44
шести кварталов. Такой переход называется лагом трансмиссионного
механизма денежно-кредитной политики [38, C. 99].
С учетом того, что изменение ключевой ставки длительно и широко
воздействует на экономическую систему и затрагивает большинство
участников экономических отношений, Банк России принимает все свои
решения, основываясь на макроэкономическом прогнозе, разрабатываемым на
три года вперед. При подготовке прогноза анализируются текущие тенденции в
экономике и динамике инфляции с учетом особенностей трансмиссионного
механизма денежно-кредитной политики, осуществляется оценка воздействия
заявленных мер макроэкономической политики, рассматриваются источники
внутренних и внешних рисков. Банком России также отслеживаются и
дополнительно оцениваются региональные тенденции. Аналитические расчеты
производятся с применением современных подходов на основе
макроэкономических моделей и эконометрических методов. С их помощью и с
учетом экспертных оценок осуществляется формирование целостного видения
экономической ситуации в стране и перспектив ее развития [43, C. 5].
Банк России регулярно диагностирует широкий круг ценовых
показателей, рассматривая разные компоненты и группы компонентов
потребительской корзины, проводит комплексное исследование их динамики
на различных периодах времени: месяце, квартале, году. Чтобы оценить
устойчивость тех или иных процессов в динамике, проводится анализ базовой
инфляции и ее модификаций, то есть ценовых индексов, из состава которых
исключаются товары с часто и существенно меняющимися ценами. Для
достижения этих целей также осуществляется анализ усредненных за разные
периоды индикаторов инфляции.
Важная роль принадлежит анализу инфляции на региональном уровне,
позволяющий как оценивать степень ее однородности в динамике цен, а также
выявлять специфические факторы, которые незаметны на макроуровне.
Совместно с анализом потребительской инфляции, Банк России проводит
анализ и более широкого круга показателей, которые характеризуют ценовые
45
тенденции в экономике. На регулярной основе осуществляется мониторинг цен
производителей, изменение которых может привести к формированию на
потребительском рынке инфляционного давления со стороны издержек. Банк
России осуществляет анализ цен производителей в разрезе видов
экономической деятельности (включая добычу полезных ископаемых,
обрабатывающую промышленность, сельское хозяйство, транспорт, стоимость
услуг по электро-, газо-, теплоснабжению), с учетом разного характера и
степени их влияния на потребительские цены. С помощью анализа факторов,
которые определяют динамику цен на международных рынках и в странах –
партнерах России по торговле, оценивается характер динамики цен на
импортные товары, также входящих в потребительскую корзину [47, C. 26].
Опираясь на комплексный анализ, который позволяет выявлять
долговременные устойчивые тенденции, способствует тому, что Банк России
избегает неоправданных и разнонаправленных изменений ключевой ставки, тем
самым обеспечивая стабильность процентных ставок и поддерживая
определенность экономических условий в целом. Данный подход способствует
проведению последовательной и более взвешенной с позиции общего
макроэкономического результата политику. С учетом этого, а также
длительного характера воздействия денежно-кредитной политики на
экономическую ситуацию, Банк России осуществляет изменение ключевой
ставки, в первую очередь, в том случае, когда в прогнозном периоде ожидается
устойчивое и продолжительное отклонение годовой инфляции от 4-х
процентного уровня. Такого рода воздействиена инфляцию наиболее часто
оказывают дисбалансы спроса и предложения на внутреннем рынке, которые
затрагивают поведение и ожидания широкого круга участников экономических
отношений. Например, рост инфляционного давления при прочих равных
условиях может произойти в случае, когда наблюдается неоправданный
опережающий рост доходов и потребления над увеличением
производительности труда и расширением возможностей производства. Путем
повышения ключевой ставки, центральный банк осуществляет снижение
46
привлекательности кредита, формирует стимулы к сбережениям, ограничивая
данными действиями чрезмерную динамику спроса. С учетом лагов в действии
трансмиссионных механизмов, возвращение инфляции к целевому ориентиру и
сопутствующее снижение ключевой ставки происходит постепенно [51, C. 24].
Действия Банка России при существенном отклонении инфляции от 4-х
процентного уровня, который был вызван воздействием временных факторов,
зависят от реакции инфляционных ожиданий на динамику цен. Множество
факторов может привести к ускорению или замедлению темпов годовой
инфляции в краткосрочном периоде, затронуть отдельные сегменты рынка
(относительное изменение цен) или будут являться отражением разового
изменения общего уровня цен. Данные факторы зачастую выступают со
стороны предложения, то есть оказывают влияние на физический объем
выпуска отдельных товаров и услуг, или же на изменение их себестоимости, а
вовсе не на спрос или предпочтения субъектов хозяйствования. В этой связи
воздействие названных факторов не может ограничиваться непосредственно
только мерами денежно-кредитной политики. Например, климатические
условия существенно повлиять на объемы урожая и, в свою очередь, на
предложение той или иной сельскохозяйственной продукции. Изменения в
сфере регулирования тарифов, налоговых ставок, акцизов или цен на сырье на
мировых рынках способно отразиться на издержках производителей и,
соответственно, стоимости выпускаемой ими продукции. Воздействие разовых
факторов на годовую инфляцию в основном исчерпывается на годовом
горизонте. В таких случаях использование мер денежно-кредитной политики не
является оправданным, с учетом того, что они будут обладать эффектом уже
после того, как инфляция вернется к 4-х процентному уровню [63].
Однако в случае изменения темпов роста потребительских цен, связанных
с воздействием краткосрочных факторов находит отражение на инфляционных
ожиданиях, то отклонение темпов инфляции от цели может обладать более
устойчивым и продолжительным во времени характером. В этом случае речь
идет об адаптивном характере инфляционных ожиданий, а также возможно и
47
проявлении вторичных эффектов, на которые центральный банк должен
реагировать посредством мер денежно-кредитной политики. Данная ситуация в
настоящее время характерна для нашей страны, где домашние хозяйства и
представители бизнеса еще не забывают значительные и не предказуемые
колебания инфляции, которые они не раз испытывали на протяжении
новейшей российской истории. Все участники экономических отношений
вынуждены закладывать повышенную степень инфляции в свои хозяйственные
и производственные планы, чтобы иметь возможность чутко реагировать на
любые, даже не очень большие всплески роста цен. Все это приводит к
повышению рисков устойчивого ускорения инфляции под воздействием
факторов времени. В таких ситуациях Банк России обязан тщательно
отслеживать наличие вторичных эффектов, а в случаях их выявления вынужден
осуществлять более жесткую денежно-кредитную политику, нежели при их
отсутствии [62].
Помимо прочего, инфляционные ожидания пока обладают свойствами
несимметричных изменений – на текущем этапе домашние хозяйства и бизнес
более охотно верят в ускорение инфляции, нежели в ее замедление, также как в
большей степени ожидают роста цен при одновременном ослаблении курса
национальной валюты, чем их снижения при одновременном ее укреплении
(это свойство называется асимметричностью эффекта переноса валютного
курса в цены). Последствием этих факторов становится более выраженное
изменение цен как ответ на действие проинфляционных факторов, нежели в
противоположной ситуации. До того момента, пока данная асимметричная
реакция имеет место быть, Банк России уделяет повышенное внимание
проинфляционным рискам, а не рискам отклонения инфляции вниз от 4-х
процентного уровня. Другими словами, отклонение инфляции вверх от цели
при рассмотренной асимметричной реакции ожиданий потребует более
значительного изменения ключевой ставки Банка России, чем сопоставимое по
масштабу отклонение инфляции вниз от 4-х процентного уровня.
48
Несмотря на то, что годовая инфляция уже находится вблизи отчетки в 4
процента с начала 2017 года, снижение динамики инфляционных ожиданий в
России может потребовать еще не одного год. При этом важным является не
столько точное снижение инфляционных ожиданий к 4-х процентному уровню
(ввиду индивидуальных и психологических особенностей восприятия
российских граждан они могут оставаться выше), сколько отсутствие их
значимых колебаний. По мере последовательного поддержания Банком России
ценовой стабильности, будет возрастать уверенность со стороны домашних
хозяйств и бизнеса в сохранении низкого уровня инфляции, а также в том, что
центральный банк не допустит ее существенных колебаний. При укреплении
доверия к реализуемой денежно-кредитной политике инфляционные ожидания
не только будут снижаться, но, и, с одной стороны, будут менее чувствительны
к действию проинфляционных факторов и курсовым колебаниям, а с другой –в
большей степени ориентированы на действия и заявления Банка России. По
мере стабилизации ожиданий со стороны домашних хозяйств и бизнеса
масштаб вторичных эффектов проинфляционных факторов будет иметь
тенденции к сокращению [72].
Повышение степени прозрачности и предсказуемости реализуемой
денежно-кредитной политики способствует наличию более четкого понимания
участников экономических отношений действий центрального банка, а также
возрастанию роли его информационных сигналов, которые усиливают действие
решений по изменению ключевой ставки и ее влиянию на процентные ставки,
экономическую активность, инфляцию, ожидания их изменения в будущем.
Таким образом, повышается, действенность денежно-кредитной политики.
Другой важный элемент подхода Банка России к денежно-кредитной
политике - это поддержание процентных ставок в экономике на уровне,
который обеспечивает привлекательность депозитов и других рублевых
активов для сбережений. В случае соблюдения данного подхода стабильно
низкий уровень инфляции будет в полной степени способствовать
благополучию граждан России. При сохранении стимулов к сбережениям в
49
рублях формируется умеренная динамика спроса, не опережающая
возможности производства. Вследствие этого предупреждается возникновение
инфляционных рисков и дисбалансов в реальном и финансовом секторах. По
мере закрепления инфляции вблизи 4-х процентного уровня и снижения
инфляционных ожиданий, Банк России рассматривает направления
дальнейшего снижения ключевой ставки в рамках рассматриваемого подхода.
За последние месяцы произошло существенное изменение внешних
условий, вследствие чего усилились инфляционные риски. Для того чтобы
ограничить влияние этих факторов на ценовую и финансовую стабильность,
Банк России принял сегодня следующие решения.
Первое - повышение ключевой ставки до 7,5% годовых для ограничения
инфляционных рисков. Это – риски повышения цен и инфляционных ожиданий
в ответ на курсовую волатильность. Второе решение направлено на
стабилизацию ситуации на финансовом рынке. Было принято решение
приостановить до конца текущего года покупки иностранной валюты на
внутреннем рынке в рамках бюджетного правила. В дальнейшем Банк России
будет принимать решение о возобновлении регулярных покупок, оценивая
фактическую ситуацию на финансовых рынках. При этом начало регулярных и
отложенных покупок может не совпадать во времени. По оценкам Банка
России, отложенные покупки могут растянуться на период более одного года
[72].
Безусловно, приостановка покупок окажет влияние на платежный баланс
и курсовую динамику. Банк России учел это обстоятельство при подготовке
прогноза и при принятии решения по ключевой ставке. При нынешних ценах
на нефть поступления по текущему счету платежного баланса до конца года
составят около 30 млрд. долларов, что в два раза превышает предстоящие
выплаты по внешнему долгу (15 млрд. долларов). При этом не менее
половины, скорее всего, будет рефинансировано.
Таким образом, у Банка России имеется немаленький запас прочности со
стороны текущего счета. В этих условиях принятое решение о приостановке
50
покупки иностранной валюты на внутреннем рынке ограничит курсовую
волатильность и ее влияние на динамику инфляции в ближайшие кварталы.
Теперь остановлюсь более подробно на тех факторах, которые
учитывались при принятии решения о повышении ключевой ставки.
Во-первых, реализовались инфляционные риски со стороны внешних
условий. В результате прогноз инфляции повышен даже с учетом принятых
решений. Инфляция ожидается в интервале 3,8–4,2% по итогам 2018 года, 5–
5,5% по итогам 2019 года с возвращением к 4% в 2020 году. Ухудшение
внешних условий связано с рядом причин. В августе произошло изменение
геополитических факторов, возросла неопределенность относительно санкций
против России. Возросшие геополитические риски наложились на отток
капитала из развивающихся стран. В течение весны и лета в ряде стран с
формирующимися рынками остро проявились накопленные ранее дисбалансы,
что повлияло на их финансовые рынки, курсы валют, основные
макроэкономические показатели. Такое развитие событий, когда оно
захватывает не одну, а несколько стран, снижает склонность международных
инвесторов к риску и приводит к оттоку капитала с развивающихся рынков в
целом [61].
Ослабление рубля в августе и начале сентября 2018 года влечет за собой
рост цен на товары и услуги. Оценка Банком России эффекта переноса
валютного курса в годовую инфляцию не изменилась и составляет около 0,1
(одной десятой), то есть снижение номинального эффективного валютного
курса на 10% добавляет к годовой инфляции 1 процентный пункт на горизонте
3–6 месяцев. К настоящему времени с начала года номинальный эффективный
курс, по нашим расчетам, снизился примерно на 9%, что внесет вклад в
годовую инфляцию порядка 0,9 процентного пункта.
По прогнозу Банка России, годовая инфляция возрастет с 3,1% в августе
до 3,8–4,2% к концу этого года. Она дополнительно ускорится в первом
полугодии 2019 года, когда проявится основной эффект повышения НДС, а
затем темпы роста цен начнут снижаться. Принятое решение по ключевой
51
ставке, наряду с приостановкой покупки иностранной валюты на внутреннем
рынке, позволяет ограничить рост годовой инфляции до 5–5,5% в 2019 году.
Инфляция вернется к 4% в первой половине 2020 года, когда эффекты
повышения НДС и курсовой динамики будут исчерпаны [69].
Второй фактор – это повышение инфляционных ожиданий и высокая не
определенность их изменений в будущем. Инфляционные ожидания населения
повысились в мае и оставались в летние месяцы на этом повышенном уровне, а
у бизнеса продолжили расти. Ослабление рубля, которое произошло в августе,
может привести к дополнительному повышению инфляционных ожиданий. В
конце года весьма вероятна реакция инфляционных ожиданий и на
предстоящее повышение НДС. Опросы показывают, что ожидания населения
пока еще не начали его учитывать. При этом предприятия уже закладывают в
свои ожидания решение о повышении НДС наряду с курсовой динамикой.
Такая ситуация, когда имеет место не одно, а целая череда проинфляционных
событий – ослабление рубля в апреле, потом в августе, затем повышение НДС,
– может усилить реакцию инфляционных ожиданий и сделать ее более
длительной. Особенно пока инфляционные ожидания не заякорены.
Третий фактор – это денежно-кредитные условия. Под воздействием
прежде всего внешних факторов денежно-кредитные условия в российской
экономике несколько ужесточились. Произошел значительный сдвиг вверх
кривой доходности государственных облигаций. Некоторые банки начали
повышать процентные ставки по депозитами кредитам. Финансовые рынки уже
заложились на повышение ключевой ставки. Повышение ключевой ставки, с
одной стороны, позволит ставкам по депозитам остаться выше темпов
инфляции, что поддержит привлекательность сбережений и сбалансированный
рост потребления. С другой стороны, оперативная реакция денежно-кредитной
политики позволит снизить инфляционные риски и при прочих равных раньше
вернуться к циклу снижения ставки.
Важнейший фактор, который учитывает Банк России – это состояние
экономики. Здесь ситуация развивалась в соответствии с ожиданиями. Прогноз
52
темпов роста ВВП на 2018 год остается неизменным и составляет 1,5–2%.
Было принято во внимание, что заявленные структурные и налогово-
бюджетные меры, а также изменение внешних условий [69].
Темп прироста ВВП в 2019 году прогнозируется в границах 1,2–1,7%. По
оценкам Банка России, повышение НДС окажет лишь небольшое
сдерживающее влияние на темпы экономического роста, учитывая, что
дополнительные налоговые доходы планируется использовать в том же году
для поддержки роста экономики. Прогноз темпов прироста ВВП в 2020 году
повышен до 1,8–2,3%. В последующие годы экономический рост может
ускориться при условии успешной реализации структурных мер. В этом случае
будет происходить увеличение не только текущих, но и потенциальных темпов
роста ВВП. Поэтому ускорение экономического роста не будет
сопровождаться увеличением инфляционного давления.
Сегодняшние решения Банка России являются ответом на возросшие
инфляционные риски. При этом Банк России полагает, что оперативная
реакция денежно-кредитной политики ограничит рост инфляционных рисков в
будущем и создаст условия для смягчения денежно-кредитной политики в
конце 2019 – первой половине 2020 года.
Рассмотрим основные итоги денежно-кредитной политики Банка России.
По предварительной оценке, в II квартале 2018 года профицит счета текущих
операций расширился на 20 млрд. долл. США, до 22 млрд. долл. США, за счет
двукратного увеличения положительного сальдо баланса внешней торговли.
Рост стоимостного объема экспорта товаров и услуг ускорился с 22% в I
квартале до 29%в II квартале, в основном за счет энергоносителей.
Расширение экспорта обеспечивалось преимущественно за счет роста цен.
Увеличение физического объема экспорта товаров, по данным ФТС, в среднем
на 6,5% также внесло заметный вклад в расширение поступлений от внешней
торговли России в II квартале [69].
В отличие от экспорта, расширение стоимостного объема импорта
товаров и услуг замедлилось с 19% в I квартале до 9% в II квартале в условиях
53
произошедшего снижения курса рубля, ослабления деловой активности в
промышленности в России и исчерпания эффекта низкой базы. По сравнению с
аналогичным периодом 2017 году в II квартале 2018 года реальный
эффективный курс рубля к иностранным валютам понизился на 11% (6% в I
квартале). Годовые темпы прироста физического объема импорта товаров, по
данным ФТС, уменьшились с 9% в I квартале до 1% в II квартале. Хотя
средние цены на импортные товары в II квартале выросли на 6,6%, средние
экспортные цены поднялись гораздо сильнее – на 22%. Соответственно,
условия внешней торговли улучшились. Баланс неторговых компонентов счета
текущих операций в II квартале 2018 года существенно не изменился (рис.
25) [69].
Рисунок 25 - Динамика основных компонентов платежного
баланса, млрд. долл. США
В условиях более высоких цен на нефть увеличились покупки
иностранной валюты в рамках бюджетного правила. Это отразилось в более
значительном увеличении резервов во II квартале 2018 года (на 11 млрд. долл.
США) по сравнению со II кварталом 2017 года (рост на 7,5 млрд. долл. США).
В то же время на фоне опасений усиления санкций против России и ослабления
спроса на рисковые активы СФР в условиях торговых споров и ужесточения