44
правильный выбор стратегии исходя из:
а) времени до момента истечения опциона ( с течением времени
опционы теряют свою стоимость);
б) направления движения цен на рынке базового актива;
в) степени волатильность, с ростом данного фактора растет цена
опциона.
Своп – это соглашение об обмене определенных денежных средств
через заранее установленные промежутки времени [35, c. 345].
Многопериодный своп состоит из серии обменов и платежей через
промежуток времени, а также своп может состоять из одного лишь обмена на
протяжении всего срока действия (см. таблицу 9).
Таблица 9 - Конструкция валютного свопа*
Базисный актив
Условная сумма одна и та же, но в
разных валютах
Цена контракта
В виде своп-пунктов
Обмен активами
По соглашению сторон может иметь или не
иметь место
Периодичность активами
Периодичность обмена платежами в
валютах
Срок исполнения
От одного дня до 15 лет
Цена сделки
Разница между спот и форвардными
курсами, своп-ставка
* Рассчитано по Фельдман, А. Б. Производные финансовые и товарные
инструменты: Учебник. – Финансы и статистика, 2003. – 304 с.
Валютный своп – это обмен эквивалентными суммами в разных
валютах. Более того, своп является комбинацией двух противоположных
конверсионных операций на одинаковую сумму, но при этом с разными
сроками валютирования. Контрагенты, участники договариваются об обмене
суммы в одной валюте на эквивалентную сумму в другой валюте. Основной
механизм состоит в следующем: заранее определенная сумма одной валюты
покупается за другую валюту на дату валютирования – форвард или спот –
далее продается в то же время обратно за ту же валюту на другую дату
45
валютирования. Условные суммы – это суммы денежных средств, которые
подлежат обмену.
Дата исполнения более близкой сделки называется датой
валютирования, а дата исполнения более удаленной по сроку обратной
сделки – это дата окончания свопа. В случае, если ближняя по дате
конверсионная сделка является непосредственно покупкой валюты, а более
удаленная продажей валюты, то такой своп называется купил-продал. При
осуществлении сделки по продаже валюты в начале и покупки валюты в
конце, такая сделка будет называться продал-купил. К примеру, нам
необходимо купить валюту А на условиях спот, а затем одновременно
продать на условиях форварда в обмен на валюту Б. Это означает, что нам
нужно продать валюту Б на условиях спот и одновременно купить на
условиях форварда в обмен валюты А. Своп купить-продать осуществляется
с валютой А, своп продать-купить осуществляется с валютой Б. К основным
видам свопов относятся стандартные свопы, короткие и чистые свопы (см.
таблицу 10).
Таблица 10 – Виды свопов*
Вид свопа
Характеристика
Стандартные свопы
(со спота)
Ближайшая дата валютирования – спот, дальняя –
форвард
Короткие свопы (до
спота)
Обе даты сделок, которые входят в состав свопа,
приходятся на даты со спота
Форвардные свопы
(после спота)
Сочетание двух сделок аутрайт: близкая по сроку
сделка на условиях форвард, обратная сделка на
условиях позднего форварда
Чистый своп
Сделка проводится с одним контрагентом,
конверсионные операции с одним банком
Сконструированный
своп
Комбинация двух противоположных конверсионных
сделок с разными датами валютирования, заключенных
с разными банками
Стандартный своп
Включает в себя два денежных потока
Стандартный
валютно-процентный
(межвалютный) своп
Включает в себя три разных денежных потока
1) Контрагенты обмениваются суммами в разных
валютах по согласованному курсу
2) Стороны осуществляют периодические платежи
друг другу в этих валютах
3) По окончании срока действия свопа стороны
вновь обмениваются условными суммами
46
* Рассчитано по Халл, Д. Опционы, фьючерсы и другие производные
инструменты, 6-е издание: Пер. с англ. [Текст] : учебник для вузов / Д. Халл. –
М. : ООО И. Д. Вильямс, 2007. – 1056 с.
Своп на валютном рынке схож с долгосрочным валютным форвардным
контрактом. Однако курсы спот, которые используются в своп-сделках
являются средними курсами, а не курсами покупки-продажи, которые
используются в форвардных сделках.
В реальных сделках обычно присутствует финансовый посредник,
выступающий в роли контрагента для обоих пользователей – своповый
дилер. Он имеет прибыль от разницы между ценами покупки и продажи –
спреда.
Принцип хеджирования валютного риска с помощью валютного свопа
заключается компенсации длинной позиции в какой либо валюте, при этом
создание короткой позиции в той же валюте, и наоборот. При уменьшении
(повышении) стоимости активов в данной валюте в силу ее обесценения или
укрепления будет сбалансированно уменьшением (или повышением)
стоимости пассивов. Более подробно рассмотрим использование свопов для
управления валютными рисками.
- Организация, проводящая валютные операции с целью
хеджирования валютного риска на спот-рынке, одновременно совершает
противоположную сделку на форвардном рынке по форвардному курсу.
- Валютный риск может возникнут при не совпадении валютных
требований и обязательств. К примеру, компания-экспортер получает платеж
за свою продукцию в иностранной валюте, а расходы в национальной
валюте. Компания может заключить валютный своп с целью хеджирования
валютного риска. Экспортер обменивает сумму в иностранной валюте на
сумму в национальной валюте, берет на себя обязательство обратного обмена
в будущем.
- Валютные свопы являются выгодным инструментом хеджирования
валютного риска для компаний, которые осуществляют инвестиционную
47
деятельность за рубежом, или которые хотят изменить структуру активов и
пассивов с изменившимися перспективами динамики валютного курса. К
примеру, держатель облигации, которая номинирована в долларах США,
опасается потерь, которые связаны с падением курса доллара относительно
евро. При хеджировании валютного риска он осуществляет валютный своп
на актив в евро, по которому обменивает процентные платежи в долларах на
поступления в евро. Вторая сторона по свопу, банк или компания, могут
осуществлять своп на основе активов и обязательств.
- Более того, валютный своп позволяет зафиксировать курсовую
прибыль. В случае, если должник ожидает повышение стоимости валюты, в
которой состоят его обязательства, то он может заключить своп на валюту,
которая, как он думает, обесценится. При ожидаемых изменениях валютного
курса должник может совершить обратный своп для фиксации снижения
стоимости обязательств, которое вызвано снижением курса.
Свопы используются органами государственной власти, центральными
банками, финансовыми корпорациями и банками, которые осуществляют
международные операции.
2.2 Специфика фьючерсов и форвардов как инструментов
хеджирования валютных рисков
Как уже было отмечено в ранее - на мировом рынке ценных бумаг
обращаются четыре основные группы производных финансовых
инструментов: фьючерсы; опционы; форварды; свопы. Эти инструменты
дополняют друг друга и одновременно конкурируют между собой.
Форварды (форвардный контракт). Это договор между продавцом и
покупателем о купле-продаже конкретного товара в заранее оговоренный
срок. Форвардный контракт – это твердая сделка, т.е. сделка, обязательная
для исполнения. Отказ одного из контрагентов от исполнения влечет за
собой штрафные санкции. Форвардные контракты заключают между собой
торговые и производственные компании.
48
Предметом соглашения могут быть различные активы, на пример
акции, облигации, валюта и т.д. Распространены форвардные контракты на
покупку и продажу валюты между банками и их клиентами. Контрагент,
который обязуется поставить по контракту актив, открывает короткую
позицию, т.е. продает форвардный контракт. Контрагент, приобретающий
актив, открывает длинную позицию, т.е. покупает контракт.
Содержание контракта, т.е. количество поставляемого актива, его цена
зависят от договоренности между покупателем контракта. Форвардный
контракт всегда индивидуален, это договор с нестандартными параметрами,
поэтому вторичный рынок для него практически отсутствует. Если лицо,
открывшее форвардную позицию, хочет от нее отказаться, оно может это
сделать только с согласия своего контрагента. Важно и то, что заключение
контракта не требует от контрагентов значительных расходов (кроме
накладных расходов, связанных с оформлением сделки, и комиссионных,
если форвард заключается с помощью посредника).
Форвардные контракты заключаются, как правило, для осуществления
реальной продажи или покупки активов, в том числе в целях страхования
поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения
цены. Однако этот вид контракта имеет недостатки, связанные, во-первых, с
затрудненностью передачи взятых на себя обязательств третьему лицу, во-
вторых, с высокой вероятностью неисполнения обязательств одним из
контрагентов в случае резкого колебания цен на товар или в случае
изменения финансового положения контрагента в период до исполнения
контракта.
Форвардный контракт может заключаться в целях игры на разнице
курсовой стоимости активов. Лицо, открывающее длинную позицию,
рассчитывает на рост цены базисного актива, а лицо, открывающее короткую
позицию, – на ее понижение. Так, получив акции по одной цене, инвестор
продает их на спотовом рынке по более высокой цене спот (конечно, если его
расчеты были сделаны правильно и курс актива повысился).
49
Форвардный контракт на валюту – это договор купли (продажи)
определенного количества иностранной валюты по обменному курсу,
определенному в момент заключения сделки, в оговоренный период в
будущем. Обменный курс, зафиксированный в контракте, называется
форвардным курсом; он может отличаться от спот-курса валюты, т.е. от
первичного курса.
Если форвардный валютный курс превышает спот-курс, то по
сложившейся практике валюта котируется с премией, если форвардный курс
ниже спот-курса, валюта котируется со скидкой. Форвардные контракты –
распространенные инструменты управления операционными валютными
рисками. Обычно банки заключают форвардные контракты на срок до I года,
но в последнее время наметилась тенденция к увеличению срока форвардов.
Процентные форвардные контракты. Форвардные процентные
контракты, или соглашения о будущей процентной ставке (Forvard Rate
Agreements, FRA), – это соглашения о кредите или займе с условной
поставкой определенного количества денежной массы в будущем по
процентной ставке, установленной в момент заключения контракта. В
отличие от валютных форвардов по процентному форварду поставка денег не
осуществляется, фактически с помощью FRA только фиксируется
процентная ставка.
Форвардный контракт на ценные бумаги представляет собой договор
между двумя контрагентами о купле-продаже в будущем ценных бумаг по
цене, зафиксированной в момент заключения контракта. Активом такого
контракта чаше всего являются акции или облигации.
Цена этого вида форварда на определенную ценную бумагу
формируется на основе текущей спотовой цены Р в момент заключения
контракта с учетом возможных доходов, которые получил бы владелец
ценной бумаги, если бы вложил свои средства в банковский депозит.
Если срок контракта меньше года, то форвардная цена ценной
бумаги составит,
50
(1)
где r – действующая годовая процентная ставка;
t – срок контракта, если срок контракта больше года.
Если срок контракта больше года, то форвардная цена ценной бумаги
определяется по другой формуле:
(2)
В том случае, когда активом являются акции, при определении
форвардной цены учитываются дивидендные выплаты.
Фьючерсный контракт, как и форвардный – эго соглашение о покупке
или продаже актива в определенное время в будущем по определенной цепе.
В отличие от форвардного, фьючерсный контракт – биржевой. Поскольку обе
стороны контракта могут не знать друг друга, биржи предоставляют
гарантии, что контракт будет выполнен. Биржа сама разрабатывает его
условия, стандартные для каждого конкретного вида товара. Здесь строго и
заранее определены качество, объем контракта, время, место и способ
поставки. Единственная переменная – цена.
Несмотря на то, что в контракте определяется цена покупки, актив до
даты поставки не оплачивается. Участники сделки несут ответственность за
обязательное выполнение условий контракта. Заключение фьючерсного
контракта, как правило, не преследует цели реальной поставки товара.
Мировая статистика говорит о том, что не более 5 % таких контрактов
заканчиваются реальной поставкой.
Так как по своим условиям фьючерсные контракты одинаковы для
всех, это делает их высоколиквидными, поэтому для них существует
широкий вторичный рынок.
Каждая биржа, торгующая фьючерсными контрактами, имеет дилеров,
в обязанности которых входит формирование рынка (market-making), т.е.
постоянная покупка и продажа фьючерсов. Поэтому любой из участников
фьючерсной сделки уверен, что всегда сможет купить или продать любое
51
количество фьючерсных контрактов.
Безусловное исполнение фьючерсного контракта гарантируется
расчетной палатой биржи. Это и делает его высоколиквидным финансовым
инструментом. В настоящее время в мире насчитывается свыше 60
различных биржевых товаров, по которым заключаются фьючерсные
контракты. Их условно можно разбить на четыре основные группы: в
сельскохозяйственной продукции и металлов, ценных бумаг (в основном с
облигациями), иностранной валюты и биржевых индексов. В общей массе
фьючерсных контрактов более половины занимают процентные фьючерсы,
четверть – товарные и приблизительно седьмую часть фьючерсы на
фондовые индексы.
Отражением ожиданий инвесторов относительно будущей цены
базисного актива является фьючерсная цена, которая фиксируется при
заключении фьючерсного контракта. Она может быть выше или ниже цены
базисного актива в текущий момент (цены спот). Ситуация, при которой
фьючерсная цена выше цены спот, называется контанго, ниже –
бэквордэйшн.
Для сырьевых рынков нормальным является состояние контанго.
Надбавка цены за отложенную во времени поставку товара отражает затраты
на его хранение.
Для денежных рынков, наоборот, более характерно состояние
бэквардейшн. То есть в текущий момент деньги обычно ценятся выше, чем в
будущем.
Этот факт хорошо согласуется с существованием инфляции и
процентов по банковским вкладам: человека нужно «подкупить», чтобы он
согласился сделать срочный вклад, перенеся использование своих денег на
будущее.
У фьючерсов и форвардов есть общие черты, но есть и существенные
отличия (таблица 11).
В зависимости от вида базисного актива, который лежит в основе
52
финансового фьючерса, существует три основных типа фьючерсов:
процентные, валютные и на фондовые индексы.
Процентные фьючерсы – фьючерсные контракты, основанные на
долговых ценных бумагах. На американском рынке самыми
распространенными процентными фьючерсами являются фьючерсы на
векселя, а также средне- и долгосрочные облигации Казначейства США, 30-
дневные процентные ставки.
Таблица 11 – Сравнительные характеристики фьючерсного и
форвардного контрактов
Характеристика
Фьючерс
Форвард
Условия
Стандартизирован по
количеству базисного актива,
месту и срокам поставки,
срокам и форме расчетов,
применяемым штрафным
санкциям и т.д.
Не стандартизирован;
Все условия
оговариваются
контрагентами
Место заключения
и обращения
Биржевой договор,
обращающийся на данной
бирже
Внебиржевой договор
между двумя
контрагентами; не
обращается на бирже
Начисление или
списание
вариационной
маржи
Возможно только списание
отрицательной вариационной
маржи
Происходит всегда
Гарантии
исполнителя
Полнота и своевременность
расчетов гарантируются
биржей
Гарантируется только
контрагентом
Базисный актив
Перечень активов ограничен
подвидами ведения
фьючерсных торгов данной
биржи
Определяется
контрагентами
Цель
Получение прибыли от
разницы в ценах
Покупка или продажа в
будущем базисного
актива
Прекращение
обязательств
В любой период до истечения
срока контракта посредством
заключения другой сделки
противоположной этой
(офсетная сделка)
Необходимо взаимное
согласие контрагентов
Цена на фьючерс, базис которого составляет краткосрочный процент,
определяется следующим образом:
Зафиксированная в контракте процентная ставка – 100. Масштаб
53
движения цены контракта – базовый пункт (тик), равный 0,01%. Каждый
базовый пункт по существующим типам контрактов имеет одну и ту же
абсолютную стоимостную величину:
Цбп = (Бп × Нк × Ск)/12, (3)
где Цбп– стоимостная оценка базового пункта;
Бп – базовый пункт (тик; равен 0,0001);
Нк – стандартный номинал контракта;
Ск – стандартный срок исполнения контракта (в месяцах).
В тех фьючерсах, базис которых составляет долгосрочная процентная
ставка, цена определяется по определенному правилу. Величина процента,
сложившегося на рынке наличных сделок, – 100. Масштаб цен – не 0,01%, а
1/32 от каждых 100 единиц номинала. Формула расчета имеет следующий
вид:
Цбп= 1/32 × 0,01Нк, (4)
Валютные фьючерсы – фьючерсные контракты, базисом которых
является иностранная валюта. В основе ценообразования валютных
фьючерсов лежит динамика валютного курса. Цена фьючерсного контракта
выражается в долларах на единицу валюты.
Цена базового пункта определяется следующим образом:
Цбп = Сз × Нк, (5)
Цбп – стоимость базового пункта в долларах на единицу национальной
валюты;
Сз – стандартное значение базового пункта, установленное биржей в
долларах на единицу валюты.
Специфика валютных фьючерсов проявляется в том, что они, как и
форвардные контракты, фиксируют стоимость определенной валюты до ее
поставки в определенный в контракте срок в будущем. Но в отличие от