33
порядке, несмотря на финансовые
результаты текущей
деятельности.
Гарантированный доход. Платежи
по облигациям известны заранее.
Это могут быть выплаты раз в
полгода, раз в квартал или раз в
год. Инвестору гарантированно
выплачивается доход плюс
вложенные средства при
погашении облигации.
Налогообложение. Доход от
облигаций, в отличие от
дивидендов, подлежит
налогообложению.
И вверх, и вниз - все равно
выгодно. Рыночный рост цен на
облигации может дать
дополнительный доход их
владельцу. При росте цен инвестор
может продать все или часть
облигаций и иметь с этого
прибыль. А при понижении цен
можно облигации просто держать и
они будут приносить
фиксированный купонный доход,
как говорят, "стричь купоны".
Выплаты по облигации не
соотносятся с инфляцией. Купон
облигации - обычно
фиксированная величина, а
инфляция - нет. Если инфляция
так и останется 10% в год, то
купив облигацию сегодня,
примерно через 10 лет купоны по
облигации будут составлять всего
40% от их изначальной стоимости.
Эмитенту выгоден обоснованный
выпуск облигаций, поскольку:
объем денежных средств,
которыми будет распоряжаться
предприятие, резко увеличится,
появятся возможности для
внедрения новых инвестиционных
проектов; выплаты держателям
облигаций чаще всего
осуществляются по стабильным,
не подверженным резким
колебаниям ставкам, что привадит
к предсказуемости расходов по
обслуживанию этого источника;
стоимость источника меньше;
источник дешевле в плане
мобилизации
Определенная опасность носит
двоякий характер. Во-первых,
неустойчивость финансовой
деятельности эмитента может
сопровождаться падением
рыночной цены облигаций и,
следовательно, потерями
капитализированного дохода при
вынужденной продаже облигаций
на вторичном рынке. Во-вторых, в
случае банкротства эмитента
существует вероятность того, что
требования держателей
облигаций будут удовлетворены
не в полном объеме и (или)
несвоевременно.
34
В зависимости от возможностей компании выпуск облигаций может
преследовать различные цели. Если грамотно подготовиться к непростой
процедуре эмиссии, то ее результаты даже могут превзойти ожидания.
Таким образом, в настоящей главе были рассмотрены основные
положения теории ценных бумаг - понятие, экономическая и юридическая
сущность, признаки, различные виды ценных бумаг преимущественно по типу
классификации в зависимости от их экономической сущности, особенности
выпуска и размещения. Подробно проанализирован рынок облигаций (цели
выпуска, классификация, реквизиты, инвестиционные качества, условия
успешной эмиссии).
35
Глава 2. Анализ современного состояния рынка ценных бумаг
Кыргызстана
2.1 Оценка функционирования рынка облигаций в КР на современном
этапе
В соответствии с Программой государственных внутренних
заимствований Кыргызской Республики на 2016 г., утвержденной Законом КР"
О государственном бюджете на 2016 год и на плановый период 2017 и 2018
годов", на 2016 г. были запланированы государственные внутренние
заимствования посредством государственных ценных бумаг (ОГЗ и ГСО) нетто-
объемом 1186,6 млн. сом. (в 2015 г. - 838,6 млн. сом.). В условиях утвержденного
дефицита государственного бюджета максимальный номинальный объем
эмиссии государственных ценных бумаг в 2016 г., установленный
Правительством КР, составил 1744,8 млн. сом. (в 2015 г. - 1104,4 млн. сом.).
Минфин Кыргызской Республики предполагал провести в 2016 г.52
аукциона по размещению ОГЗ (таблица 2.1).
Таблица 2.1
Характеристики государственных заимствований посредством ОГЗ
в 2016 г., млн. сом.
Показатель
План
Факт
Номинальный объем размещения на аукционах
1015,0
756,1
Количество аукционов, штук
52,0
46,
Номинальный объем размещения по закрытой
подписке
-
295,0
Объем погашения
301,9
301,9
Объем купонных выплат
168,2
173,4
Состоялось 46 аукционов: в мае был проведен один незапланированный
аукцион, в сентябре один аукцион не состоялся в связи с отсутствием заявок
инвесторов, а шесть аукционов (март, сентябрь-ноябрь) были отменены
эмитентом в связи с неблагоприятной рыночной конъюнктурой. В марте
36
Минфин КР отказался от размещения нового вида государственных облигаций -
краткосрочных бескупонных ОГЗ срочностью шесть месяцев. Отдельные
запланированные к размещению средне - и долгосрочные выпуски ОГЗ
замещались выпусками с другими параметрами (по срочности и объемам
эмиссии). Впервые после кризиса 2013 г. инвесторам были предложены семи - и
десятилетние гособлигации. Спрос участников на состоявшихся аукционах
варьировался в весьма широком диапазоне - от 1,2 до 342,1% от номинального
объема предложения, объем размещения составил от 0,1 до 100,0%
номинального объема предложения по отдельным выпускам. В зависимости от
конъюнктуры рынка эмитент продавал гособлигации на аукционах с премией
или дисконтом к их доходности на вторичном рынке. В сентябре Минфин
Кыргызстана разместил по закрытой подписке выпуск ОГЗ-АД 460232
срочностью 14,8 года номинальным объемом 295 млн. сом.
С целью повышения ликвидности рынка государственных облигаций
эмитент укрупнял отдельные обращающиеся выпуски. На конец 2016 г. в
обращении находилось 35 рыночных выпусков номинальным объемом от 26 до
150 млн. сом., средний за год объем выпуска, возрос до 73,4 млн. сом. с 61,3 млн.
сом. в 2015 году.
Объем рыночного портфеля ОГЗ по номиналу в 2016 г. увеличился на
749,1 млн. сом. Годовой объем размещения гособлигаций в 2016 г. был самым
большим за всю историю функционирования рынка внутреннего
государственного долга. Среднемесячный номинальный объем обращающихся
рыночных выпусков государственных ценных бумаг в течение 2016 г. возрастал,
за исключением января и ноября, когда объем погашения превысил объем
размещения гособлигаций.
В соответствии с платежным графиком шесть выпусков ОГЗ были
погашены полностью и два выпуска - частично. Купонный доход был выплачен
по 84 выпускам ОГЗ.
37
Дюрация портфеля ОГЗ по итогам 2016 г. возросла, поскольку эмитент
увеличивал сроки заимствований, размещая отдельные выпуски на срок от 2 до
10 лет (в 2015 г. - от 1 года до 6 лет). Средняя срочность реализованных
гособлигаций составила 5,5 года (в 2015 г. - 3,1 года).
В 2016 г. на вторичном рынке внутреннего облигационного долга, как и
на первичном рынке, наблюдалась самая высокая активность участников за всю
историю его функционирования. Совокупный объем сделок на вторичном
рынке (в основном и внесистемном режимах торгов) в 1,8 раза превысил
соответствующий показатель 2015 г. (таблица 2.2).
Таблица 2.2
Основные показатели рынка ОГЗ за 2015-2016 гг.
Показатель
2015
2016
Прирост,
%
1
2
3
4
Объем рыночного портфеля ОГЗ по
номиналу на конец периода, млрд.
сом.
2054,2
2803,3
36,5
Дюрация портфеля ОГЗ на конец
периода, лет (дней)
3,7 (1338)
3,8 (1390)
3,9
Средняя дюрация портфеля ОГЗ, лет
(дней)
4,2 (1536)
3,6 (1330)
-13,4
Средняя дюрация оборота ОГЗ, лет
(дней)
3,1 (1131)
3,1 (1126)
-0,5
Совокупный оборот ОГЗ по
фактическим ценам, млрд. сом.
1656,6
3010,4
81,7
В том числе:
- в основном режиме торгов
490,9
778,2
58,5
- во внесистемном режиме торгов
1165,7
2232,1
91,5
Средний дневной совокупный оборот
ОГЗ по фактическим ценам, млрд. сом.
6,7
12,1
81,7
В том числе:
- в основном режиме торгов
2,0
3,1
58,5
- во внесистемном режиме торгов
4,7
9,0
91,5
Средний коэффициент
оборачиваемости ОГЗ по фактическим
ценам, %
101,6
121,7
19,8
В том числе:
- в основном режиме торгов
30,1
31,5
4,5
- во внесистемном режиме торгов
71,5
90,2
26,2
Эффективный индикатор рыночного
портфеля ОГЗ на конец периода, %
годовых
7,43
8,07
64 б. п.
38
Эффективный индикатор рыночного
оборота ОГЗ на конец периода, %
годовых
7,06
8,05
99 б. п.
Средний индикатор рыночного
портфеля ОГЗ, % годовых
7,48
7,64
16 б. п.
Средний индикатор рыночного
оборота ОГЗ, % годовых
6,90
7,41
51 б. п.
В течение всего 2016 г., как и в 2015 г., объем внесистемных (адресных)
сделок превышал объем сделок в основном (анонимном) режиме торгов, что
свидетельствует об относительной стабильности на рынке ОГЗ.
Структура операций на вторичном рынке ОГЗ (в основном и
внесистемном режимах торгов) в течение 2016 г. существенно варьировалась по
срочности.
На сделки с гособлигациями со сроками погашения от 1 года до 5 лет и
свыше 5 лет в основном режиме торгов пришлось 56,4 и 28,3% общего оборота,
во внесистемном режиме торгов - 63,5 и 31,2% соответственно (в 2015 г. в
основном режиме торгов - 62,5 и 30,3%, во внесистемном режиме - 85,7 и 6,9%
соответственно). Вследствие этого в 2016 г. среднегодовая дюрация оборота
ОГЗ4 почти не изменилась, хотя среднегодовая дю-рация портфеля ОГЗ
уменьшилась.
В январе-июле 2016 г. доходность гособлигаций (индикатор рыночного
портфеля) изменялась в узком горизонтальном коридоре (7,24 - 7,64% годовых),
среднее значение ИРП за этот период составило 7,46% годовых. В августе-
сентябре наблюдалось значительное повышение доходности ОГЗ, вызванное
снижением привлекательности сомовых инструментов по сравнению с
иностранной валютой на фоне повышения процентных ставок денежного рынка.
В IV квартале 2016 года доходность ОГЗ изменялась в рамках горизонтального
коридора (7,47 - 8,34% годовых), среднее значение ИРП за этот период
составило 8,01% годовых.
Среднегодовые значения доходности (ИРП и ИРО) за 2016 г. повысились
относительно аналогичных показателей за 2015 г. Размах колебаний ИРП в 2016
39
г. составил 1,1 процентного пункта, ИРО - 3,1 процентного пункта (в 2015 г. - 1,3
и 2,6 процентного пункта соответственно).
Несмотря на отсутствие в 2016 г. размещений новых выпусков
облигаций г. Бишкека (из-за существенного сокращения планового объема
заимствований столицы), бумаги данного эмитента по-прежнему преобладали
на рынке регионального долга, но их доля в совокупном рыночном портфе-ле
уменьшилась до 50% против 56% в 2015 г. В число крупных эмитентов также
вошли Бишкекская, Ошская и Чуйская области.
На первичном рынке регионального долга из-за отсутствия на нем
крупнейшего эмитента г. Бишкека в 2016 г. не было бумаг с высоким
кредитным рейтингом. На первичном рынке размещались облигации сроком от
3 до 5 лет. Средний размер выпусков облигаций, зарегистрированных в 2016 г.,
составил 3,7 млн. сом. против 2,1 млн. сом. в 2015 году.
Активность эмитентов в течение 2016 г. различалась - существенный
рост объемов размещения наблюдался в ноябре-декабре, когда региональные
эмитенты стремились привлечь средства на финансирование расходов
бюджетов и погашение долговых обязательств в 2017 г.
В 2016 г. наиболее крупные размещения осуществили Ошская, Чуйская
области.
На конъюнктуру первичного рынка региональных облигаций продолжал
влиять спрос кредитных организаций на предлагаемые бумаги. Региональные
облигации по-прежнему представляли интерес для банков, сочетая приемлемый
уровень надежности с уровнем доходности, превышающим доходность ОГЗ
соответствующей срочности. Привлекательность облигаций крупнейших
региональных эмитентов определялась их достаточно высокой ликвидностью и
возможностью использования в операциях РЕПО.
Таким образом, в 2016 г. происходило существенное сжатие кыргызского
рынка региональных облигаций. В условиях улучшения финансового
положения регионов (в том числе крупнейшего эмитента - г. Бишкека снижалась
40
их потребность в заемных ресурсах, поэтому объем первичного размещения
региональных облигаций существенно сократился по сравнению с 2015 годом.
Объемы торгов на вторичном рынке субфедеральных и муниципальных
облигаций также уменьшились, доходность региональных облигаций по группе
ведущих эмитентов незначительно повышалась только в периоды ухудшения
ситуации на финансовом рынке.
В январе-июле 2016 г. на рынке корпоративных облигаций сохранялись
позитивные тенденции 2015 года. Благоприятная конъюнктура внутреннего
финансового рынка смягчала влияние негативных внешних шоков на рынок
корпоративных облигаций и способствовала росту его ценовых и объемных
показателей. В условиях высокого спроса на корпоративные облигации со
стороны инвесторов и низкой стоимости заимствований эмитенты активно
наращивали свою долговую нагрузку. Рост аппетита инвесторов к риску
позволил нескольким компаниям третьего эшелона, сохранившим
кредитоспособность, разместить свои облигационные займы на рыночных
условиях.
С августа 2016 г. ситуация на рынке корпоративных облигаций стала
кардинально меняться. Растущие риски, связанные cc долговыми проблемаами
ряда стран зоны евро, колебания конъюнктуры товарных рынков, а также
усилившийся отток иностранного капитала с рынка корпоративных облигаций
оказывали понижательное давление на котировки ценных бумаг. Интерес
инвесторов к рисковым активам существенно уменьшился, большая часть
сделок на первичном и вторичном рынках до конца года совершалась
преимущественно с облигациями надежных заемщиков.
На внутреннем рынке в 2016 г. в обращение был выпущен максимальный
за всю историю рынка годовой объем корпоративных облигаций.
В 2016 г. на КФБ было размещено 18 новых выпусков корпоративных
облигаций суммарным объемом 924,3 млн. сом. по номиналу (в 2015 г. - 124
новый выпуск и 3 доразмещения суммарным объемом 854,7 млн. сом.). Свое
41
развитие продолжил сегмент биржевых облигаций, на их долю пришлась треть
совокупного объема выпусков, размещенных на КФБ в 2016 году. В
рассматриваемый период этим инструментом воспользовались 12 заемщика,
разместивших 15 выпуска облигаций суммарным объемом 307,6 млн. сом. по
номиналу. Рост объема операций на первичном рынке корпоративных
облигаций в 2016 г. объясняется, с одной стороны, увеличением предложения
ценных бумаг, которое обусловлено потребностью компаний различных
секторов экономики в инвестиционных ресурсах и привлекательной стоимостью
заимствований на облигационном рынке (ставки первых купонов
корпоративных облигаций были ниже ставок по кредитам нефинансовым
организациям сопоставимой срочности). С другой стороны, росту объема
размещения способствовал высокий спрос инвесторов на новые выпуски
корпоративных облигаций (преимущественно надежных эмитентов), который
позволил компаниям-заемщикам не только минимизировать стоимость своих
заимствований (как правило, размещения осуществлялись по ставкам гораздо
ниже первоначально объявленных ориентиров), но и увеличить их сроки.
В 2016 г. повысилась активность участников вторичных торгов
корпоративными облигациями.
Существенное увеличение стоимостного объема спроса и предложения
корпоративных облигаций (при превышении последним показателем первого)
привело к рекордно высоким оборотам торгов.
В 2016 г. суммарный и средний дневной объемы операций на вторичном
рынке корпоративных облигаций на КФБ по сравнению с 2015 г. увеличились
на 15,1%, составив 5147,0 и 20,8 млн. сом. соответственно.
На долю корпоративных облигаций 12 ведущих эмитентов в 2016 г.
пришлось бо лее 53% суммарного торгового оборота КФБ (в 2015 г. - более
60%). В январе-июле 2016 г. рост интереса инвесторов к ценным бумагам с более
высоким уровнем доходности на фоне благоприятной конъюнктуры
внутреннего финансового рынка способствовал увеличению объема сделок с
42
корпоративными облигациями низкого кредитного качества. Однако в августе-
декабре 2016 г. под влиянием внешних и внутренних негативных факторов
аппетит инвесторов к риску существенно снизился. Оборачиваемость бумаг
эмитентов первого эшелона с дюрацией до 1 года стала стремительно расти, а
оборачиваемость облигаций эмитентов третьего эшелона и некоторых
эмитентов второго эшелона - постепенно снижаться.
В условиях усиления неопределенности и нестабильности на мировом
финансовом рынке нерезиденты предпочитали выводить средства из активов
стран с формирующимися рынками, в том числе и Кыргызстана. В 2016 г. на
рынке корпоративных облигаций в структуре сделок нерезидентов на
вторичных биржевых торгах по-прежнему преобладали операции по продаже
ценных бумаг.
Исключением был период с марта по июнь 2016 г., когда рост аппетита
иностранных инвесторов к риску способствовал притоку их средств на рынок
корпоративных облигаций Кыргызстана. В целом за 2016 г. чистый отток
иностранного капитала со вторичного рынка корпоративных облигаций КФБ
составил 2,5 млрд. долл. США (в 2015 г. - 3,2 млрд. долл. США). Доля операций
нерезидентов в суммарном обороте вторичных торгов корпоративными
облигациями на КФБ в течение анализируемого периода варьировалась от 13,6
до 30,8%.
Наиболее крупным отраслевым сегментом вторичного рынка сомовых
корпоративных облигаций оставался сегмент облигаций кредитных организаций
и финансовых компаний, что соответствует отраслевой структуре портфеля
обращающихся на внутреннем рынке корпоративных облигаций. Доля этих
инструментов в 2016 г. составила 33% от общего объема вторичных торгов
корпоративными облигациями на КФБ . Среди ценных бумаг эмитентов
нефинансового сектора наибольший удельный вес в структуре вторичных торгов
на КФБ принадлежал облигациям компаний металлургии, нефтегазового