17
Таблица 3
Инструменты внешнего финансирования
на среднесрочный период
18
Среди среднесрочных инструментов внешнего финансирования
трудно выделить наиболее приоритетные для заемщика. Если объем
заимствования большой – целесообразно выпускать облигационный заем,
т.к., велика вероятность, он будет стоить дешевле банковского кредита ,
особенно с учетом уменьшения стоимости будущих заимствований.
Кредит позволяет оперативно привлечь небольшую сумму средств.
Вексельные программы позволяют привлечь средства более оперативно и
с меньшими трансакционными издержками, чем облигационные займы, а
их неоценимым преимуществом по сравнению с банковским кредитом
является возможность гибкого налогового и финансового планирования.
19
Таблица 4
Инструменты внешнего финансирования
на долгосрочный период
20
1.2 Требования к эмитенту при выходе на рынок ценных бумаг
Основной критерий эффективного выхода предприятия на рынок
ценных бумаг – это то, что выпуск этих бумаг должен вызывать интерес у
инвесторов. Помимо критериев предлагаемых инструментов, для инвесторов
интересно качество заемщиков/эмитентов акций, показатели их финансово-
При долгосрочном финансировании компании крайне трудно
привлечь кредит банка, поэтому на первый план выходят инструменты
финансовых рынков: облигации и акции. Размещение акций позволяет
привлечь деньги без обязательств их возвращения или выплаты кредитов,
но требует от эмитентов зрелости: прозрачности деятельности, системы
корпоративного управления и т.д. Фактически размещение акций является
продажей части бизнеса компании, поэтому большинство собственников
российских компаний или не готовы «делиться» собственностью
быстрорастущего бизнеса, или бизнес представляет собой ряд
разрозненных активов, приведение которых к инвестиционно
привлекательному виду — долгая и трудоемкая процедура. Поэтому
основным инструментом при необходимости долгосрочного
финансирования является выпуск облигационных займов.
21
хозяйственной деятельности, положение на рынке, организационная
структура и многое другое. Помимо этого, при выпуске ценных бумаг
эмитентам необходимо соответствовать требованиям, установленным
законодательсвом. Далее сформулируем основные требования,
предъявляемые инвесторами и регуляторами к векселедателям, эмитентам
акций и облигаций.
Требования к векселедателю
Вексельные программы не требуют государственной регистрации,
поэтому законодательные требования к эмитенту отсутствуют. Однако в
восприятии инвесторов коммерческие бумаги аналогичны краткосрочным
облигациям, потому объем раскрываемой о векселедателе информации
аналогичен объему информации об эмитента облигаций. Поэтому
векселедатель должен быть готов раскрыть в инвестиционном меморандуме
такую информацию, как структура управления, стратегия развития, описание
бизнеса, финансовые показатели. Если векселедатель заинтересован в
развитии ликвидного рынка своих финансовых инструментов, ему также
следует поддерживать осведомленность рынка о своей деятельности (в
форме сообщений о существенных фактах) в течение всего периода
обращения векселей.
Следующее нефинансовое требование -– положительная динамика
деятельности эмитента и / или поручителей за последние 3 года и хороший
потенциал для дальнейшего развития. При этом инвесторы обращают
внимание на макроэкономическую ситуацию страны и региона, на отрасль,
силу конкуренции, позиции векселедателя на рынке и качество менеджмента
данной компании.
Объем вексельного займа должен соответствовать таким финансовым
показателям компании, как выручка и величина чистых активов
векселедателя и поручителей, кроме того, положительно воспринимается
наличие обеспечения в виде недвижимости или оборудования.
22
Размер займа в зависимости от генерируемой выручки определяется
по формуле:
???? =
????∗????∗????
????∗(1+???????????????? ∗????)
,
где
s – «пороговое» значение выручки от реализации, рассчитано с учетом
сохранения тенденции роста;
r – коэффициент рентабельности прибыли до выплаты процентов,
налогов и амортизации (EBITDA, %)
t – планируемый срок обращения векселей;
k – коэффициент «страхового» запаса (для случая, если в будущем
объем выплат по долгам (не связанных с обслуживанием займа) увеличится;
rate – предполагаемая доходность по векселям.
Поскольку вексельные программы состоят, как правило, из
нескольких траншей, которые могут отличаться сроком и доходностью, для
определения общего объема займа целесообразно определить максимальный
объем займа по каждому траншу. Тогда общий объем займа будет равен:
????
общ
. =
????
????1
∗ ????
????1
+ ????
????2
∗ ????
????2
.
+ ????
????3
∗ ????
????3
+ ????
????4
∗ ????
????4
+ ⋯,
где
t – порядковый номер транша,
N
t
– максимальный объем займа по t-ому траншу;
V
t
– вес t-ого транша при расчетах, определяется на основе анализа
ситуации, складывающейся на рынке векселей данной отрасли и схожих
заемщиков.
Кроме того, размер чистых активов эмитента и гарантов /
поручителей, а также суммы прочего обеспечения должны быть не менее
объема обязательств по векселям.
23
Требования к эмитенту облигаций
Эмитентом облигаций может выступать только акционерное
общество или общество с ограниченной ответственностью (в соответствии со
ст. 816 ГК РФ (часть 2) возможность эмиссии облигаций лицом должна быть
С другой стороны, объем вексельной программы должен быть
достаточным для организации ликвидного вторичного рынка.
Облигации могут быть выпущены эмитентом как на внутреннем
рынке (в рублях), так и на зарубежном (в иностранной валюте, как правило, в
долларах США). Все валютные займы российских компаний представляют
собой ноты, выпущенные специально созданной за рубежом компанией
(Special Purpose Vehicle, или SPV), обеспеченные поступлениями по займу,
выданному этой компанией конечному заемщику. Различие инструментов
определяется наличием кредитного рейтинга и листинга на зарубежной
бирже, которые накладывают определенные обязательства к раскрытию
информации:
Валютные инструменты, выпущенные SPV, не имеющие листинг
на западной бирже и, как правило, не имеющие кредитного рейтинга,
называются Credit Linked Notes (CLN);
Валютные инструменты, выпущенные SPV, имеющие листинг на
западной бирже и кредитный рейтинг, размещаемые международным
синдикатом андеррайтеров называются Loan Participation Notes (LPN), а в
российской практике – еврооблигациями.
Инструменты также отличаются сроками обращения: CLN
выпускаются на срок 1-3 года, еврооблигации – на 3-5 и более лет .
Для осуществления эмиссии рублевых облигаций эмитент должен
удовлетворять определенным правовым и экономическим требованиям.
Требования к эмитенту облигаций – коммерческой организации,
установленные законодательством:
24
определена законодательством; для коммерческих организаций данная
возможность предусмотрена только для акционерных обществ и обществ с
ограниченной ответственностью).
Размещение облигаций до полной оплаты уставного капитала не
допускается (п. 2 ст. 31 Федерального закона от 08.02.98г. № 14-ФЗ «Об
обществах с ограниченной ответственностью»).
Номинальная стоимость всех непогашенных выпусков облигаций
не должна превышать размера уставного капитала либо величины
обеспечения, предоставленного третьими лицами (п. 2 ст. 31 Федерального
закона от 08.02.98г. № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной
ответственностью»).
Размещение облигаций без обеспечения может осуществляться не
ранее третьего года существования эмитента и при условии надлежащего
утверждения к этому времени двух годовых балансов (п. 3 ст. 31
Федерального закона от 08.02.98г. № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной
ответственностью»)
В случае, если суммарная величина обязательств по облигациям,
включая проценты, превышает сумму следующих показателей:
а) стоимости чистых активов эмитента;
б) размера поручительства, предоставляемого в обеспечение
исполнения обязательств по облигациям, а в случае, когда размер такого
поручительства больше стоимости чистых активов лица (лиц),
предоставляющего поручительство по облигациям, – стоимости чистых
активов такого лица (лиц) (в случае если поручительство по облигациям
предоставляется физическим лицом, вместо стоимости чистых активов
учитывается стоимость имущества такого физического лица, которая
определена привлеченным для этих целей оценщиком);
25
в) суммы банковской гарантии, предоставляемой в обеспечение
исполнения обязательств по облигациям, а в случае, когда сумма такой
банковской гарантии больше стоимости чистых активов (размера
собственных средств) лица (лиц), предоставляющего банковскую гарантию
по облигациям, – стоимости чистых активов (размера собственных средств)
такого лица (лиц);
г) стоимости имущества, закладываемого в обеспечение исполнения
обязательств по облигациям, которая определена оценщиком;д) размера
государственной и/или муниципальной гарантии по облигациям, –
титульный лист проспекта таких облигаций должен содержать фразу
«инвестиции повышенного риска».
Наличие в Уставе положений, предусматривающих возможность
размещения корпоративных облигаций по открытой подписке, а также
положений, прописывающих порядок принятия решений.
Помимо требований, предъявляемых законодательством, необходимо
учитывать требования инвесторов. Поскольку выпуск предполагает
публичность среди большего количества инвесторов, чем вексельные
программы, соответственно, здесь особо важно формирование
положительного имиджа эмиссии и заемщика на финансовом рынке.
Требования инвесторов к облигационным займам в целом соответствуют
требованиям к вексельным программам, однако инвесторы более пристально
присматриваются к финансовому положению заемщика, главным образом,
его кредитоспособности. Эмитент, вызывающий доверие, должен обладать
следующими характеристиками [20]:
Объем продаж не менее 1,5 млрд. руб. и не менее, чем в 3 раза
больше объема выпуска;
Доминирующая или стабильная позиция в своей отрасли, что
отражается в стабильной динамике денежных потоков компании;
26
Умеренные показатели долговой нагрузки: отношение общей
суммы кредитов и займов к прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT)
не ниже «3», и/или отношение прибыли до выплаты процентов и налогов
(EBIT) к сумме выплачиваемых процентов не ниже «4»;
Достаточность оборотных средств, в частности соответствие
суммы дебиторской задолженности и запасов объему кредиторской
задолженности;
Приемлемая срочная структура обязательств и активов до и после
выпуска займа.
При размещении валютных займов отсутствуют регулятивные
требования, однако требования инвесторов гораздо выше.
При принятии решения о покупке CLN, инвесторы предпочитают
эмиссии и эмитентов, удовлетворяющих следующим условиям:
Положительная кредитная история,
Объем займа 50-150 млн. долл.
Срок займа до 2 лет.
При этом допускается отчетность по российским стандартам
бухгалтерской отчетности.
При выпуске еврооблигаций эмитент обязательно должен иметь
бухгалтерскую отчетность по международным стандартам, причем за 2-3
года, предшествующие выпуску и заверенную аудитором. Вся документация
должна быть проверена независимым аудитором. Кроме этого, важнейшей
характеристикой для этого рынка является кредитный рейтинг компании.
Для получения высокого рейтинга компания должна иметь лидирующее
положение на рынке, солидное финансовое положения и безупречную
кредитную историю. Заимствования на рынке еврооблигаций оправданы
только при объемах не менее 100 млн. долл.