
.
39
Скороход, А.Ю. Хеджирование рисков инвесторов фьючерсами и опционами: дис. … канд экон. Наук / А.Ю.
Скороход. – СПб.: СПбГУ, 2017. – 178 с.