32
поставить определенное количества товара оговоренного качества, а другая —
оплатить данный товар по заранее установленной цене. В настоящее время в
качестве базового актива форварда могут выступать любые активы, в том числе
и внебиржевые — ценные бумаги, валюта, металлы, нефть и пр.
33
Итак, можно выделить ряд особенностей хеджирования рисков, которые
отличают данный метод управления рисков от страхования. Главное отличие —
это возможность применять данный метод только к страхованию цен активов,
которые как таковые (либо их аналоги) обращаются на финансовых рынках. Из
этого следует, что с точки зрения эффективности управления рисками и затрат
на данное управление, метод хеджирования является наиболее оптимальными
методом управления рисками, связанными с операциями на финансовых
рынках, в том числе и валютными рисками. Далее мы выделили положительные
и отрицательные последствия внедрения не предприятии системы
хеджирования валютных рисков. Несмотря на явные преимущества, в
современном российском бизнес сообществе пока не возникло осознание того,
что валютные риски могут быть и должны быть захеджированы.
Итак, в первой главе работы мы определили понятие риск, выявили место
валютных рисков в общей структуре финансовых рисков компании - валютные
риски входят в группу рисков, связанных с покупательной способностью денег
и делятся на две категории — бухгалтерские и экономические валютные риски.
Ввиду высокой значимости валютных рисков и их значительного влияния на
производственно-хозяйственную деятельность предприятий-экспортеров и
импортеров, весьма актуальной является задача внедрения эффективной
системы управления валютными рисками. Среди всех методов управления
наиболее эффективным является метод хеджирования, то есть частичный или
полный перенос риска неблагоприятного изменения рыночной цены объекта
хеджирования за счет открытия противоположной уже имеющейся у хеджера
позиции на рынке финансовых инструментов.
33
Грабская, Я.И. Хеджирование как метод минимизации финансовых рисков / Я.И. Грабская // Вестник
молодых ученых Самарского государственного экономического университета. — 2016. — № 2. — С. 37-43.
33
Хеджирование валютных рисков осуществляется посредством
деривативов, то есть инструментов, обращающихся на срочном финансовом
рынке и обладающих признаком производности.
34
ГЛАВА 2. ХЕДЖИРОВАНИЕ ВАЛЮТНЫХ РИСКОВ
ПОСРЕДСТВОМ ИНСТРУМЕНТОВ СРОЧНОГО
ФИНАНСОВОГО РЫНКА
2.1. Хеджирование валютных рисков с помощью валютных форвардов
Хеджирование валютных рисков осуществляется с помощью
инструментов срочного финансового рынка — форвардов, фьючерсов,
опционов, свопов и пр. Валютный форвард, то есть такой форвардный
контракт, базисным активом которого является иностранная валюта, является
наиболее часто используемым инструментом хеджирования валютных рисков.
Покупатель валютного форварда берет на себя обязательство приобрести
определенное количество валюты по заранее зафиксированному курсу в
будущем, а продавец форварда, соответственно, — продать своему контрагенту
валюту по этому курсу. Таким образом, покупатель форварда (импортер)
страхуется от роста курса иностранной валюты, продавец (экспортер) — от его
снижения
34
.
Повышенная волатильность на внутреннем валютном рынке поставила
перед необходимостью многие российские банки требовать от своих клиентов-
заемщиков, чей бизнес связан с экспортными и (или) импортными операциями,
хеджировать валютные риски. При этом в качестве контрагента заемщика-
хеджера по форвардным сделкам нередко выступает сам банк-кредитор или
дружественный банку профессиональный участник рынка ценных бумаг. Сам
банк или инвестиционная компания может принять на себя валютные риски
заемщика, продав ему форвардный контракт по форвардной цене. Разница
между курсом иностранной валюты на кассовом рынке и ценой, по которой
клиенту-заемщику продается форвард, является вознаграждением банку за
принятый на себя риск.
34
Чернова, М.А. Современные методы хеджирования валютных рисков / М.А. Чернова // Современная
экономика: проблемы, пути решения, перспективы: сборник научных трудов IV Международной научно-
практической конференции. — Самара, 2017. — С. 216-223.
35
Купив валютный форвард, заемщик-импортер фактически снимает с себя
риск удорожания иностранной валюты в будущем, а точнее на время действия
форварда. Однако было бы неверным считать, что данный риск взял на себя
продавец форварда (банк-кредитор). Он в данном примере не выступает в роли
спекулянта и, следовательно, рехеджирует риск удорожания иностранной
валюты, купив форвард с аналогичными параметрами у третьего лица.
Теоретически контрагенты по форварду освобождены от необходимости
внесения какой-либо части стоимости форвардного контракта в качестве
предоплаты
35
. Однако в условиях повышенной неопределенности контрагенты
требуют ее внесения в виде гарантийного обеспечения, которое, правда, редко
превышает размер аналогичной позиции на биржевом рынке фьючерсов и
опционов (3-10 % от текущей стоимости базового актива). То есть
хеджирование открытой валютной позиции на сумму миллион долларов США
по курсу 60 рублей за один доллар потребует от покупателя форварда внесения
в качестве гарантийного обеспечения от 1,8 до 3,0 млн. рублей (в зависимости
от текущей волатильности на валютном рынке), что наглядно демонстрирует
преимущества хеджирования перед другими методами управления рисками.
Более того, в случае, если банк-кредитор продает своему клиенту
валютный форвард, то в качестве обеспечения может служить и кредитный
лимит, выделенный банком заемщику. В этом случае покупатель форварда
(заемщик) не отвлекает из оборота средства для оплаты гарантийного
обеспечения, что повышает привлекательность этого инструмента
хеджирования валютного риска перед другими деривативами.
В некоторых случаях банк-продавец форварда может начислять его
покупателю процент на перечисленную в качестве гарантийного обеспечения
сумму. Обычно, в условиях устойчивости рыночного равновесия, процент,
начисляемый на гарантийное обеспечение, составляет половину текущей
межбанковской ставки.
35
Окорокова, О.А. Хеджирование как метод регулирования валютных рисков / О.А. Окорокова, А.И.
Писецкая // Политематический сетевой электронный научный журнал Кубанского государственного аграрного
университета. — 2017. — № 130. — С. 799-809.
36
Одним из существенных условий форвардной сделки является порядок
расчета и начисления вариационной маржи. Статья 326 Налогового кодекса РФ
определяет вариационную маржу как сумму денежных средств,
рассчитываемую организатором торговли или клиринговой организации и
уплачиваемую (получаемую) участниками срочных сделок в соответствии с
установленными организаторами торговли и (или) клиринговыми
организациями правилами.
Другими словами, вариационная маржа представляет из себя ежедневно
начисляемую маржу, рассчитываемую как расчетная цена на день Т минус
расчетная цена на день Т-1. При заключении сделки с фьючерсами после
завершения торгов по ней рассчитывается вариационная маржа отдельно от
маржи по открытым на утро позициям. Величина маржи для сделок покупки
равна разнице между котировкой и ценой сделки, умноженной на количество
контрактов. Для сделок продажи же величина маржи рассчитывается наоборот,
то есть как разность цены сделки и котировки, умноженной на количество
контрактов
36
.
Из теории ценообразования форвардных контрактов известно, что, в
отличие от, например, фьючерсов и маржируемых опционов, по данному виду
деривативов, как правило, не пересчитывается и не начисляется вариационная
маржа. Однако в условиях динамичного развития рынка деривативов
некоторые правила и условия торгов претерпевают значительные изменения.
Так, в настоящее время большинство банков-продавцов форвардов требуют от
своих клиентов увеличения гарантийного обеспечения за счет внесения
вариационной маржи. Например, если теоретически рассчитанная
вариационная маржа по позиции покупателя форварда носит отрицательный
характер (другими словами — курс валюты, лежащей в основе форварда, начал
снижаться), то банк требует перечисления соответствующей суммы на свой
счет по типу перечисления отрицательной вариационной маржи по сделкам с
36
Шахурдин, А.В. Использование форвардного контракта как инструмента хеджирования валютных
рисков / А.В. Шахурдин // Конкурентоспособность территорий: материалы XIX Всероссийского
экономического форума. —Екатеринбург, 2016. — С. 73-77.
37
маржируемыми деривативами. Однако, в отличие от с сделок с фьючерсами и
маржируемыми опционами по внебиржевым сделкам, с форвардами
отрицательная вариационная маржа перечисляется только в пользу его
продавца (в нашем случае — в пользу банка) и не дважды в сутки, но при
каждом изменении курса валюты на 1 %. При этом положительная
вариационная маржа (в случае роста курса базовой для форварда валюты) не
пересчитывается и не перечисляется предприятию — покупателю форварда, так
как его прибыль на рынке деривативов должна компенсировать убытки от
основной деятельности.
Поясним данное положение на примере. Компания-импортер покупает у
банка-кредитора форвард на сумму 1 млн. долларов США с поставкой через 6
месяцев по форвардному курсу 60 рублей за доллар. Если после заключения
сделки курс иностранной валюты снизился на 60 копеек (что соответствует
снижению на 1 %), то покупатель форварда перечисляет банку отрицательную
вариационную маржу в сумме 600 000 рублей (1 % от суммы форвардной
сделки). При возврате курса на изначальную отметку, банк перечисляет
покупателю форварда назад данную сумму. Если же курс доллара США
начинает превышать отметку в 60 рублей за доллар, то перерасчета и
перечисления положительной для покупателя вариационной маржи не
происходит.
Необходимыми условиями для заключения форвардного контракта
являются определение цены, базового актива, лежащего в основе форварда,
срока и места поставки базового актива. В рамках данной работы в качестве
базового актива форварда по умолчанию будет подразумеваться иностранная
валюта
37
.
Цена, по которой будет исполнена форвардная сделка, называется ценой
поставки или форвардной ценой. Она показывает ожидания участников сделки
относительно будущей конъюнктуры валютного рынка. Из формулы (1) видно,
37
Борочкин, А.А. Хеджирование валютного риска инвестиционного портфеля на международном
фондовом рынке / А.А. Борочкин // Экономический анализ: теория и практика. — 2017. — Т. 16. — № 6 (465).
— С. 1022-1042.
38
что форвардная цена зависит от следующих переменных — валютный курс на
спот-рынке, срок исполнения форварда и процентный дифференциал (разница в
процентных ставках между странами). Ниже мы продемонстрируем, каким
образом изменение процентного дифференциала оказывает влияние на
форвардную цену.
Актив, лежащий в основе валютного форварда, как и следует из названия
этого вида дериватива, представляет собой иностранную валюту. В настоящее
время возможны два варианта исполнения условий валютных форвардов. В
первом случае его покупатель по истечении заранее установленного срока
получает от продавца определенную сумму иностранной валюты по
форвардной цене, которая в момент исполнения сделки может существенно
отличаться от текущей кассовой цены на спот-рынке. В соответствии со вторым
вариантом покупатель форварда получает (либо, в зависимости от рыночной
конъюнктуры, уплачивает) от продавца вариационную маржу — разницу
между форвардной и спотовой ценой. При этом в первом случае речь идет о
поставочном форварде (возможна реальная поставка валюты), а во втором — о
расчетном (происходит лишь начисление или списание вариационной маржи)
38
.
Продемонстрируем отмеченное выше примером расчетов по
поставочному и расчетному форварду. Допустим, компания-импортер
заключает валютный форвард с банком-контрагентом на условиях поставки
долларов США через 6 месяцев по форвардному курсу 59,6 рублей за доллар
при текущем курсе доллара на спот-рынке 59,0 рублей за одну американскую
единицу. Через полгода спот-курс доллара на кассовом рынке вырос до отметки
60 рублей. Поставка долларов по 59,6 обеспечивает компании-импортеру
защиту от отрицательной валютной переоценки на 40 копеек с каждого
доллара. Однако здесь важно отметить, что реальная поставка валюты лишает
38
Золотарев, Ю.С. Хеджирование валютных рисков во внешнеэкономической деятельности
предприятия при помощи форвардного контракта / Ю.С. Золотарев // Вестник Южно-Российского
государственного технического университета (Новочеркасского политехнического института). Серия:
Социально-экономические науки. — 2016. — № 2. — С. 117-122.
39
покупателя форварда возможности осуществить покупку долларов на спот-
рынке.
В том случае, если речь идет о расчетном форварде, то при прочих равных
условиях компания-импортер все же вынуждена купить доллары на спот-рынке
по 60 рублей, однако продавец форварда (банк-контрагент) выплачивает
покупателю вариационную маржу, равную 40 копейкам на каждый доллар, что
также компенсирует возросшие из-за валютной переоценки расходы компании.
Следующее условие валютного форварда — срок поставки валюты, он
варьируется в зависимости от условий форвардного договора. С момента своего
появления такие контракты предполагали фиксацию и неизменность даты
поставки. Однако ввиду того, что многие компании-импортеры и экспортеры не
могут точно определить дату, когда им понадобится иностранная валюта
(рубли), банки-контрагенты пошли на некоторые уступки при определении
даты второй части форвардной сделки
39
.
Если срок жестко зафиксирован и не подлежит корректировке, то такой
форвард носит название валютный форвард с закрытой датой валютирования.
Если же срок поставки иностранной валюты (рублей) находится в
некотором временном диапазоне, то данный вид форварда называется
валютный форвард с открытой датой валютирования или открытый форвард. В
соответствии с его условиями, покупатель имеет возможность получить
вариационную маржу (в случае расчетного форварда) либо осуществить
покупку-продажу валюты по заранее не установленной форвардной цене в
любой день в течение всего периода действия форвардного контракта.
Очевидным преимуществом такого форварда является возможность его
покупателя самостоятельно определять дату валютирования, исходя из
собственных потребностей. Однако, явным недостатком открытого форварда
является неопределенность форвардной цены, которая, как мы уже отметили,
заранее не устанавливается. Таким образом, покупатель валютного форварда с
39
Илясов, Д.О. Особенности хеджирования валютных рисков российскими золотодобывающими
компаниями посредством форвардных контрактов / Д.О. Илясов // Проблемы современной экономики
(Новосибирск). — 2016. — № 34. — С. 157-162.
40
открытой датой валютирования несет неограниченные риски в случае
увеличения процентного дифференциала. Докажем это следующим примером.
Пусть в момент заключения форвардного контракта курс доллара на спот
рынке равен 60 рублям, а процентные ставки по долларам и рублям составляют
соответственно 2 и 10 % годовых. Форвардный курс сроком на шесть месяцев,
рассчитанный по формуле
40
где SPOT — спот-курс; — процентный дифференциал (разница в
процентных ставках между странами); T — количество дней, оставшихся до
исполнения контракта, будет равен 62,4 рублям за доллар США:
Далее рассмотрим кризисную ситуацию, при которой в экономике
увеличиваются риски и, следовательно, растут процентные ставки. Ввиду того,
что российский рубль является более рисковым инструментом по сравнению с
долларом США, можно ожидать более высоких темпов роста рублевых
процентных ставок. Другими словами, увеличивается процентный
дифференциал между российскими и американскими ставками. Предположим,
что рублевая ставка с 10 % вырастает до 20 % годовых, а долларовая — с 2 до 4
%, тогда мы, используя ту же формулу, можем рассчитать новое значение
форвардного курса:
Таким образом, мы видим, что в условиях повышенного риска
форвардный курс может значительно отличаться от курса на спот-рынке.
Необходимо отметить, что рассмотренный пример не является
оторванным от реальности. Как показали события осени 2008 года, усиление
кризисных явлений приводит к росту стоимости заемных средств и, как
40
Швец, С.К. Управление валютными рисками нефинансовой компании: методы и инструменты / С.К.
Швец // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. — 2016. — № 6
(102). — С. 29-41.
41
следствие, к росту процентных ставок, в результате чего увеличивается
значение процентного дифференциала.
Таким образом, валютный форвард с открытой датой валютирования не
гарантирует хеджеру полного избавления от риска отрицательной валютной
переоценки. В случае ухудшения рыночной конъюнктуры стоимость заемных
ресурсов резко вырастает, и возросшая форвардная цена увеличивает риск
покупателя форвардного контракта. По этой причине следует отказаться от
использования валютных форвардов с открытой датой валютирования в том
виде, в котором они предлагаются в настоящее время рядом банков и
инвестиционных компаний
41
.
Выход из сложившейся ситуации заключается в конструировании такого
открытого валютного форварда, который обладает большей степенью
определенности и, следовательно, меньшей степенью риска в том понимании
этого термина, которые было предложено в первой главе работы. Конструкция
данного форварда должна защищать его покупателя от валютных рисков и
одновременно гарантировать бы его продавцу некоторую определенность в
сроках исполнения условий контракта.
В качестве такого защитного форварда может служить инструмент со
следующими параметрами:
1) форвардная цена фиксируется (в отличие от форварда с открытой датой
валютирования) в момент заключения форвардного контракта, исходя из
существующего процентного дифференциала и срока исполнения форварда;
2) форвардный контракт может (но не должен быть) исполнен в течение
определенного времени после даты истечения (например — недели);
3) если покупатель форварда отказался от его исполнения, то условия
форвардного контракта пролонгируются на очередной фиксированный
временной период; однако форвардная цена подлежит пересмотру, исходя из
41
Казначеева, И.Е. Влияние хеджирования валютных рисков на доходность компаний-экспортеров /
И.Е. Казначеева // Научный альманах. — 2016. — № 10-1 (24). — С. 143-149.