44
банков при отборе заемщиков, сохранение высоких требования к их финансо-
вому положению, обеспечению кредитов, качеству кредитной истории, что
обусловлено в первую очередь качеством кредитных портфелей банков, кото-
рое пока не восстановилось до докризисных уровней.
Рисунок 4. Динамика кредитования и просроченной задолженности
по кредитам
74
Рыночные ставки по потребительским кредитам ЦБ контролирует через
уровень полной стоимости кредита (ПСК). Для I квартала 2017 г. предельные
ПСК для беззалоговых потребительских кредитов были установлены на уровне
от 21,9% до 40,3% (среднерыночные – от 16,4% до 30,2%) в зависимости от
суммы кредита и срока погашения. Для IV квартала эти цифры находились уже
на уровне от 19,6% до 33,4% соответственно (среднерыночные – от 14,7% до
25,1%). Разумеется, снижение ставок по кредитам несколько отстает от сокра-
щения банками доходности по вкладам (график с динамикой депозитных ста-
74
Данные Банка России.
45
вок размещен в соответствующем разделе ниже). Но, например, средневзве-
шенные ставки по ипотечным кредитам в рублях к концу 2017 г. «пробили» ру-
беж в 10%, а отдельные реальные предложения начинались с 6% годовых. Ко-
нечно, это были преимущественно специальные предложения с ограниченными
условиями (по срокам, суммам, первоначальному взносу, категориям заемщи-
ков, застройщикам), но такие ставки прямо указывают на дальнейшее направ-
ление тренда.
Рисунок 5. Средневзвешенные процентные ставки по кредитам в
рублях в 2017 г.
75
Основными проблемами развития кредитных отношений в России явля-
ются:
инструктивные материалы Центрального банка России, которые регла-
ментируют порядок выдачи кредитных средств, подчас не учитывают всех из-
75
Данные Банка России.
46
менений в практике кредитования субъектов экономики. В связи с этим каждый
банк формирует свою индивидуальную кредитную политику в отличие от зару-
бежных стран, где данный процесс имеет единую институциональную основу
механизма кредитования;
перекос в движении кредитного ресурса, поскольку он не насыщает в
полной мере реальный сектор, в частности малый бизнес, так как в большин-
стве своем коммерческие банки направляют кредитные ресурсы в такие сферы
экономики, которые в дальнейшем могут принести значительные выгоды, при
этом не финансируя те сферы, которые должны развиваться;
высокая процентная ставка, из-за чего малый и средний бизнес не в со-
стоянии взять кредит для своего развития;
на клиентах банков сказывается ужесточение надзора за ними. Большое
количество банков радикально увеличили пакеты документов, которые требуют
с клиентов при заключении договора. В ряде случаев стал необходимым допол-
нительный сбор документов для продолжения обслуживания в банке , также
стали появляться требования банков досрочно погасить кредиты, так как у бан-
ка возникают сомнения в реальности деятельности заемщика. В целом это явля-
ется общемировой тенденцией, когда в первую очередь банки противодейству-
ют отмыванию преступных доходов и финансированию терроризма;
низкий уровень финансовой грамотности населения, который снижает
эффективность работы кредитных механизмов.
Оценим развитие фондового рынка.
В 2017 г. продолжился рост оборота финансовых рынков, особенно во
внебиржевом сегменте. Суммарный оборот Московской биржи увеличился на
4,4%, в то время как внебиржевой оборот, по данным Национального расчетно-
го депозитария, – на 31,6% (рис. 10). В структуре биржевого оборота преобла-
дают денежный и валютный сегменты финансового рынка, в то время как доля
фондового рынка остается крайне незначительной (рис. 11). Увеличение доли
фондового рынка в биржевом обороте в 2017 г. произошло в основном за счет
резкого роста размещения однодневных облигаций (с 1,4 трлн. руб. в 2016 г. до
47
9,7 трлн. руб. в 2017 г.). Учитывая, что значительная часть ресурсов, которые
инвестируются в такие облигации при их размещении, просто перекладываются
из облигаций предыдущего дня, вряд ли такой рост оборота можно отнести к
значимым положительным изменениям.
Рисунок 6. Динамика оборота финансовых рынков в России,
млрд. руб.
76
Структура внебиржевого рынка (в части репортируемых сделок) более
чем на 80% состоит из сделок своп и форвардов; в структуре этого рынка с точ-
ки зрения базисных активов преобладают валютные инструменты – более 90%.
В совокупности оборот российских финансовых рынков остается перекошен-
ным в пользу спекулятивных операций, в первую очередь с валютными актива-
ми.
Капитализация российского рынка акций на конец 2017 г. составила 35,9
трлн. руб. (-5,0% к концу 2016 г.), или 623,4 млрд. долл. (+0,2% к концу 2016
г.). Аналогичную динамику показали и российские индексы. Рублевый индекс
Московской биржи снизился на 6%; долларовый индекс РТС вырос на 0,2%.
Соотношение капитализации и ВВП России в 2017 г. снизилось до 39% (с 44%
в 2016 г.). Доля российского рынка акций на мировом рынке акций по показа-
телю капитализации резко упала – до 0,73% (с 1,37% в 2016 г.). Это означает,
76
Источники: Московская биржа; Национальный расчетный депозитарий
48
что, несмотря на большую недооценку российских акций по стандартным
мультипликаторам, глобальные инвесторы воздерживаются от инвестиций в
них.
Рисунок 7. Структура биржевого оборота в России, %
77
Рынок акций России фактически выпал из группы БРИКС, составив лишь
6% суммарной капитализации этой группы стран. Глобальные инвестиционные
управляющие все чаще рассматривают его как один из национальных рынков
более низкой инвестиционной привлекательности. Продолжает сокращаться
доля рыночных сделок в структуре биржевого оборота акций. В 2017 г. доля
сделок репо выросла до 87% (по сравнению с 86% в 2016 г. и 43% в 2009 г.),
что указывает на критическое сокращение объема сделок, необходимых для
устойчивого ценообразования.
Внутренние рынки облигаций в России продолжают уверенный рост,
подпитываемый, во-первых, ограниченностью доступа российских эмитентов к
глобальным рынкам, и, во-вторых, определенной слабостью российской бан-
ковской системы, снижающей возможность предоставления долгосрочных кре-
дитов предприятиям. Совокупный объем рынка внутренних облигаций России
на конец 2017 г. составил 19,4 трлн. руб., или 21,1% ВВП. Основным сегментом
облигационного рынка в России, начиная с 2012 г., является рынок корпора-
тивных облигаций (59% всего облигационного рынка в 2017 г.).
77
Источники: Московская биржа; Национальный расчетный депозитарий
49
По итогам 2017 г. стоимость корпоративных облигаций в обращении со-
ставила 11,4 трлн. руб. (12,4% ВВП), увеличившись на 21% по сравнению с
2016 г. Размер чистой эмиссии корпоративных облигаций в 2017 г. достиг 1,99
трлн. руб., значительно (на 37–45%) превысив результаты предыдущих трех
лет, также характеризовавшихся интенсивным развитием данного рынка.
Существенной проблемой последних лет стало снижение доли рыночных
выпусков корпоративных облигаций. Все большая часть приходится на эмиссии
крупнейших предприятий, которые не ориентируются на организацию вторич-
ного рынка своих облигаций, а также на эмиссии, предназначенные для прода-
жи кэптивным структурам.
По итогам 2017 г., доля рыночных выпусков опустилась ниже 50%, что
отрицательно влияет на ликвидность данного сегмента рынка В 2017 г., наряду
с ростом рынка корпоративных облигаций и облигаций субъектов Федерации и
муниципальных образований, наблюдалось увеличение отдельных дефолтных
показателей данных сегментов рынка: количество неисполненных обязательств
выросло в 2017 г. до 133 (по сравнению со 108 в 2016 г.); объем эмиссий, кото-
рые затронуты дефолтами, достиг 466 млрд. руб. (151 млрд. руб. в 2016 г.), т.е.
3,8% объема всех обращающихся на данных сегментах эмиссий. Однако в связи
с тем, что основная часть дефолтов затронула обязательства по выплате купон-
ных процентов, совокупный объем неисполненных обязательств в 2017 г. ока-
зался на уровне предыдущих лет и составил 35,5 млрд. руб.
Рынок внутренних государственных облигаций достиг 7,25 трлн. руб.
(7,9% ВВП). В 2017 г. существенно увеличились государственные заимствова-
ния на внутреннем рынке облигаций (чистая эмиссия составила 1,15 трлн. руб.,
что является максимальным значением данного показателя за все время наблю-
дений), но его доля в совокупной емкости внутреннего облигационного рынка
продолжает сокращаться, составив 37%. Еще 4% приходится на облигации
субъектов Федерации и муниципальных образований.
В 2017 г. существенно выросла ликвидность сегмента государственных
облигаций: объем вторичной торговли ОФЗ и ОБР составил 60% всего вторич-
50
ного облигационного оборота (для сравнения: 2016 г. – 52%; 2009 г. – 19%). В
течение 2017 г. происходило постепенное снижение уровней доходности по об-
лигациям, но в целом на конец года кривая доходности находилась значительно
выше текущих уровней инфляции и показателей рентабельности по всем отрас-
лям экономики, что снижало привлекательность данного рынка как источника
инвестиций для большинства экономических агентов.
Определенным фактором риска для облигационного и всех внутренних
долговых рынков остается высокая доля нерезидентов – владельцев внутренних
государственных облигаций. По данным Банка России, по состоянию на 1 ян-
варя 2018 г. эта доля достигла 33,1%, вновь значительно увеличившись за год
(на 01.01.17 – 26,9%).
Рынок производных финансовых инструментов (ПФИ) Стоимость откры-
тых позиций на срочном биржевом рынке составила 703 млрд. руб., что на 10%
больше, чем в 2016 г., и почти в 9 раз больше, чем в 2009 г. Но высокие темпы
роста емкости этого рынка все еще не могут вывести его на уровни, на которых
его использование для хеджирования рисков может стать эффективным для
крупнейших российских предприятий: в соотношении к ВВП стоимость откры-
тых позиций составляет всего лишь 0,76% (рис. 8).
Рисунок 8. Стоимость открытых позиций на срочном биржевом
рынке
78
78
Источники: Московская биржа; Национальный расчетный депозитарий
51
Несмотря на рост стоимости открытых позиций, стоимостной объем тор-
говли срочными биржевыми контрактами в 2017 г. резко упал – на 27%, при
этом снижение объема фьючерсной торговли составило 29% при росте объема
опционной торговли на 19%. Как представляется, основной причиной стали
усилия (в особенности планируемые) Банка России по ограничению доступа на
данный рынок неквалифицированных инвесторов, которые играют наиболее
заметную роль именно в этом сегменте биржевого рынка.
Рассматривая функционирование валютного рынка, отметим, что в 2017
г. рубль приостановил активный рост, перейдя к снижению. Отечественная ва-
люта достаточно спокойно переносила усиление неблагоприятных факторов, но
и на позитивные драйверы реагировала относительно сдержанно. Таким обра-
зом, корреляция с нефтью в 2017 г. частично нарушилась, что стало следствием
достаточно консервативной бюджетной политики государства, а также умерен-
но-жестких монетарных мер Банка России.
Все это привело к усилению потока спекулятивного капитала в рамках
carry trade, что стало дополнительным фактором стабильности рубля. В итоге,
закончив 2016 г. на уровне 61,27 руб. за доллар и 64,52 руб. за евро, российская
валюта в 2017 г. выросла по отношению к американской на 6,5%, и понизилась
по отношению к европейской на 6%. Таким образом, бивалютная корзина, яв-
ляющаяся операционным ориентиром курсовой политики ЦБ РФ, за 2017 г. по-
теряла всего 0,3%, в то время как за 2016 г. она снизилась на 18,2%.
Результатом рыночных и регулятивных факторов стало значительное по-
вышение стоимости «нефти в рублях», индикатора, который имеет основопола-
гающее значение не только для российского госбюджета, но и для финансовых
показателей многих отечественных компаний, да и для экономики России в це-
лом.
Фактор российских монетарных регуляторов Банк России в 2017 г. про-
должил осуществлять умеренно-жесткую монетарную политику, направленную
на поддержание положительных реальных процентных ставок на уровне, кото-
52
рый обеспечивает спрос на кредит, не приводящий к повышению инфляцион-
ного давления, а также сохраняет стимулы к сбережениям.
Начав 2017 г. с ключевой ставкой в 10% и уровнем инфляции в 5,4% при
целевом значении регулятора в 4%, в течение года Банк России осуществил 6
раундов снижения ключевой ставки, доведя ее до 7,75%. Столь активному
смягчению монетарных условий со стороны регулятора способствовало значи-
тельное замедление инфляции, которая в результате резкого падения, произо-
шедшего в июле, опустилась ниже целевого уровня ЦБ в 4% и продолжила
уменьшаться, достигнув к концу года рекордных за всю историю современной
России 2,5%.
Несмотря на это, реальные процентные ставки (то есть разница между
ставкой и уровнем инфляции) оставались достаточно высокими, что вместе с
тенденцией планомерного сокращения ключевой ставки ЦБ способствовало
притоку спекулятивного капитала в российские гособлигации в рамках сделок
carry trade.
Рисунок 9. Ключевая ставка ЦБ РФ в 2017 г.
79
79
Источники: ЦБ РФ.
53
Данную динамику усиливал и значительный дифференциал ставок, то
есть разница между ставками в странах (как правило, в развитых), где осу-
ществляется фондирование (заем средств) и в странах, валюта и долговые обя-
зательства которых являются объектами вложения заемных средств (как прави-
ло, в развивающихся). Однако в этом заключается один из главных рисков для
рубля в будущем, так как в случае дальнейшего повышения ставки ФРС и ЕЦБ
вместе с продолжающимся снижением ставки ЦБ РФ, дифференциал ставок бу-
дет сокращаться, что на длинном горизонте может спровоцировать отток спе-
кулятивного капитала и оказать давление на рубль.
Объем операций по покупке и продаже иностранной валюты в 2017 г. за-
висел от разницы между суммой нефтегазовых доходов федерального бюджета,
фактически полученной за месяц в рублях, от запланированной исходя из зало-
женной в бюджете стоимости нефти марки Urals в $40 за баррель. Таким обра-
зом, объем данных операций напрямую зависит от рублевой стоимости бочки
нефти, и теоретически, в случае ухода нефти ниже $40, могли проводиться и
продажи валюты, что оказывало бы поддержку рублю. Однако подобной не-
простой для него ситуации на нефтяном рынке в этом году не было, поэтому
Минфин все время только приобретал валюту, причем наращивая объем поку-
пок.
Минфин с начала февраля 2017 г. приобрел иностранной валюты прибли-
зительно на $14,2 млрд. Для сравнения, за тот же период оборот в паре
USD/RUB с расчетами «сегодня» и «завтра» составили чуть более $1 трлн. Ис-
ходя из того, что основной целью данных операций была стабилизация валют-
ного рынка, можно сказать, что она была достигнута, учитывая, что покупки
Минфина не оказали видимого влияния на динамику курса рубля.
Нефтяные цены начали 2017 г. на максимальных уровнях с середины
2015 г. и торговались до февраля вблизи них ($54-57 по Brent) на волне эйфо-
рии, вызванной заключением 30 ноября 2016 г. соглашения об ограничении до-
бычи нефти между странами ОПЕК и рядом не входящих в нее нефтедобыва-
ющих государств, в том числе при важном участии России (ОПЕК+). Однако