22
связи все большую популярность приобретает такой метод управления
валютными рисками как хеджирование.
Хеджирование представляет собой перенесение частично или полностью
риска от одного участника рынка теми или иными способами на другого,
вступающего с первым в договорные отношения
20
.
Перекладывая риск неблагоприятной рыночной конъюнктуры на другое
лицо, хеджер, с одной стороны, имеет все основания для планирования своих
будущих денежных потоков, а с другой — лишается возможности получить
дополнительную прибыль за счет благоприятного ценового движения. Если в
роли хеджера выступают участники реальной экономики — производители и
потребители товаров, чья рыночная цена подвержена сильным ценовым
колебаниям, — то их целью, в первую очередь, является планирование,
определенность будущего и снижение риска. Дополнительная прибыль в виде
курсовой разницы не входит в приоритеты хозяйствующих субъектов,
хеджирующих свои риски.
В российской научной литературе и обычаях делового оборота нередко не
проводятся различия между понятиями хеджирование и страхование рисков. В
этой связи необходимо определить место хеджирования в системе методов
управления рисками и выявить особенности данного метода, отличающие его
от метода страхования рисков.
В научном сообществе до сих пор не выработано единого подхода к
понимаю сущности хеджирования и места этого метода в системе управления
рисками. В соответствии с одним из определений хеджирование — это
«страхование от потерь, техника сведения до минимума риска потери от
складирования или уменьшения прибыли из-за неблагоприятного изменения
20
Жаров, М.В. Особенности хеджирования рисков на биржевом валютном рынке России / М.В. Жаров
// Проблемы и перспективы экономики и управления: материалы V Международной научной конференции. —
СПб., 2016. — С. 63-70.
23
цен путем открытия контрактов на равную сумму, на противоположных
позициях в операциях за наличный расчет и срочных операциях»
21
.
В Налоговом кодексе РФ содержится более развернутое определение
понятия «хеджирование». Под операциями хеджирования в Налоговом кодексе
понимаются операции (совокупность операций) с финансовыми инструментами
срочных сделок (в том числе разных видов), совершаемые в целях уменьшения
(компенсации) неблагоприятных для налогоплательщика последствий
(полностью или частично), обусловленных возникновением убытка,
недополучением прибыли, уменьшением выручки, уменьшением рыночной
стоимости имущества, включая имущественные права (права требования),
увеличением обязательств налогоплательщика вследствие изменения цены,
процентной ставки, валютного курса, в том числе курса иностранной валюты к
валюте Российской Федерации, или иного показателя (совокупности
показателей) объекта (объектов) хеджирования.
Данное определение имеет один существенный недостаток. Законодатель
попытался в одном определении описать все возможные риски, от которых
хеджируется налогоплательщик. Однако все многообразие рисков и срочных
финансовых инструментов не может быть отражено в определении
хеджирования, в связи с чем следует оставить данный список открытым.
В научных работах определяют хеджирование как «использование одного
инструмента для снижения риска, связанного с неблагоприятным влиянием
рыночных факторов на цену другого, связанного с первым инструмента, или на
генерируемы им денежные потоки»
22
, страхование риска изменения цены
актива, процентной ставки или валютного курса с помощью производных
инструментов
23
, использование производных и непроизводных финансовых
инструментов (последних только в ограниченном числе случаев) для частной
21
Трибулёва, Ю.С. Валютные риски: сущность, виды, способы их страхования / Ю.С. Трибулева //
Уральская горная школа – регионам: сборник докладов международной научно-практической конференции. —
Екатеринбург, 2016. — С. 780-781.
22
Сафонова, Т.Ю. Управление рентабельностью с помощью производных финансовых инструментов /
Т.Ю. Сафонова // Финансовые исследования. — 2016. — № 2 (51). — С. 38-50.
23
Назарова, В.В. Практика управления валютными рисками в нефинансовых компаниях / В.В.
Назарова, Б.Д. Ульзутуева // Управление финансовыми рисками. — 2016. — № 2. — С. 94-110.
24
или полной компенсации изменения справедливой стоимости хеджированных
статей, т.е. защищаемых финансовых инструментов, устранение
неопределенности будущих денежных потоков, которое позволяет иметь
твердое знание будущих поступлений в результате коммерческой
деятельности
24
.
В иностранных источниках содержатся следующие определения
хеджирования — использование одного инструмента для снижения риска,
связанного с неблагоприятным влиянием рыночных факторов на цену одного,
связанного с ним инструмента, или на генерируемые им денежные потоки;
отдельная позиция по финансовому инструменту, которая снижает
подверженность совокупной кассовой позиции какому-либо из факторов риска,
называется хеджированием
25
.
Таким образом, учитывая недостатки и преимущества представленных
выше определений, в под хеджированием следует понимать метод управления
рисками, предполагающий частичный или полный перенос риска
неблагоприятного изменения рыночной цены объекта управления рисками за
счет открытия противоположной имеющейся у субъекта позиции на рынке
финансовых инструментов.
Данное определение позволяет провести четкую границу между
хеджированием и страхованием как методами управления рисками. Во-первых,
хеджирование, в отличие от страхования, является методом управления
рисками, применимость которого ограничена инструментами финансовых
рынков. Открытие противоположной позиции на сумму, равную величине
активов возможно лишь в отношении тех инструментов, которые имеют
обращение на рынках, — это ценные бумаги, товары, продукция отрасли
сельского хозяйства, деривативы и пр.
24
Посашкова, Д.В. Особенности хеджирования валютных рисков в России / Д.В. Посашкова // Молодой
ученый. — 2016. — № 21 (125). — С. 463-465.
25
Баринов, Э.А. Рынок деривативов / Э.А. Баринов // Путеводитель предпринимателя. — 2016. — № 29.
— С. 38-48.
25
Во-вторых, хеджирование предполагает сознательный, запланированный
отказ от получения прибыли в результате положительной переоценки
финансовых инструментов в обмен на полное избавление или минимизацию
риска их отрицательной переоценки. Страхование рисков, наоборот, оставляет
возможность получения прибыли в благоприятных для страхователя случаях.
В-третьих, хеджирование является более мобильным и эффективным
методом управления рисками, что находит свое отражение в более высокой
привлекательности пропорции «затраты на управление рисками —
эффективность управления рисками» по сравнению с иными операциями
управления рисками, в частности — их страхование.
В-четвертых, процедура хеджирования требует более профессиональной
подготовки риск-менеджеров и более глубокой и детальной проработки
комплексной системы хеджирования рисков.
Ряд авторов полагает, что хеджирование — это не единственный метод
управления валютными рисками
26
. Выделяют, помимо хеджирования,
следующие методы управления валютными рисками — валютные контрактные
оговорки, мониторинг денежного обращения, прогноз обменного курса по
основным валютам, диверсификация портфеля валют, установление лимитов на
операции. Однако эти методы не снижают рыночной неопределенности и,
следовательно, относятся к спекулятивным инструментам (диверсификация
портфеля валют, мониторинг денежного обращения, прогноз обменного курса
по основным валютам), либо относятся к другим, выделенным нами ранее
методам управления валютными рисками (лимитирование). Хеджирование
возможно лишь с инструментами срочного финансового рынка и исключает
спекулятивную составляющую.
Глубокий анализ бизнес-процесса хеджирования валютных рисков
требует всестороннего рассмотрения данной процедуры, анализа недостатков и
преимуществ хеджирования рисков, возможных негативных последствий. Из
26
Полтева, Т.В. Механизмы нейтрализации финансовых рисков предприятия / Т.В. Полтева // Вестник
НГИЭИ. — 2016. — № 12 (67). — С. 106-113.
26
теории корпоративных финансов известно, что рыночная стоимость компании
равна чистой настоящей стоимости всех будущих финансовых потоков. Из-за
неопределенности будущего, ожидаемый финансовый поток не может быть
оценен со 100%-ной вероятностью. Если предприятие имеет открытую
валютную позицию и предполагаемая оценка этой позиции зависит от
изменений валютного курса, то компания, которая хеджирует валютный риск,
сокращает ожидаемые колебания будущей стоимости финансовых потоков
27
.
Из этого следует, что валютный риск представляет из себя отклонение
величины ожидаемого движения денежных средств, вызванного колебаниями
валютного курса. Таким образом, хеджирование, на первый взгляд, уменьшает
валютный риск, но непосредственно не увеличивает стоимости компании и не
вызывает роста ее рентабельности, в связи с чем может возникнуть сомнение в
необходимости хеджирования валютных рисков в целях уменьшения
флуктуации денежных потоков компании.
Принятие решения о целесообразности хеджирования валютных рисков
на каждом конкретном предприятии должно начинаться с анализа тех
преимуществ и выгод, которые хеджирование обеспечивает данному
предприятию. Среди преимуществ хеджирования валютных рисков можно
выделить следующие:
1. Хеджирование приводит к увеличению стоимости фирмы. Наблюдения
за деятельностью 167 крупных бразильских компаний в период 1997-2007 г.г.
доказывают, что стоимость предприятия, которое внедрило в своей
деятельности практику хеджирования валютных рисков, на 6,7-7,8 % выше, чем
аналогичный показатель у тех компаний, которые не занимаются
хеджированием
28
.
Хеджирование приводит к увеличению стоимости компании при условии,
что компания активно использует заемный капитал. При снижении общего
27
Кошелькова, К.Н. Управление финансовыми рисками организации как фактор обеспечения ее
экономической безопасности / К.Н. Кошелькова // Контентус. — 2016. — № 3 (44). — С. 146-152.
28
Ксендзук, В.В. Аналитическое обеспечение хеджирования валютных рисков предприятий как
субъектов международных экономических отношений / В.В. Ксендзук // Экономика: реалии времени. — 2016.
— № 2 (24). — С. 70-77.
27
бизнес-риска предприятия, обеспечиваемого хеджированием, стоимость
заемного капитала компании снижается. Кроме того, снижается и эффект
обязательных условий (например, возникающих при банковском займе или
эмиссии облигаций).
Таким образом, хеджирование выгодно прежде всего тем предприятиям,
которые активно привлекают заемный капитал и используют постоянную или
прогрессивную шкалу налогообложения.
2. Хеджирование, а, следовательно, уменьшение валютного риска
приводит к предсказуемости будущих денежных потоков, что способствует
эффективности финансового планирования компании.
3. Хеджирование валютного риска теоретически обеспечивает
превышение чистых поступлений компании выше определенного критического
для компании уровня. Экономический агент должен планировать движение
денежных средств таким образом, чтобы предприятие не испытывало проблем с
ликвидностью, что означает, что на определенную дату предприятие должно
иметь необходимые средства и на текущую деятельность, и на выплату
задолженности.
4. Руководители компании, принимающие решение о целесообразности,
методах и инструментах хеджирования валютных рисков, располагают
большим объемом и лучшим качеством информации о финансовом положении
дел, уровне риска и норме прибыли предприятия, чем его акционеры, что
свидетельствует о более высоком уровне принимаемых ими решений.
5. В соответствии с современными взглядами на теорию рыночного
равновесия, рынок, большую часть времени находится в состоянии
разбалансированности, чем в состоянии равновесия. Таким образом,
руководители компании, принимая решение о целесообразности хеджирования
валютных рисков, обладают необходимой информацией о том, какие
преимущества и неудобства создает неравновесное состояние рынка для
компании, что также свидетельствует о высоком качественном уровне
принимаемых решений.
28
Однако при принятии решения относительно целесообразности внедрения
на предприятии системы хеджирования валютного риска, необходимо
учитывать и следующие возможны отрицательные последствия
29
:
1. Финансовый менеджмент риска часто проводится за счет акционеров.
Если компания имеет цель максимизировать доходы акционеров, то
хеджирование не всегда позволяет этого добиться.
2. Руководители компании не могут со 100% гарантией предвидеть
изменения рынка. Если рынок находится в состоянии равновесия, то ожидаемая
текущая чистая стоимость хеджирования равна нулю.
3. Затраты на хеджирование в завуалированной форме включаются в
себестоимость продукции фирмы.
Итак, мы выделили преимущества и недостатки хеджирования как метода
управления валютными рисками. Главным преимуществом хеджирования
является тот факт, что компании, имеющие обязательства по экспортным и
импортным контрактам и планирующие в будущем покупку-продажу валюты,
могут уменьшить рыночную неопределенность и заранее зафиксировать с
помощью срочных финансовых инструментов будущий валютный курс, сняв с
себя тем самым риск неблагоприятной ценовой динамики на валютном рынке.
В связи с этим необходимо рассмотреть сущность данного вида инструментов
финансового рынка, провести детальный анализ процессов их ценообразования
и конкретных методов хеджирования валютного риска на срочном рынке.
В современной научной литературе, посвященной проблемам рынка
срочных финансовых инструментов, выработан следующий подход к
определению места данного сегмента в структуре финансового рынка; его
представляют, как систему экономических отношений, связанных с
мобилизацией временно свободных денежных средств физических и
29
Комаров, А.В. Способы минимизации рисков и их применение в российской действительности / А.В.
Комаров, А.О. Костина // Экономика и современный менеджмент: теория и практика. — 2016. — № 60. — С.
54-60.
29
юридических лиц и их перераспределением на коммерческой основе между
различными секторами экономики (см. рис. 1)
30
.
Рис. 1. Структура финансового рынка.
Как видно из представленной схемы, финансовый рынок можно
рассмотреть, как совокупность денежного рынка и рынка капиталов. Сущность
первого состоит в том, что денежные средства на этом рынке предоставляются
и заимствуются на короткий срок, тем самым обслуживая сферу обращения. На
рынке капиталов же они используются в долгосрочной перспективе, что
определяет сферу приложения данного сегмента финансового рынка, чем
является процесс расширенного воспроизводства, на котором капитал
функционирует как самовозрастающая стоимость.
Рынок капиталов, в свою очередь, подразделяется на рынок ссудных
капиталов и фондовый рынок. Первый объединяет мелкие разрозненные суммы
и, таким образом, способствует процессам концентрации и централизации
производства и капиталов. Данный рынок существует в виде краткосрочных и
30
Мешкова, Е.Д. Рыночные риски российского банковского сектора: инструменты хеджирования / Е.Д.
Мешкова // Наука и современность. — 2016. — № 42. — С. 128-133.
30
долгосрочных кредитов. Вторая часть рынка капиталов — фондовый рынок,
который накапливает и мобилизует денежный капитал в виде ценных бумаг
31
.
Срочные финансовые инструменты, их еще называют деривативами,
являются объектом обращения на срочном рынке. Главным критерием отличия
данного набора инструментов от несрочных является временной период
исполнения условий контракта. В соответствии с обычаями делового оборота, а
также законодательством развитых стран, временной отрезок между
заключением и исполнением срочного контракта должен превышать три
рабочих дня. Таким образом, к срочным инструментам финансового рынка
относятся те инструменты, которые предполагают наличие временного лага (не
менее трех рабочих дней) между датой заключения и исполнения сделки. Тем
самым, этот отрезок времени в три рабочих дня и является как раз тем
временным периодом, в течение которого рыночная неопределенность
способна привести к неблагоприятному для хозяйствующего субъекта
развитию событий. Фиксация цены поставки (покупки) актива, лежащего в
основе срочной сделки, снимает данную неопределенность и позволяет
субъекту реального сектора экономики получить гарантии в отношении
будущей цены покупаемого (продаваемого) товара. Снятие рыночной
неопределенности позволяет нам рассматривать подобный субъект как
хеджера, страхующегося от неблагоприятной рыночной конъюнктуры.
Учитывая тот факт, что операции хеджирования проводятся посредством
заключения сделок на рынке деривативов, необходимо отдельно остановиться
на анализе инструментов хеджирования валютного риска. В настоящее время
существует множество их классификаций, однако в самом общем виде все
инструменты хеджирования можно разделить на две большие группы —
биржевые и внебиржевые. К биржевым деривативам относятся товарные
фьючерсы и опционы на них, к в внебиржевым — форварды и товарные свопы.
Данная классификация имеет одно важное преимущество по сравнению с
31
Ворсина, О.А. Хеджирование валют как инструмент снижения рисков / О.А. Ворсина, О.Н. Углицких
// Экономика и социум. — 2016. — № 4-1 (23). — С. 394-396.
31
остальными: она соответствует классификации инструментов хеджирования,
которую применяют российские налоговые органы при отнесении той или иной
операции с деривативами к группе спекулятивных или хеджерских сделок в
целях определения совокупного финансового результата юридического лица. В
то же время, мы не можем не отметить, что данная классификация имеет ряд
недостатков. Во-первых, она охватывает всю совокупность финансовых рисков
предприятий реального сектора экономики, в то время как предметом нашего
исследования является лишь их часть — валютные риски. Во-вторых, эволюция
рынка срочных финансовых инструментов в последние годы привела к тому,
что некоторые внебиржевые инструменты получили доступ к обращению на
биржах, в результате чего критерий обращаемости на бирже потерял свою
актуальность
32
.
Учитывая преимущества и недостатки представленной классификации
инструментов хеджирования валютных рисков, мы предлагаем разделить все их
многообразие на следующие группы: форвард, фьючерс, опцион, своп.
Ключевым критерием классификации инструментов, с помощью которых
происходит хеджирование валютного риска, является сложность конструкции и
особенности ценообразования деривативов. Деление всех инструментов
хеджирования риска на форварды, фьючерсы, опционы и свопы соответствует
также классификации, используемой Банком международных расчетов, что
существенно облегчает процессы сбора и анализа статистической информации
по данной проблематике.
Первыми деривативами были форвардные контракты, они возникли
одновременно с обычными кассовыми сделками и заключались в целях
фиксирования цены на продукцию сельского хозяйства. Сегодня российское
законодательство определяет форвардный контракт как финансовый
инструмент, определяющий права и обязанности между двумя сторонами, в
соответствии с которыми одна сторона обязуется через определенное время
32
Сулейманова, А.Л. Хеджирование как метод страхования валютных рисков / А.Л. Сулейманова, О.Г.
Блажевич, Е.А. Мурашова // Science Time. — 2016. — № 12 (36). — С. 636-643.