45
Таблица 4.
Ставки налогов, использованные в расчетах.
Денежные потоки по всем видам деятельности за жизненный период
проекта для расчета эффективности инвестиционного проекта (Приложение 7).
Расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом.
Ставка дисконта - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в
сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования на дату оценки. В
теории инвестиционного анализа предполагается, что ставка дисконтирования
включает в себя минимально гарантированный уровень доходности (не
зависящий от вида инвестиционных вложений), темпы инфляции и
коэффициент, учитывающий степень риска и другие специфические
особенности конкретного инвестирования (риск данного вида инвестирования,
риск неадекватного управления инвестициями, риск неликвидности данного
инвестирования). Используемая ставка дисконта должна обязательно
соответствовать выбранному виду денежного потока. Так как выбран денежный
поток для собственного капитала, то ставка дисконта может быть рассчитана
либо кумулятивным способом, либо по модели оценки капитальных активов. В
силу того, что объект оценки представляет собой имущественный комплекс, а
не предприятие, модель оценки капитальных активов не может быть
использована для определения ставки дисконта и в данном отчете ставка
дисконта рассчитана кумулятивным способом.
Рассчитаем безрисковую ставку дохода.
В качестве возможных безрисковых ставок в пределах Республики
Казахстан принято рассматривать следующие инструменты:
Наименование налога
База
Процентная ставка
Налог на прибыль
Прибыль
20 %
НДС
Оборот от реализации
18%
Налог на имущество
Среднегодовая стоимость
имущества предприятия
2 %
46
Депозиты Сбербанка РК и других надежных казахстанских банков;
Западные финансовые инструменты (государственные облигации
развитых стран, LIBOR);
Ставки по межбанковским кредитам РК (MIBID, MIBOR, MIACR);
Ставка рефинансирования ЦБ РК;
Государственные облигации РК.
Рассмотрим подробнее каждый из перечисленных инструментов.
Для анализа была взята годовая ставка по депозитам в Сбербанке РК,
которая составила 5,4% годовых в долларах США или 1,35% квартальных на
01.04.2009г. Трехмесячная ставка LIBOR по долларам США на 01.04.2009 –
1,1769%. Берем среднюю 1,26%.
Премия за отраслевой риск взята на уровне 2% годовых или 0,5%
квартальных, так как объект оценки можно позиционировать как средний
бизнес областного масштаба.
Инфляционная составляющая. В прогнозе на 2009-2012 годы
Минэкономразвития установило показатели инфляции в РК на уровне 12 –
12,5%в 2009 году или 3,25% квартальных.
На основе выше приведенных данных кумулятивным методом получаем
ставку дисконтирования для рассматриваемого проекта:
(d +1) = (1 + 0,0126)*(1 + 0,0049)*(1 + 0,0325)
d = 5,06% квартальных
Далее будет произведена оценка эффективности инвестиционного
проекта с помощью расчета основных показателей, используемых при
традиционных методах оценки эффективности (Приложение 8).
Дисконтированный срок окупаемости получаем равным:
n
r
PV
ICDPP
1
/
= 14,86 кв. или 44,6 месяца или 3,72 года.
47
Проанализируем полученные данные, для этого построим с помощью
excel график движения денежных потоков по проекту (Приложение 9).
На основании расчетной таблицы дисконтированных денежных потоков
по проекту, можно сделать вывод об эффективности проекта, так как NPV
проекта является положительным, что свидетельствует в пользу реализации
проекта. Можно говорить об эффективности проекта в размере 11 449 919,82
дол. США при капитальных вложениях в 25350000 дол. США. Это говорит о
масштабности проекта, учитывая вид хозяйственной деятельности компании.
Однако решение о принятии или отклонении инвестиционного проекта
опирается на инвестиционные параметры, цели, преследуемые инвестором. В
нашем случае эти параметры соблюдаются, и даже превосходят плановые
значения. Дисконтированный срок окупаемости проекта находится на уровне
14,86 квартала или 14 кварталов и 78 дней, при заданном условии 16 кварталов,
что является хорошим результатом. Видно, что в последние четыре квартала
или 5 - й год реализации проекта, дисконтированные денежные имеют только
положительные значения и имеют тенденцию к росту. Это может говорить о
том, что инвестору, возможно, стоит пересмотреть и увеличить срок
реализации проекта, для получения большего эффекта от его реализации.
Капитальные вложения в проект оцениваются на уровне 25350000 дол.
США,
Тогда опираясь на расчетную таблицу денежных потоков, рассчитаем
простой и дисконтированный индекс прибыльности проекта по формулам:
PI = 1,75> 1
DPI = 1,08> 1
Таким образом, получаем, что отдача на единицу вложенного капитала
1,75 дол. США в случае дисконтированного расчета этот показатель составляет
1,08, разница значений, получается, из-за дисконтирования во времени сумм
капитальных вложений, но разница между показателями не велика, так как
48
основная часть инвестиций 18350000 дол. США была сделана в первом
квартале. При достаточно большой величине вложений, и достаточно коротком
сроке окупаемости можно оценить значение DPI на хорошем уровне и считать
рассматриваемый проект эффективным. К тому же, как мы заметили выше,
денежные потоки имеют тенденцию к росту, соответственно, имеет смысл
рассматривать проект в более долгосрочной перспективе для достижения более
высокого уровня рентабельности проекта.
В таблице excel с помощью «поиска решений» произвели расчет
внутреннего уровня рентабельности IRR инвестиционного проекта
относительно рассчитанной ставки дисконтирования в размере 5,06%
квартальных. Получаем внутренний уровень рентабельности проекта на уровне
9,59% квартальных, т.е. 9,59% > 5,06%, что свидетельствует об эффективности
проекта и возможности принятия его к реализации. Однако значение IRR
проекта находится близко к предполагаемой стоимости капитала, что говорит о
не высоком уровне эффективности вложенных инвестиций, при возможных
колебаниях ставки дисконтирования инвестиции могут оказаться не
эффективными, т.е. с NPV равным или близким к нулю. Но стоит учесть, что
данная ставка внутренней доходности рассчитывается для потоков, измеряемых
в долларах США в квартальном периоде, т.е. при годовом соотношении
неравенство будет выглядеть следующим образом 38,36% >20,24,% а это очень
хороший результат. К тому же необходимо помнить, что показатель IRR
обладает расчетными погрешностями, особенно при разнознаковых денежных
потоках, которые наблюдаются в нашем проекте.
На втором этапе оценки инвестиционного проекта мы проведем анализ
прогнозных значений, на момент завершения третьего года реализации
инвестиционного проекта, чтобы попытаться проанализировать его показатели
темпов роста, доходности и экономической добавленной стоимости. Таким
образом, мы сможем воспроизвести ситуацию мониторинга проекта на его
определенном этапе реализации, что является неотъемлемой частью реализации
проекта.
49
Таблица 5.
Показатели оценки текущего состояния проекта
Сокращенное
обозначение
Полное название показателя
EBIT
(EarningsbeforeInterest, Taxes,)прибыль от производственной и
непроизводственной деятельности до вычета процентов и
корпоративных налогов.
Сокращенное
обозначение
Полное название показателя
NOPAT
(Net Operationg Profit After Tax) – Чистая прибыль, полученная
после уплаты налога на прибыль и за вычетом суммы процентов,
уплаченных за пользование заемным капиталом. То есть это
Чистая прибыль по данным финансовой отчетности (по Отчету о
прибылях и убытках) с учетом необходимых корректировок.
FCF
(Free Cash Flow) посленалоговый денежный поток от ее
операционной деятельности за вычетом чистых инвестиций в
основной и оборотный капитал, доступный инвесторам
(кредиторам и собственникам)
TBR
Показатель общей доходности бизнеса
EVA
Экономическая добавленная стоимость
CFROI
Показатель внутренней нормы доходности компании на основе
потока денежных средств
Рассчитаем показатель общей доходности проекта на конец 2017 года,
используя формулу.
V = NOPAT+ 1/WACC (16)
В данном случае возьмем WACC равный принятой годовой ставке
дисконта.
Тогда V(2010) = 6168368,028 + 1/0,2024 = 6168372,969
V(2011) = 11648901,77 + 1/0,2024=11648906,71
TBR = 12 392 448,68/ 6168372,969 + (11648906,77 - 6168372,969)/
50
6168372,969
Получаем: TBR = 2,009 + 0,8885 = 2,8975 на таком уровне будет
находиться доходность по проекту в третьем году его реализации, т.е. с каждой
единицы вложенного капитала в проект на третьем году его реализации доход
будет составлять 2,9 единицы. Это является очень хорошим результатом,
поскольку общая доходность по проекту составляет 1,08 дол. США.
Теперь рассчитаем экономическую добавленную стоимость проекта, за
2017 г. по формуле
EVA = Чистая прибыль по проекту за период - Капитал X Стоимость
капитала.
В данном случае:
EVA = 11 648 901,77 – 25350000*0,2024 = 6518 061,77 дол. США.
Рассмотрим таблицу денежных потоков по проекту в таблице 6.
Таблица 6.
Денежные потоки ТОО «Агрофирма Родина».
Показат
ель
1 квартал
2 квартал
3 квартал
4 квартал
Результат
на
прогнозны
й год
EBIT
2 335308,61
3 545020,21
3 545 000,21
3 545 000,21
12 970
329,26
FCF (Free
Cash Flow)
2 184 454,44
3 394 166,04
3 406 914,10
3 406 914,10
12 392
448,68
NOPAT
(2016 г.)
1195571,846
1328695,795
1539890,952
2104209,434
6168368,028
NOPAT
(2017 г.)
2053387,175
3190516,079
3202499,256
3202499,256
11648901,77
Рассчитав данный показатель, можно увидеть реальную операционную
прибыль от реализации проекта на третьем году, с поправкой на вложенный
капитал. В условиях масштабности проекта и стадии, на которой проводится
51
анализ, этот показатель можно считать вполне приемлемым, так как
капитальные вложения по нашим расчетам смогут окупиться только в течение
четвертого года, они все еще сильно влияют на расчетное значение показателя
экономической добавленной стоимости.
Расчет CFROI
Показатель денежной рентабельности инвестиций (Cash Flow Returnon
Investment — CFROI) измеряет ожидаемую отдачу, используя денежные потоки
от инвестиций с учетом временной ценности денег.
В самом общем виде показатель CFROI может быть представлен как:
(17)
где CFadj — скорректированные на инфляцию денежные притоки (inflation
adjusted cashinflows);
CIadj — скорректированные на инфляцию денежные инвестиции в
организацию (inflation adjusted cashinvest ments).
Формула (2.1)дает только общее теоретическое представление о данном
показателе. Практически расчет показателя CFROI строится на определении
следующих параметров: валовых инвестиций (Gross Investments — GI);
валового денежного потока (Gross Cash Flow — GCF); ожидаемого срока
полезного использования активов (n); ожидаемой ликвидационной стоимости
активов в конце срока полезного использования (salvage value — SV).
Определим основные параметры показателя CFROI. Величина валовых
инвестиций составит:
GI = (21 000 000 + 23333,33)*(1,125)3 =*1,42= 29 853 133,33 дол. США;
Предполагается, что отсутствуют какие-либо иные, кроме амортизации,
неденежные бухгалтерские эффекты. В этом случае величина
скорректированной EBI совпадет с EBI, и показатель валового денежного
потока будет определен следующим образом:
52
GFC = 12 970 329,26 (1 – 0,24) + 56 000 = 9 913 450,238
Ожидаемый срок полезного использования активов равен:
n = 5 + 3=8 лет
Ожидаемая ликвидационная стоимость в конце срока полезного
использования активов:
SV = 25 350 000·0,25 = 6337500 дол. США.
Пользуясь формулой расчета, найдем показатель денежной
рентабельности инвестиций
CFROI = (GCF+SV)/GI;
CFROI = (9 913 450,238 + 6 337 500)/ 29 853 133,33 = 0,544 или 54,4%
Будет составлять внутренняя норма доходности проекта по уже
сделанным инвестициям. Что может говорить об очень хороших темпах роста
проекта, т.к. внутренняя норма доходности по проекту в целом оценивается на
уровне 38,36% годовых.
Опираясь на значения, рассмотренных нами показателей
инвестиционный проекта ТОО «Агрофирма Родина» можно считать
эффективным и рекомендовать его к реализации. Однако с некоторыми
оговорками, а именно необходимо увеличить строк реализации проекта, т.е. его
эксплуатационную фазу, если это возможно, так как при анализе денежных
потоков заметна тенденция к росту, поэтому имеет смысл рассмотреть
эффективность проекта в более долгосрочной перспективе. Необходим
постоянный мониторинг экономического состояния сегмента хозяйственной
деятельности, в которой проект собирается реализовываться, так как при
незначительном повышении альтернативной ставки доходности проект может
оказаться не эффективным. А это будет означать, что инвестору, а именно
53
компании будет необходимо замораживать проект или продавать, для
сохранения вложенных денег от более значительных потерь, при сохранении
описываемой тенденции.
К этой же ситуации стоит отнести и рассчитанный нами срок
окупаемости проекта, инвестор должен понимать, что в течение трех с
половиной лет его инвестиции не будут окуплены, а, значит, будут
подвергнуты риску потери или снижения доходности при негативном
изменении ситуации на рынке. С учетом данных рекомендаций, проект можно
считать эффективным и рекомендовать в реализации в случае отсутствия
альтернативных более эффективных вариантов инвестирования денежных
средств.
Говоря о проведенном мониторинге текущего состояния проекта на
конец третьего года его реализации, можно отметить, что результаты оказались
на хорошем уровне, внутренняя норма доходности на вложенный капитал
превысила внутреннюю норму рентабельности проекта в целом на 16,04%.
Значение показателя общей доходности по проекту так же находится в
позитивной тенденции, и превосходит общий показатель доходности проекта
на 1,81 дол. США.
Стоит учесть, что все рассмотренные показатели имеют свои расчетные
погрешности и могут не соответствовать реальной ситуации по проекту в
полной мере, однако достаточно достоверно отражают тенденцию реализации
проекта, которую можно оценить в нашем случае как положительную.
Проведя расчетно - аналитические работы с использованием
классических метрик оценки эффективности инвестиционного проекта, а так же
расчет показателей состояния проекта в процессе его реализации, можно
сделать вывод об эффективности рассматриваемого проекта и принятии его к
реализации. На примере анализа данного проекта можно наглядно убедиться в
необходимости комплексного подхода к оценке инвестиционного проекта или
их совокупности. Неотъемлемой частью реализации проекта является
мониторинг его показателей эффективности с последующим анализом и
54
принятием управленческих решений, способствующих повышению
приносимого эффекта. Так же стоит обратить внимание на структуру
управления денежными потоками, учетную политику, расчетные методики и
другие управленческие особенности проекта. Все эти элементы значительно
влияют на получаемые данные анализа эффективности проекта и должны быть
определены на начальном этапе инвестиций и строго соблюдаться при
расчетных и аналитических работах.