25
эффективных механизмов регулирования позволит спрогнозировать
возможность негативных изменений и застраховать свои действия от них с
помощью специальных валютных инструментов хеджирования.
Термин «хеджирование» или же «встречная сделка»
37
, своими корнями
уходит в 80-е и 90-е ХХ века, именно этими годами датированы статьи
связанные с первыми попытками хеджирования в финансовой деятельности.
Прежде всего, хеджирование – это действие субъекта валютного рынка,
которое ставит своим приоритетным заданием исключить либо
минимизировать потери будущего дохода при возможных колебаниях
валютного курса
38
.
Следует учитывать, что рынок хеджирования и спекуляции зачастую
пересекается. В качестве примера можно привести действия крупной
компании, которая осуществляя свою финансовую деятельность, желая
оградить себя от валютных рисков и получить прибыль выступает в качестве
хеджера. Однако, одновременно с этим в результате накопления большого
количества валютных средств, компания намерена их разместить, извлекая
их этого наибольший доход, в том числе и на валютном рынке, участвуя в
качестве спекулянта
39
.
Не существует одного определения данного понятия, а также
существует достаточное количество мнений, касающихся предмета
хеджирования. Наиболее развернутое определение понятию «хеджирования»
дает Ренэ М. Сталц, в качестве отдельной позиции по финансовому
инструменту, которая направлена на нивелирование либо снижение
подверженной совокупности кассовой позиции какому либо из фактора
37
В. Ф. Палий, «Международные стандарты финансовой отчётности», Инфра-М 2002.
38
Тупицына, А.В. Хеджирование валютных рисков / Тупицына А.В. // ИК «ФИНАМ» -
2008. - №6.
39
Тупицына, А.В. Хеджирование валютных рисков / Тупицына А.В. // ИК «ФИНАМ» -
2008. - №6.
26
риска
40
. Данное понятие основано на особенностях хеджирования, таких как
использование срочных контрактов или воздействий на рыночные риски.
Так же верно утверждение, выдвинутое А. Строгалева как устранение
неопределенности потенциальных денежных потоков, позволяющих иметь
твердое значение величины будущих поступлений в результате их
деятельности
41
.
Ян Х. Гидди выдвинул предположение, что хеджирование – это
использование одного инструмента для снижения риска, связанного с
неблагоприятным влиянием рыночных факторов на цену одного, связанного
с ним инструмента, или на генерируемые им денежные потоки
42
. Все эти
понятия объединяет одна задача нивелировать либо уменьшить финансовый
риск на предприятие
43
.
С помощью процесса хеджирования решаются следующие задачи:
– снижение фондовых, валютных рисков направленных на закупки
сырья и поставку готовой продукции;
– наравне со снижением риска снижение затрат на сырье;
– защита цены
– облегчение привлечения кредитных ресурсов;
– повышение цены продаж
44
.
Таким образом, процесс хеджирования способствует увеличению
капитала компании при уменьшении стоимости использованных средств и
направлен на стабилизацию доходов.
Рассмотрим более подробнее сущность хеджирования. Как мы уже
отмечали, в литературе существует несколько определений хеджирования.
40
Rene M. Stulz. Risk Management and Derivatives / South Western, 2002. – 36 p.
41
Строгалев, А. Семь шагов к хеджу/ А. Строгалев // Рынок ценных бумаг. – М., 2000. - №
10.
42
Цитируя по Дорман, В. Н. Хеджирование - как эффективный инструмент управления
рисками / В. Н. Дорман // Управление рисками.– М.,2007. - № 41(281)
43
Бункина М.К. Основы валютных отношений: Учебное пособие. М.: Финансы и
статистика, 1998. - 176с.
44
Дорман, В. Н. Хеджирование - как эффективный инструмент управления рисками / В. Н.
Дорман // Управление рисками – М.: 2007. - № 41(281).
27
Прежде всего, хеджирование – это применение одного инструмента для
нивелирования риска, который сопряжен с негативным влиянием рыночных
факторов на цену в отношении другого, связанного с ним инструмента, или
на формирование им денежные потоки
45
.
Также хеджирование – это страхование риска от колебания цен актива,
процентной ставки или валютного курса с использованием производных
инструментов
46
.
Хеджирование – это применение производных и непроизводных
финансовых механизмов для частичного или полного возмещения изменения
справедливой стоимости хеджированных статей, то есть защищаемых
финансовых механизмов
47
.
Хеджирование – единичная позиция в отношении финансового
механизма, которая уменьшает склонность совокупной кассовой позиции
какому-либо из факторов риска
48
.
Хеджирование – предотвращение неопределенности грядущих
денежных потоков, которое дает возможность обладать твердым знанием
величины будущих поступлений при осуществлении коммерческой
деятельности
49
.
Опираясь на официальные сведения Комиссии по фьючерсной торговле
США (CFTC – Commodity Futures Trading Commission) отметили, что хедж
включает позиции по производным контрактам, сопряженными с
хеджируемой позицией и направлен на нивелирование рисков, которые
происходят в деятельности финансовых организаций
50
.
45
‘The Corporate Hedging Process’ by Ian H. Giddy (adapted from an article published by Bank
of Montreal).
46
В. А. Галанов, «Производные инструменты срочного рынка», Финансы и Статистика
2002.
47
В. Ф. Палий, «Международные стандарты финансовой отчётности», Инфра-М 2002.
48
Rene M. Stulz, “Risk Management and Financial Engineering”, 2002.
49
А. Строгалев, «Семь шагов к хеджу», РЦБ №10, 2000.
50
Ш. Де Ковни, К. Такки, «Стратегии хеджирования», Инфра-М 1996.
28
Отметим, что при симбиозе этих понятий можно сделать несколько
основных заключений:
1. Любой финансовый поток, актив и финансовый инструмент
подвергается риску обесценивая. Данные риски имеют свою классификацию
и разделяются на процентные и ценовые. Причем, можно определить риск
невыполнения контрактных обязательств в качестве кредитного, так как
финансовый механизм осуществления является контрактом.
2. Для обеспечения защиты от финансовых потерь по
определенному активу открывается позиция по другому активу, для
нивелирования финансовых потерь, в этом и заключается вся суть
хеджирования.
3. Однако, современное финансовое общество предполагает, что
понятие хеджирование носит обширный характер и включает общую
совокупность решений, которые направлены на нивелирование рисков,
обладающих разного рода зависимостей (внешние, внутренние). Следует
отметить, что реализация финансовых деривативов для обеспечения
качественного управления рисками практично и рационально, однако не
обязательно
51
.
История принятия решений о применении хеджирования неоднозначна.
Существует множество историй имеющих как печальный (P&G,
Metallgesellschaft), так и позитивный опыт. Однако, следует всегда помнить,
что применение компетентного инструмента хеджирования может оградить
компанию от разорения, в свою очередь применение данного инструмента
достаточно ответственное решение и для его применения следует пройти
следующие этапы:
1. Выявление рисков компании. Администрация компании
принимающей решение о процессе хеджировании, ставит перед собой задачу
выявления рисков, которые могут сказаться на организации. Как правило
51
Лука К. Торговля на мировых валютных рынках: Пер. с англ. 2-е изд. М.: Альпина
Бизнес Букс, 2005.
29
данные риски представлены в двух классификациях – это операционные и
финансовые. Операционные риски представлены производственной
деятельностью организации, и как правило, не подлежат хеджированию из-за
отсутствия относящихся к ним инструментов хеджирования. Финансовый
риск представлен зависимостью организации от рыночных факторов (курс
валют, процентные ставки). Именно здесь применимо хеджирование.
Менеджер по хеджирования должен четко осознавать и различать риски
организации для получения дополнительных выгод
52
.
2. Проведение анализа масштабов риска для организации. На
данном этапе происходит построение экономического анализа возможностей
движения рынка и выявление средних величин изменений с масштабом
операций организации. Причем, следует отметить, что процесс хеджирования
не всегда приемлем
53
.
3. Анализ затрат на процесс хеджирования. Расчет стоимости на
процесс хеджирования рассчитывается в зависимости от возможных потерь
при отказе от него. Процесс хеджирования достаточно затратное занятие,
однако, «экономически оправданные расходы приемлемы, тогда как
фактические убытки – нет»
54
. Отметим, что политика, базирующаяся на
производных финансовых инструментах, применяют вместо традиционных
способов согласно меньшим накладным расходам вследствие высокой
ликвидности срочных рынков.
4. Эффективность хеджирования. Для организации все расход
направляемые на процесс хеджирования должен быть экономически
обоснован, таким образом, хеджирование должно соответствовать заданной
предприятием цели – нивелированию риска и страхованием его. Для
определения эффективности процесса хеджирования применимого для
52
А. Строгалев, «Семь шагов к хеджу», РЦБ №10, 2000.
53
Дорман, В. Н. Хеджирование - как эффективный инструмент управления рисками / В. Н.
Дорман // Управление рисками – М.: 2007. - № 41(281).
54
Жозетт Пейрар, «Управление международными денежными потоками», Финансы и
Статистика 1998.
30
конкретного предприятия используют процесс корреляционного анализа
ценовой чувствительности. Важным обстоятельством является то, что при
процессе хеджирования от валютного или же процентного риска не
избавляются полностью, данный риск переходит в базисный. Базисный риск
представляет собой разницу между стоимостью кассового и производного
инструмента, которая также имеет свойство меняться в современных
условиях рынка. Эффективность хеджирования – это величина не постоянна,
а представляет собой динамический процесс.
5. Отказ от прогнозирования. Так как суть хеджирования – это
страхование риска, т.е. уменьшение его последствий или создание
максимально возможную безрисковую ситуацию. Прежде всего, данный этап
предполагает отказ от ставки на собственный прогноз, так именно он вносит
элемент риска. Рациональное распределение процессов спекуляции и
хеджирования гарантирует достижение данных целей.
6. Инструменты хеджирования. На данном этапе определяется вид
инструмента хеджирования. Его выявление происходит согласно, требований
сложности, гибкости, дороговизне, т.е. всем тем требованиям, которые
предъявляются к инструменты хеджирования. Хеджирование осуществляют
двумя путями:
– иммунизация портфеля (хеджирование одного актива через другой
при относительно высокой корреляции ценовой чувствительности;
– производные инструменты финансового рынка.
Неотъемлемой частью инвестиционной деятельности организации
является хеджирование долговых обязательств или акций с использованием
ценных бумаг
55
.
Производные инструменты (деривативы) – это биржевые и
внебиржевые срочные контракты, основанные на базовых финансовых
контрактах или операциях.
55
Дорман, В. Н. Хеджирование - как эффективный инструмент управления рисками / В. Н.
Дорман // Управление рисками – М.: 2007. - № 41(281).
31
К ним относятся форвардные и фьючерсные контракты, биржевые и
внебиржевые опционы, свопы и биржевые производные на свопы.
Финансовых деривативов великое множество, и необходимый инструмент
можно подобрать практически для любой конкретной ситуации. При этом
важно понимать, что более сложные контракты всегда являются
видоизменением или сочетанием элементарных инструментов, получивших
название plain vanilla derivatives
56
.
Финансовые форварды и фьючерсы представляют собой простейший
вид срочных сделок и позволяют зафиксировать «сегодня» цену актива, курс
валюты или процентную ставку, по которой контракт будет исполнен «через
период». Чисто финансовые фьючерсы и форварды появились сравнительно
недавно – в начале 70-х гг., вместе с крахом Бреттон-Вудской системы. С тех
пор рынок данных контрактов беспрестанно расширялся. Фьючерсный рынок
является биржевым, а значит, более ликвидным и свободным от кредитного
риска. Контрагентом каждого торговца на бирже выступает Клиринговая
палата биржи, с которой можно заключать как «короткие», так и «длинные»
сделки благодаря системе маржинальной торговли. В соответствии с
требованиями биржи при открытии позиции вносится первоначальная маржа
(initial margin) в виде денег или ценных бумаг. В дальнейшем позиция по
фьючерсам переоценивается каждый рабочий день, и разница между текущей
ценой фьючерса и номиналом позиции прибавляется (со знаком плюс или
минус) к сумме внесённой маржи
57
.
В случае, если расчётная сумма маржи оказывается меньше
первоначальной, владельцу счёта посылается уведомление (называемое
margin call) о том, что если до конца текущего рабочего дня разница не будет
56
Макшанова, Т.В. Основные стратегии использования депозитарных расписок на
мировом финансовом рынке // Материалы VII международной научно- практической
конференции «Финансовые инструменты развития кластерной политики» / Под общ. ред.
Д.А. Яковенко. – Самара : Нац. институт проф. бухгалтеров, фин. менеджеров и
экономистов, 2013. – С. 231–239.
57
Васильев А.В. Хеджирование на срочных рынках: учебник / А.В. Васильев.- М.:
Филинь, 2007.-230с.
32
погашена, Клиринговая палата произведёт принудительное закрытие
позиции. Позиция также может быть ликвидирована самим владельцем в
любой момент посредством «противоположной» сделки (off-set deal). При
этом поставки базового инструмента (underlying asset) не происходит, а
вместо этого выплачивается дифференциальный доход
58
. Дифференциальный
доход определяется как доход, который был бы получен при поставке по
цене, зафиксированной срочным контрактом, и одновременным закрытием
позиции противоположной сделкой по текущим ценам spot. По некоторым
фьючерсным контрактам (в основном на ценные бумаги) предусмотрена
поставка базисного актива в случае, если позиция не была закрыта до
последнего операционного дня включительно
59
.
Впрочем, клиент может отказаться от такой возможности даже по
получении уведомления о поставке, что в конечном итоге придаёт
фьючерсам статус расчётных финансовых инструментов. С помощью
фьючерсов можно осуществлять два вида хеджирования: хеджирование
существующей позиции по базисному активу и хеджирование будущей
стоимости актива, в случае, если операции по нему только планируются
производится. Впрочем, по мнению автора данной работы, между двумя
этими «видами» нет большого различия. Можно перечислить такие виды
фьючерсов, как фьючерсы на покупку валюты, ценных бумаг, фьючерсы на
фондовые индексы и процентные ставки. Покупатель фьючерса берёт на себя
обязательство купить по контрактной цене (курсу) либо, в случае фьючерсов
на процентные ставки (interest rate futures), занять по указанной ставке.
Продавец, соответственно, условно обязан продать или дать в долг
60
:
58
Галанов, В. Производные финансовые инструменты [Текст] / В. Галанов. – М.: Инфра-
М, 2014. – 208 с.
59
Авдеев, К.К. Хеджирование рисков инвесторов фьючерсными контрактами / К. К.
Авдеев // Финансовый менеджмент. – М., 2010. – № 7 (31).
60
Берзинь, И.Э., Пикунова, А.П.,Савченко, Н. Н., Фалько С. Г. Экономика предприятия:
Учебник для вузов / Под ред. И. Э. Берзинь, С. А Пикунова и др. - М.: Дрофа, 2010. - 368с.
33
А) Отсутствие капиталовложений. Размер отвлекаемых средств (то есть
маржи) минимален.
Б) Высокая корреляция ценовой чувствительности с базисным активом
– и зачастую не только базисным. Ведь по фьючерсам на ценные бумаги
предлагается поставка сразу нескольких инструментов, родственных
базисному. К тому же широко распространена практика «перекрёстного»
хеджирования – то есть хеджирования одного актива срочным контрактом на
другой актив. Например, десятилетние облигации Бундесбанка успешно
страхуются фьючерсами на евродоллар или своп-нотами.
В) Стандартизированность. Благодаря стандартизированности, а также,
как правило, всего четырём возможным месяцам поставки (март, июнь,
сентябрь, декабрь), на крупных биржах достигается практически
неограниченная ликвидность.
Недостатками можно признать:
А) Базисный риск, возникающий при хеджировании текущего
портфеля. К примеру, позицию по 6-месячному казначейскому векселю
разумно хеджировать фьючерсом на 6-месячный казначейский вексель.
Однако три месяца спустя возникнет ситуация, когда по сути трёхмесячный
вексель всё ещё хеджируется фьючерсом на поставку шестимесячной бумаги.
Такой хедж уже не является оптимальным: разрыв в ценовой
чувствительности со временем увеличивается
61
.
Б) Стандартизированность. Как ни странно, у этого свойства
фьючерсов есть и обратная сторона. Ведь стандартизированность исключает
гибкость, и хеджирование фьючерсами никогда не бывает идеальным, то есть
полностью удовлетворяющим срочности и объёму базового актива.
7. Риск внебиржевых форвардных контрактов. Виды форвардов и
фьючерсов совпадают, как совпадают и их основные характеристики.
Однако, поскольку заключение форвардных контрактов носит
61
Бердникова, Т. Б. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности:
учебник/ под ред. Т.Б. Бердниковой.-М.: ИНФРА-М, 2009. – 215с.
34
индивидуальный характер, то все существенные условия (базовый актив,
объём сделки, срок, цена) определяются по соглашению сторон. Иными
словами, экономический субъект может заключить со своим банком
валютный форвард на любую валюту, в том числе нестандартную
62
, на
любые сроки, в том числе «на ломаную дату», и на любой объём.
Клиент может получить также котировки кросс-курсов
63
. С точки
зрения клиента банковские форвардные котировки являются несколько более
«дорогими», однако это компенсируется гибкостью такого рода контрактов.
Спрос рождает предложение, а индивидуальность требований –
впечатляющее разнообразие контрактов.
Существуют диапазонные форварды (с плавающим курсом на дату
погашения), форварды с несколькими возможными датами погашения,
форварды с усреднённой ценой и со встроенным опционом аннулирования
(FOX, forward with option exit
64
). И это далеко не полный перечень.
К сожалению, форварды имеют лишь косвенное отношение к данной
работе. Говоря о достоинствах форвардов, можно выделить
индивидуальность и гибкость, а из недостатков – дороговизну и почти
полную неликвидность (в общем случае форвард нельзя бесплатно
аннулировать до наступления срока).
Свопы. Свопы отличаются по сути от фьючерсов (форвардов) и
опционов – родственных контрактов (опционы как центральный объект
внимания автора будут рассмотрены ниже – единственно в целях
обеспечения непрерывности изложения). Согласно самому общему
определению своп представляет собой обмен будущими платежами (exchange
of cash flows)
65
.
62
«Стандартными» валютами считаются доллар США, евро, британский фунт, йена,
швейцарский франк и, возможно, некоторые другие. «Нестандартными», например, –
датская крона, бельгийский франк, южно- африканский ранд… и все остальные.
63
Стандартные контракты котируются относительно доллара США. Кросс-курс может
представлять собой котировку евро к йене или фунта к рублю
64
Который не следует путать с опционом.
65
Rene M. Stulz, “Risk Management and Financial Engineering”, 2002.