44
2.2 Ключевые направления денежно-кредитной политики России
В 2018 г. произошло изменение направленности денежно-кредитной
политики ЦБ РФ: впервые с декабря 2014 г. Банк России повысил ключевую
ставку. После снижения ключевой ставки 9 февраля и 23 марта на 0,25 п.п. до
7,5% годовых и 7,25% годовых соответственно 14 сентября ЦБ РФ увеличил
ставку на 0,25 п.п. до 7,5% годовых, а 14 декабря – еще на 0,25 п.п. до 7,75%
годовых.
Переход Банка России к нейтральной денежно-кредитной политике
замедлился еще в 2017 г. В 2018 г. в результате введения новых
антироссийских санкций в апреле и августе, вызвавших отток капитала из РФ
и снижение курса рубля, принятия решения о повышении НДС с 2019 г.,
снижения цен на энергоносители в конце года, опасений относительно
возможного роста инфляционных ожиданий возникли новые препятствия для
сокращения процентных ставок. Повышение ключевой ставки Банком России
продемонстрировало его решимость обеспечить возврат инфляции к
целевому значению в среднесрочной перспективе. Так, в соответствии с
прогнозом ЦБ РФ, по итогам 2019 г. инфляция может достичь 5– 5,5% и
вернется к целевому ориентиру лишь в 2020 г.
Помимо изменения направленности монетарной политики, значимым
решением ЦБ РФ, принятым в августе 2018 г., стала приостановка покупки
валюты на внутреннем валютном рынке для Минфина России в рамках
бюджетного правила до января 2019 г. Данная мера была направлена на
снижение волатильности на финансовых рынках. При неблагоприятных
внешних условиях такие интервенции действительно могут быть
дополнительным источником давления на рубль и роста курсовой
волатильности. Решение об отложенных в 2018 г. покупках иностранной
валюты на внутреннем рынке будет приниматься после возобновления
регулярных покупок в январе 2019 г. В соответствии с планом ЦБ РФ
45
отложенные покупки могут быть осуществлены в течение 2019 г. и
последующих лет.
Несмотря на некоторое ускорение инфляции и инфляционных
ожиданий в 2018 г., условия кредитования оставались относительно
жесткими. Так, реальная ставка по кредитам юридическим лицам сроком до
года, рассчитанная по фактической инфляции за предыдущие 12 месяцев, в
отдельные месяцы сохранялась на уровне конца 2014 г. – начала 2015 г. (рис.
13).
Рис. 13. Реальная ставка процента по кредитам юридическим
лицам до года в РФ в 2011–2018 гг., % годовых
1
Поддержание реальной ставки денежного рынка в положительной
области сдерживает рост потребительской и инвестиционной активности,
оказывая понижательное давление на инфляцию, а также поддерживает
привлекательность сбережений, но несет при этом риски замедления
экономического роста
Таблица 2 – Инфляция и ключевая ставка в ряде развитых и
развивающихся стран (на конец 2018 г.)
46
В 2018 г. реальная ставка процента денежной политики оставалась
одной из самых высоких в мире (см. табл. 2 и рис. 14). По итогам 2018 г.
ключевая ставка ЦБ РФ превышала инфляцию на 3,5 п.п.
Рисунок 14 - Реальная ключевая ставка процента на конец
октября 2018 г., % годовых (измерена на основе инфляции за
предыдущие 12 месяцев)
1
Банк России применяет инструменты денежно-кредитной политики
для достижения операционной цели – поддержания ставок рублевого
однодневного межбанковского рынка вблизи ключевой ставки. Динамика
47
краткосрочных ставок денежного рынка в 2018 году формировалась в
условиях структурного профицита ликвидности банковского сектора.
Основными причинами избытка ликвидности, образовавшегося у кредитных
организаций в 2017 году и затем постепенно возраставшего, стали меры
Банка России по финансовому оздоровлению отдельных банков и
масштабное расходование средств суверенных фондов для финансирования
дефицита федерального бюджета.
Рисунок 15 – Факторы формирования ликвидности и изменение
задолженности по операциям рефинансирования и требований
по операциям абсорбирования Банка России в рублях (трлн
рублей)
1
В начале 2018 года значительный приток средств в банковский сектор
был сформирован операциями Банка России по реализации мер по
предупреждению банкротства отдельных банков. Кроме того, в январе
фактором сезонного роста структурного профицита ликвидности стало
снижение объема наличных денег в обращении в результате их возврата в
банки после новогодних праздников. Бюджетные расходы и операции по
покупке иностранной валюты на внутреннем рынке в рамках бюджетного
правила в совокупности не оказывали значимого влияния на динамику
структурного профицита ликвидности. В результате структурный профицит
48
ликвидности в январе-августе вырос с 2,6 до 3,4 трлн рублей, в отдельные
периоды достигая уровня 4,9 трлн рублей
В сентябре-декабре 2018 года структурный профицит ликвидности
сокращался и по итогам года составил 3,0 трлн рублей.
Величина структурного профицита снизилась в связи с решением
Банка России о временной приостановке с середины августа до конца 2018
года покупок иностранной валюты на внутреннем валютном рынке в рамках
реализации бюджетного правила. Крупные налоговые платежи клиентов со
счетов банков на бюджетные счета в Банке России в части дополнительных
нефтегазовых бюджетных доходов, полученных при фактической цене на
нефть марки Urals значительно выше 40 долларов США за баррель, не
компенсировались рыночными операциями по покупке валюты в
эквивалентном объеме. Кроме того, сокращение ликвидности в декабре
происходило в результате традиционного роста наличных денег в обращении
в преддверии новогодних праздников.
В течение года кредитные организации могли воспользоваться
предложением временно свободных бюджетных средств со стороны
Федерального казначейства, благодаря чему в банковский сектор поступило
свыше 0,5 трлн рублей.
Заимствования Минфина России на внутреннем рынке в целях
финансирования бюджета путем размещения ОФЗ (с учетом платежей на
обслуживание долга) стали фактором незначительного оттока денежных
средств из банковского сектора в размере менее чем 0,1 трлн рублей.
Решение Банка России о повышении с 1 августа 2018 года нормативов
обязательных резервов по обязательствам кредитных организаций в
иностранной валюте в целях дестимулирования роста валютных обязательств
в структуре пассивов кредитных организаций привело к оттоку ликвидности
из банковского сектора в объеме менее 0,1 трлн рублей
В результате роста остатков средств на счетах для хранения
обязательных резервов в Банке России. В большей мере это решение
49
повлияло на рост объема средств на корреспондентских счетах в Банке
России, поддерживаемого в рамках механизма усреднения обязательных
резервов. Средний объем средств кредитных организаций на корсчетах в
Банке России вырос с 2,1 трлн рублей в январе-августе до 2,3 трлн рублей в
сентябре-декабре.
Рисунок 16 – Структура операций Банка России (трлн рублей)
1
Для поддержания ставок денежного рынка вблизи ключевой ставки в
2018 году Банк России проводил операции по абсорбированию избыточной
ликвидности.
Основным инструментом являлись депозитные аукционы на срок 1
неделя. Объемы привлекаемых на них средств существенно выросли по
сравнению с предыдущим годом. Если в 2017 году средний объем
привлечения средств на недельных депозитных аукционах составил 0,8 трлн
рублей, то в 2018 году – уже 2,2 трлн рублей.
Для предотвращения существенных отклонений ставок денежного
рынка от ключевой ставки Банк России проводил депозитные аукционы
«тонкой настройки». В 2018 году прошло 49 таких аукционов. С целью
абсорбирования устойчивой части избыточной ликвидности Банк России
50
размещал купонные облигации Банка России (КОБР) на срок 3 месяца.
Объемы их размещения за год существенно выросли. Повышению
привлекательности КОБР способствовало решение Банка России об
установлении минимальной цены их размещения на уровне ниже 100% от
номинальной стоимости, что предполагает наличие премии за срочность к
ключевой ставке Банка России. Совокупный объем КОБР в обращении по
номинальной стоимости с учетом накопленного купонного дохода
увеличился с 0,4 трлн рублей по состоянию на 1.01.2018 до 1,4 трлн рублей
по состоянию на 1.01.2019.
В условиях профицита ликвидности ставки денежного рынка
формировались вблизи ключевой ставки Банка России с небольшим
отрицательным спредом. По итогам года абсолютное отклонение ставки
RUONIA от ключевой ставки в среднем составило 29 базисных пунктов
(годом ранее – 26 базисных пунктов). Рост спреда, происходивший в
отдельные периоды, объяснялся разовыми факторами. Нерегулярные
притоки средств, поступавших в отдельные банки в рамках мер Банка России
по предупреждению их банкротства, в начале года создавали краткосрочный
дисбаланс на денежном рынке, вследствие которого происходило
расширение спреда ставок денежного рынка и ключевой ставки. В результате
в первом полугодии абсолютное отклонение ставки RUONIA от ключевой
ставки в среднем составило 35 базисных пунктов. По мере адаптации
банковского сектора к изменившемуся уровню структурного профицита
ликвидности и в отсутствие значимых притоков денежных средств спред
стабилизировался.
51
Рисунок 17 – Процентный коридор Банка России и ставка RUONIA
(% годовых)
1
Во втором полугодии абсолютное отклонение ставки RUONIA от
ключевой ставки в среднем составляло 24 базисных пункта. В течение года
Банк России стремился повысить эффективность своей операционной
процедуры, модернизируя и упрощая порядок применения инструментов
денежно-кредитной политики. С мая 2018 года депозиты овернайт стали
проводиться в «автоматическом режиме», без обмена заявками с кредитными
организациями, который осуществлялся ранее. Благодаря изменению
технологии проведения депозитных операций овернайт стало возможным
продлить время проведения депозитных операций. Они стали проходить в
течение всего операционного дня (по времени работы платежной системы
Банка России – с 1:00 до 21:00 по московскому времени) каждый рабочий
день (ранее – с 9:00 до 17:00 / 16:45). Изменение порядка проведения
депозитных операций позволило отменить проведение депозитных операций
«том-некст», «спот-некст» и «до востребования». Поскольку ранее данные
операции могли снижать стимулы банков совершать операции на денежном
рынке, это решение способствовало росту активности на межбанковском
рынке, что, в свою очередь, повысило эффективность операционной
процедуры.
В 2018 г. в условиях профицита ликвидности банковского сектора в
качестве одного из наиболее востребованных инструментов денежно-
52
кредитной политики выступали недельные депозитные аукционы. Объем
привлекаемых средств в 2018 г. составлял в среднем 2,6 трлн руб., тогда как в
2017 г. данная величина не превышала 1,0 трлн руб. Банк России также
увеличил частоту проведения депозитных аукционов «тонкой настройки».
Это позволяло удерживать ставки денежного рынка вблизи ключевой ставки
процента.
В 2018 г. ЦБ РФ увеличил объемы размещения купонных облигаций
Банка России (КОБР) на срок 3 месяца. За 2018 г. объем КОБР в обращении
вырос с 0,4 трлн до 1,4 трлн руб., достигнув максимальных значений в
октябре истекшего года (1,8 трлн руб.). Необходимо отметить, что Банк
России начал выпускать данные облигации в августе 2017 г. С помощью
КОБР было абсорбировано около трети общего объема средств, которые
были бы накоплены банковским сектором, если бы подобные операции
абсорбирования не проводились.
Отметим, что, по прогнозам Банка России, профицит ликвидности
банковского сектора будет наблюдаться еще в течение 3 лет. В условиях
структурного профицита ликвидности в 2018 г. наблюдалось увеличение
задолженности кредитных организаций перед Банком России. По итогам
2018 г. величина кредитов, депозитов и прочих привлеченных средств,
полученных кредитными организациями, выросла на 29,3% до 2,6 трлн руб.
(в 2017 г. наблюдалось снижение в 1,4 раза до 2,0 трлн руб.) (см. рис. 18).
53
Рисунок 18 – Рублевая задолженность коммерческих банков (по
основным инструментам) перед Банком России в 2008–2018 гг
1
.
По всей видимости, рост задолженности кредитных организаций
перед ЦБ РФ связан с тем, что профицит ликвидности, выявляемый на
макроуровне, не характерен для каждого банка в отдельности. В данных
условиях банки, испытывающие дефицит ликвидности, предъявляют спрос
на финансирование со стороны ЦБ РФ.
В 2018 г. в структуре требований ЦБ РФ к банковскому сектору
преобладала задолженность по кредитам под залог нерыночных активов (в
среднем 403 млрд руб.), тогда как задолженность по аукционам РЕПО за тот
же период составляла в среднем лишь 4,5 млрд руб
В условиях структурного профицита ликвидности ставка денежного
рынка в 2018 г. находилась преимущественно в нижней части процентного
коридора.
Ставка процента на рынке межбанковского кредитования за 2018 г.
увеличилась на 0,4 п.п. (с 7,1% годовых в среднем в январе 2018 г. до 7,5%
годовых в среднем в декабре 2018 г.). В апреле – августе 2018 г. ставка