64
положительно. При J
i
< 0 (как для ситуационно предлагаемого портфеля F)
работа менеджера привела к отрицательному результату.
Мера Шарпа. Шарп в свою очередь предложил оценивать портфель при
помощи меры S
i
, отражающей соотношение превышения средних величин
что выражается в разнице: ????
????, и суммарного (но не
систематического) риска портфеля, выражаемого стандартным отклонением
:
Исходя из чего, можно утверждать, что мера Шарпа обозначает, как
варьируется превышение ????
????, при колебании уровня суммарного
риска портфеля на единицу
78
.
Для рыночного портфеля M значение меры Шарпа
Именно со значением этой величиной применительно сравнивать меру
Шарпа для каждого портфеля: чем выше значение S
i
и чем в большей мере
она превышает S
m
, тем результаты портфеля более удачны.
Продемонстрируем применение меры Шарпа на ситуационном
примере трех портфелей R, S, T соответствующие данные по которым
приведены в таблице 3:
78
http://www.e-biblio.ru/book/bib/13_UMK_5kurs/kollektive_invest/Book.html Московская
финансово-промышленная академия Кафедра Инвестиционной деятельности Аскинадзи
В.М., Игнатова А.И. Коллективные инвестиции.
65
Таблица 3-4
Вычисление меры S
i
для трех условных портфелей
Данные за прошедшие
3 года
Портфели
R
S
T
Рыночный
0,123
0,131
0,118
0,125
0,090
0,120
0,135
0,138
Мера Шарпа
предполагая что
=
0,056
S
r
=0,75
S
s
=0,63
S
t
=0,46
S
m
=0,50
Меры Шарпа для каждого портфеля, приведенного в таблице,
рассчитываются по следующим соотношениям:
S
r
= (0,123 0,056)/0,090 = 0,74;
S
s
= (0,131 0,056)/0,120 = 0,63;
S
t
= (0,118 0,056)/0,135 = 0,46;
S
m
= (0,125 0,056)/0,138 = 0,50.
Следуя представленной в таблице информации, портфели R и S
превалируют над рыночным портфелем, так как S
r
= 0,74 > S
m
= 0,50 и
S
s
= 0,63 > S
m
= 0,50.
Применение меры Шарпа можно иллюстрировать графически Как
следует из представленной графической модели, линейные функции
ситуационно представленных портфелей для портфелей S и R превалируют
над линейной функцией рыночного портфеля; одновременно рыночный
портфель преобладает над портфелем T. Сверка подходов Трейнора,
Дженсена и Шарпа. Независимо от того, что все три представленные меры
ведут свое начало от использования теории CAPM , они могут предложить
противоречащие одно к другому результаты при оценке портфелей, так как
конечные значения применения отдельной меры обуславливаются
характеристиками портфелей, подлежащих оценке
79
.
79
http://studme.org/47550/investirovanie/mera_dzhensena
66
В отношении мер Трейнора и Дженсена дают абсолютно схожие
результаты, если анализировать некий портфель по отношению к рыночному
портфелю: при условии если мера Дженсена J
k
для k -го портфеля имеет
положительное значение, следует, что мера Трейнора T
r
превосходит
рыночную меру Трейнора Tm. Рисунок 9
Рисунок 9 Графическая иллюстрация использования меры
Шарпа
В отношении мер Трейнора и Дженсена дают абсолютно схожие
результаты, если анализировать некий портфель по отношению к рыночному
портфелю
80
: при условии если мера Дженсена J
k
для k -го портфеля имеет
положительное значение, следует, что мера Трейнора T
r
превосходит
рыночную меру Трейнора T
m
. Соответственно на графике отображенном на
рисунке 10 линия возможных портфелей, пересекающая значение точки K,
пролегает выше линии SML (основанной данных имеющихся фактически).
80
http://studme.org/47550/investirovanie/mera_dzhensena.
67
Аналогично мера Дженсена J
k
> 0, то есть совокупность мер показывает на
то, что портфель K превалирует над рыночным портфелем:
Рисунок 10 Сравнение мер Трейнора и Дженсена
График проложен в координатах
, исходя из этого
условия линейные функции ситуационно рассматриваемых портфелей
проложены через начало координат.
Так же меры Трейнора и Дженсена могут дать противоположные
результаты, если с их помощью решать задачу с целью поиска взаимного
доминирования портфелей K или L (оба доминирующие над рыночным)
81
.
Это находит объяснение тем, что рассматриваемые меры по-разному
81
http://www.e-biblio.ru/book/bib/13_UMK_5kurs/kollektive_invest/Book.html Московская
финансово-промышленная академия Кафедра Инвестиционной деятельности Аскинадзи
В.М., Игнатова А.И. Коллективные инвестиции.
68
учитывают систематический риск: в модели Трейнора коэффициент бета
имеет регрессивный характер действующих величин r
i,t
на r
m,t
, в то время как
в модели Дженсена – регрессии идет по линии превышений (r
i
,t
r
f
,t
) на
(r
m
,t
r
f
,t
). Исходя из изложенного меру Дженсена не рекомендуется
применять в случае ранжирования портфелей, тем более, при сильном
отличии риска портфелей. В качестве примера проведем сравнение пары
портфелей K и L (рис. 3-4), для попытки их ранжирования, при следовании
мере Дженсена, то преимущества имеет портфель L, так как его J
L
>J
K
. Но,
это утверждение является ложным, и линейные функции ситуационно
заданных портфелей отрицают данное заключение, так как портфели,
составленные из портфеля K и включающие безрисковое ссуживание или
заем, всегда превалируют над аналогичными портфелями, основой котрого
при составлении явился портфель L.
При использовании меры Шарпа различия будут иметь еще более
выраженный характер. Приведем пример когда, представляется возможность
подобрать такие портфели, для которых мера Трейнора будет
характеризоваться превосходством над рыночным портфелем, а мера Шарпа
напротив, превосходством рыночного портфеля. Данные разногласия
разрешаются тем, что в модели Шарпа принято учитывать суммарный, а не
единственный систематический риск. В случае если портфель полно
диверсифицирован и суммарный риск стремится к рыночному, то все три
меры дадут аналогичные результаты. Но в случае, при котором менеджер
стремясь превысить рыночный портфель приступит к приобретению
недооцененных средств и реализовывать переоцененные, диверсификация
может упасть и диверсифицируемый риск послужит величиной влияющей на
оценки портфеля. В итоге меры Дженсена и Трейнора могут
69
свидетельствовать, что портфель превалирует над рыночным, а мера Шарпа -
что нет
82
.
Какими принципами руководствоваться в этом случае? Как это ни
парадоксально звучит, но все будет определяться тем, какую долю в общем
состоянии инвестора имеют инвестиционные расходы. Если они составляют
большую часть его состояния, то надо применять меру Шарпа. Если же
инвестируется часть состояния не имеющая критичного значения мерой
Трейнора или Дженсена. Практически имеет место мнение, что деятельность
новых менеджеров лучше оценивать по мере Трейнора. Мера же Дженсена
лучше подходит при сравнении портфелей с незначительно отличающимися
уровнями риска
83
.
82
http://www.e-biblio.ru/book/bib/13_UMK_5kurs/kollektive_invest/Book.html Московская
финансово-промышленная академия Кафедра Инвестиционной деятельности Аскинадзи
В.М., Игнатова А.И. Коллективные инвестиции.
83
http://studme.org/47550/investirovanie/mera_dzhensena
70
Глава 3. Практические варианты использования модели САРМ
(Capital Asset Pricing Model)
При применении способа расчета инвестиционной стоимости акции -
метода дисконтирования денежных потоков (доходный подход)
предполагается, что приобретается бизнес в целях владения им в течение
определенного периода времени, расчетный оптимальный предполагаемый
период составляет десять лет, а затем идет его реализация следующему
инвестору. При поиске оптимального решения с применением описываемого
метода применяется ставка дисконтирования, определяемая по по методу
CAPM. Исходя из этого при поиске оптимального решения в расчете
анализируются риски и среднерыночная прибыльность, в добавок,
предполагается относительный рост денежного потока и стоимости
имущества бизнеса
84
.
В итоге применения предлагаемого метода поиска инвестиционной
стоимости акции резюмируются три оценочных показателя. В соответствии с
первой оценкой денежный поток постоянен, равно как и чистая стоимость
активов; согласно второй оценке денежный поток увеличивается, а чистая
стоимость активов постоянна; и наконец исходя из третьей оценки денежный
поток возрастает, равно как и чистая стоимость активов.
Основываясь на вышеописанном рассчитывается финальная оценка с
помощью выведения среднего арифметического из десяти вариантов
стоимости проведенных расчетов.
В итоге, оценка бизнеса приобретает довольно сложный и длительный
процесс, требующий значительных затрат в первую очередь
интеллектуального труда. В целях упрощения описываемого процесса оценки
стоимости бизнеса, в свою очередь являющегося перспективным
направлением для любого инвестора, рекомендуется использовать метод
отраслевых коэффициентов, который в свою очередь не получил
убедительного распространения в российской практике современности, т.к.
84
Хасанов Р. Ваше инвестиционное будущее. http://ftinvest.ru/ //
71
нет достаточной ценовой и достоверной финансовой информации
относительно российских компаний-аналогов, интегрированная в период
необходимо длительного наблюдения в обстоятельствах относительной
стабильности рынка.
В целях обоснования положительности предлагаемого метода было
отобрано по пять компаний различных отраслей: отрасли, энергетики,
металлургии, банковской и торговли. Затем был проведен основной
дифференцированный анализ компаний затратным методом и доходным
подходом, включен метод капитализации дохода и дисконтирования
денежных потоков.
3.1 Оценка доходности финансовых активов
Сегодня практически в любой компании решение актуальных и
наиболее важных вопросов не обходится без применения основных
финансовых инструментов. Развитие компании, рост ее стоимости во многом
определяется тем, насколько удачно применяются финансовые активы и
методы их оценки. Знание основ оценки доходности финансовых активов
позволяет крупному бизнесу достигать высоких успехов. При принятии
управленческих решений важно уметь применить тот или иной финансовый
актив и определить способы оценки его доходности с позиций ликвидности и
риска. Исследование мировых практик методов оценки доходности
финансовых активов с учетом их ликвидности и степени риска принимаемых
решений, позволяет отечественным менеджерам эффективно решать
управленческие задачи, связанные с ведением бизнеса в России
85
. При
принятии решений, связанных с вложениями в ценные бумаги, инвестор
опирается в основном на три параметра: доходности, ликвидности и риске.
Основной вопрос, который всегда интересует инвестора, это уровень
доходности вложений в ценные бумаги. При этом его уверенность должна
85
Сухарев, А. Н. Европейские институты финансовой стабилизации: создание и
современное состояние / А. Н. Сухарев // Финансы. - 2014. - № 1. - С. 52-55 : табл. -
Библиогр.: с. 55
72
основываться на положении о том, что вложения в ценные бумаги могут
обладать большей или меньшей доходностью по сравнению с вложениями в
основной вид деятельности; главное, чтобы доходность краткосрочных
вложений в ценные бумаги была выше, чем банковский депозитный процент.
Так как в обратном случае они не будут иметь преимущества перед
депозитами в качестве направления размещения временно свободных
денежных средств. Другой краеугольный камень - это ликвидность, скорость
превращения актива в деньги без потери рыночной стоимости. То есть
ликвидность зависит от времени и цены продажи: чем меньше время
продажи и одновременно выше цена, тем выше ликвидность финансового
актива. Вложения в ценные бумаги обладают большей ликвидностью в
основном за счет фактора времени. Рыночная цена финансовых активов
зависит не только от их восприятия на рынке, но и от инфляционных
факторов, роста учетных ставок банка, снижения стоимости ценных бумаг и
др. Все эти факты, порождающие наступление неопределенностей, можно
отнести к причинам возникновения риска. При оценки финансовых рисков
определяется доходность и вероятность получения дохода. Доходность
финансового актива (Rate of Return) - это годовая ставка выражаемая в
процентах процентная, обозначающая уровень отдачи капитала, вложенного
в данный актив, показатель является относительным, находящим свое
отражение в терминах годовой процентной ставки и рассчитываемый
соотнесением некоторого относимого к году дохода, генерируемого данным
активом, с величиной исходных инвестиций в него
86
. Общая доходность
финансового актива (Total Expected Rate of Return) будет равна сумме
текущей доходности (Current Yield). В совокупности с акциями она
называется также дивидендной (Dividend Yield) и капитализированной
доходностью (Expected Capital Gains Yield):
86
http://uchebnik.online/kniga-menedjment/dohodnost-finansovogo-aktiva-vidyi-38640.html/
Доходность финансового актива: виды и оценка.
73
- общая доходность;
- регулярный доход актива, дивиденд;
- цена актива на конец периода;
- цена актива на начало периода;
- дивидендная доходность;
- капитализированная доходность.
Общая доходность обладает парой компонентов, связанных
зависимостью от результативности деятельности и стратегии
прогрессирования компании, эмитировавшей данный актив, удельный вес
одного из слагаемых может разнится. Исходя из этих ограничений и делая
выбор в целях покупки активов, эмитированные выбираемой компании,
инвестору необходимо ранжировать для себя имеющиеся приоритеты по
степени значимости: доход регулярный или доход от прироста капитала
87
.
Для оценки доходности вложений по акциям применяют следующие
коэффициенты:
1. Коэффициент дивидендов в расчете на одну акцию (dividend per share):
где DDP (dividends during the period) - дивиденды, объявляемые в
течение периода;
NTS (the number of traded shares) - число обращающихся акций в течение
этого же периода.
Данный коэффициент можно вычислить для каждого класса акций,
выпущенных компанией.
2. Коэффициент дивидендных выплат (dividend pay out ratio) измеряет
87
http://www.finabalance.ru/tofcs-135-2.html /Финансовый актив и доходность.
1 1 0 1 0
1
0 0 0
()
, (1)
t d c
D P P P P
D
k k k
P P P
t
k
1
D
1
P
0
P
d
k
c
k
, (2)
dps
DDP
k
NTS