25
сделкой, ложатся исключительно на покупающую компанию. В сделках,
финансируемых акциями, риск разделяют акционеры обеих компаний
21
.
Приведенная выше классификации (рис. 2) позволяет сделать вывод о
том, что существует достаточное количество признаков, слияния и поглощения
могут быть классифицированы. Тем не менее, на наш взгляд, в рамках
приведенной классификации все сделки в той или иной степени можно
сгруппировать в три основных этапа: горизонтальные, вертикальные, смежные
(конгломератные).
Анализ мировой практики слияний и поглощений позволяет выделить
основные мотивы слияний и поглощений компаний.
Получение синергетического эффекта. Достижение эффекта
обуславливается за счет разницы в инвестиционной и рыночной стоимости
компании, при этом данная величина может носить и отрицательный характер,
когда стоимость объединенной компании оказывается ниже, чем всех
участников сделки по отдельности. Синергия признается в качестве одного из
основополагающих факторов, обеспечивающих успех проведения сделки, и в
конечном итоге отражается на величине денежных потоков, генерируемых
объединенной компанией.
В целом синергетический эффект может носить краткосрочный и
долгосрочный характер
22
.
Краткосрочный синергетический эффект возникает, когда в процессе
реструктуризации оптимизируется функционал, стимулируются продажи и
доходы компании, повышается стабильность хозяйственной деятельности. Он
реализует в первую очередь скрытый потенциал предприятия, так как в новой
компании объединяется все самое эффективное – активы, бренды, лучшие
сотрудники.
21
Гохан П. А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / П. А. Гохан; пер. с англ.
А. Шматова; науч. ред. П. Ни. 5-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2015. 741 с.
22
Белых Л. П. Реструктуризация предприятия: учебное пособие / Л. П. Белых. М.: Юнити-
Дана, 2012. 514 с.
26
Долгосрочный синергетический эффект возникает за счет реализации
стратегические возможности, возникающих на фоне объединения
конкурентных преимуществ двух компаний (выход на новые рынки, разработка
новых технологий и продуктов, новые механизмы управления и т.п.).
Большая часть реструктуризаций, проводимых в компаниях,
ориентирована на получение краткосрочного эффекта как надежного источника
увеличения стоимости компании. Синергия способна обеспечить не только
сокращение расходов по различным направлениям, но и дать другие эффекты,
например, рост доходности деятельности и так далее.
Синергетический эффект от реструктуризации проявляется в виде
изменения величины денежных потов по трем направлениям деятельности
компании: операционной, инвестиционной и финансовой.
Анализ синергетического эффекта от проведения реструктуризации по
направлениям и причинам его возникновения представлен в табл. 2.
Таблица 2. Виды синергетического эффекта реструктуризации
Виды синергетического
эффекта
Причины возникновения
Операционный эффект
Проявляется в увеличении доходов и снижении
расходов, включая минимизации операционных
издержек
Инвестиционный эффект
Проявляется в увеличении инвестиционных
ресурсов, оптимизации структуры
инвестиционных активов
Финансовый эффект
Проявляется в повышении финансового
рейтинга, рационализации структуры капитала
и доступности источников финансирования,
снижении риска инвестирования в компанию
27
Далее необходимо детально рассмотреть виды синергетического эффекта
с точки зрения сферы их проявления:
Операционный эффект. Обусловлен оптимизацией постоянных затрат,
повышением операционной эффективности при разделении деятельности по
видам телекоммуникационных услуг.
Инвестиционный эффект. Он обусловлен новым инвестиционным
рейтингом, инвестиционной мощностью, увеличивающейся с ростом
инвестиционного потенциала, оптимизацией инвестиционных
возможностей, обеспечивающих реализацию стратегии наращивания
стоимости.
Финансовый эффект. Позволяет получить доступ к более широкому кругу
источников финансирования текущей деятельности и дальнейшего
развития, при этом по стоимости ниже, чем для более мелкого бизнеса.
Подводя итоги, можно сказать, что реструктуризации компаний, в том
числе и в телекоммуникационной отрасли, необходимо рассматривать через
призму достигаемого синергетического эффекта. Такой подход дает
возможность поставить задачи стратегического уровня и определить
нормативные финансовые показатели, которые должны быть достигнуты в
результате операций слияний и поглощений.
Для этого ряд авторов предлагает отдельную систему классификации
слияний и поглощений в зависимости от синергетического эффекта
23
(рис. 3).
23
Бабенко И. А. Оценка инвестиционной стоимости страховой организации при слияниях и
поглощениях / И. А. Бабенко, В. Ф. Бадюков, И. Н. Жук. М.: Анкил, 2011. 284 с.
28
Рисунок 3. Классификация реструктуризации в зависимости от
синергетического эффекта
Направленно-эффективные слияния и поглощения. К слияниям данной
категории относятся сделки, в результате которых синергетический эффект
планируется получить только по одному конкретному направлению
деятельности.
Для операционной деятельности это означает достижение темпов роста
выше, чем у конкурентов, снижение издержек за счет укрепления производства,
централизации управления. При ориентации на увеличение стоимости бизнеса
слияние должно обеспечить долю рынка, превосходящую по размерам доли
отдельных участников до слияния.
Для инвестиционной деятельности синергетический эффект должен
заключаться в новой структуре инвестиций, обеспечивающей рост показателей
доходности инвестиционных направлений деятельности.
Для финансовой деятельности синергетический эффект находит
отражение в изменении структуры капитала, обеспечивая приток дешевых
29
денег при невысоких финансовых рисках. Результатом синергии должен стать
выход на новые рынки капитала.
Комбинированно - эффективные слияния и поглощения. Сделки, при
которых синергетический эффект проявляется одновременно по двум из трех
направлений одновременно. Существуют три возможные комбинации:
1. Операционная + инвестиционная деятельность. Реализуется, когда при
операционной деятельности образуются дополнительные собственные
финансовые ресурсы сверх тех, которые используются для поддержания
операционной деятельности и запланированного роста. В свою очередь,
избыточные ресурсы могут быть направлены на новые инвестиции. Либо
наоборот, новые инвестиции могут привести к расширению направлений в
операционной деятельности.
2. Операционная + финансовая деятельность. Реализуется при
диверсификации операционной деятельности, за счет чего происходит
снижение финансового риска компании. То есть даже если объединение
компаний не предполагает рост прибыли, риск вложения в данный бизнес
уменьшается за счет снижения волатильности доходов.
3. Инвестиционная + финансовая деятельность. Реализуется за счет
диверсификации инвестиционного направления деятельности, ведущей к
уменьшению финансовых рисков компании.
Абсолютно-эффективные слияния и поглощения. Для слияний данной
группы прогнозируются положительные изменения по всем направлениям
деятельности. Реализация абсолютно-эффективных слияний и поглощений
вполне возможна при тщательном выборе копании-цели, интеграция, с которой
позволит достичь максимального увеличения стоимости объединенной
компании.
Приведенная выше классификация мотивов слияний и поглощений в
зависимости от синергетического эффекта позволяет более содержательно и
точно ставить задачи, которые планируется достичь в результате
организационной реструктуризации.
30
Наряду с синергетическим эффектом выделяют и ряд других мотивов
организационной реструктуризации, таких как
24
:
Рост. Стремление компаний к расширению может достигаться за счет
внутреннего роста или роста через слияния и поглощения. Внутренний рост,
как правило, медленный и не определен. Рост через слияния и поглощения
может быть гораздо более быстрым процессом, хотя и влечет за собой
некоторые неопределенности.
Наиболее ярким примером использования слияний и поглощений,
обусловленных ростом, является ситуация, когда компания хочет расширить
свое присутствие в других географических регионах
25
. Компании необходимо
знать все особенности нового рынка, нанять новый персонал и преодолеть
языковой и культурный барьер. В этом случае слияния и поглощения могут
представлять собой наименее рискованную альтернативу.
Диверсификация. Рост компании за пределы своей отрасли позволяет
существенно снизить общий уровень риска для компании за счет
стабилизации потока доходов, увеличивая тем самым устойчивость бизнеса
и закладывая основы для долгосрочного планирования.
Одной из причин, по которым компания может выбрать расширение,
направленное на диверсификацию, является стремление войти в отрасли, более
прибыльные, чем та, в которой работает приобретающая компания. Также
возможно, что отрасль компании-покупателя достигла стадии зрелости или что
давление конкурентов в отрасли препятствует повышению цен до уровня,
необходимого для нормального функционирования компании.
Повышение качества управления и рост эффективности. Некоторые слияния
и поглощения объясняются тем, что приобретающая компания обладает
лучшими управленческими ресурсами, чем компания-цель. Особенно это
24
Белых Л. П. Реструктуризация предприятия: учебное пособие / Л. П. Белых. М.: Юнити-
Дана, 2012. 514 с.
25
Гохан П. А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / П. А. Гохан; пер. с англ.
А. Шматова; науч. ред. П. Ни. 5-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2015. 741 с.
31
актуально в случаях, когда речь идет о сделках между неравнозначными
партнерами, например, при покупке перспективных начинающих компаний
крупными игроками рынка. Для первых отсутствие управленческого опыта
может стать серьёзным препятствием в возможности конкурировать на
более широком рынке.
Налоговые мотивы. Действующее налоговое законодательство стимулирует
слияние или поглощение организаций, целью которых является снижение
налогов или получение налоговых льгот. Например,
26
компания,
получающая высокую прибыль и несущая при этом высокую налоговую
нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами,
которые будут использованы для снижения налоговых платежей в целом.
Личные мотивы менеджеров. Зачастую сделки в сфере слияний или
поглощений происходят исключительно по желанию топ - менеджеров,
преследующих собственные планы и амбиции. Руководство проникается
азартом охоты, при этом логика уступает место амбициям, что в итоге
делает сделку неэффективной с экономической точки зрения.
1.3 Цели проведения слияний и поглощений
Главные мотивы проведения сделок по поглощению и слиянию делятся
на мотивы повышения стоимости компании, а также на мотивы, которые
связаны с иными целями.
Мотивы повышения стоимости компании.
Стоимость компании увеличивается за счет так называемого
синергетического эффекта, при котором стоимость объединенной компании
больше, чем сумма стоимостей каждого предприятия по отдельности.
Подобный рост стоимости происходит по причине роста будущих
денежных потоков объединенной компании, что связано с увеличением
притоков (в случае роста клиентской базы) или же с уменьшением оттока
26
Там же
32
средств (уменьшение затрат). Также важно отметить, что в виду специфики
проведения сделок по поглощению и слиянию, размер этих дополнительных
денежных потоков должен покрывать:
расходы на проведение сделки (комиссионные юридическим и финансовым
консультантам, расходы на проведение предынвестиционного исследования
due dilligence);
премии владельцам целевой компании (премия за контроль – при закупке
контрольного пакета акций, премия за синергетический эффект);
иные расходы, которые вызваны сделкой.
Существуют мотивы повышения стоимости компании, которые
конкретизируются по следующим направлениям:
эффект от масштаба состоит в понижении расходов на единицу товара при
укреплении производства. Кроме того, это положительные эффекты от
роста доли компании на рынке – например, улучшенное восприятие бренда
компании в глазах потребителя. Как итог – снижение маркетинговых затрат;
получение доступа к новым поставщикам, а также рынкам сбыта. Успешное
приобретение или слияние открывать возможность для компании выхода на
новый сегмент рынка, упрощает выход на иностранные рынки;
операционная синергия. Ее можно охарактеризовать формулой: 2+2=5. Речь
идет о качественном изменении, при котором объединенная компания
работает более эффективно, чем два предприятия по отдельности.
Подразделения, которые имеют схожие функции, могут быть объединены,
что приводит к снижению расходов, а технологии, разработки каждой
компании могут применяться совместно;
финансовая синергия (+ налоги) – положительные синергетические
эффекты, которые не связаны с операционной деятельностью. Перемещение
капитала происходит в прибыльные сферы использования. При улучшении
кредитного рейтинга новая компания получает возможность более
33
выгодного финансирования
27
. В результате увеличивается стоимость
бизнеса посредством снижения ставки дисконтирования денежных потоков
(WACC). Кроме того, в некоторых случаях могут появляться возможности
снижения налогового бремени.
Прочие мотивы. Несмотря на то, что мотивы повышения стоимости
компании обычно ключевые в ходе совершения сделок поглощения или
слияния, практически некоторые сделки вызываются иными факторами,
которые не имеют прямого отношения к стоимости самой компании:
потребность в реорганизации по причине изменяющихся внешних условий.
Примером может стать тенденция консолидации в банковской сфере в связи
с увеличенными нормативными требованиями по достаточности и
абсолютной величине собственного капитала
28
;
инвестирование – это цель, когда компания со свободными денежными
средствами находит тот или иной недооцененный объект. Инициатор сделки
отлично знает отрасль, что позволяет ему лучше оценить справедливую
стоимость, нежели это делает рынок. Подобное инвестирование проводятся
для списания средств с баланса (один из способов защиты от
недружественного поглощения green mailing);
диверсификация деятельности. Как правило, диверсификация считается
негативной целью для проведения слияния
29
. Можно выделить два типа
диверсификации: связанную и не связанную диверсификацию. Так, при
связанной диверсификации компания расширяет деятельность посредством
интеграции с подразделениями, работающими в иной отрасли, с похожей
бизнес моделью, а также драйверами роста (страхование и финансы или
розничная торговля и пищевая промышленность).
27
Intelligent M&A - Navigating the Mergers and Acquisitions Minefield, Scott Moeller and
Chris Brady John Wiley and Sons, 2014, 328c.
28
Банкам утроят капитал”, РБК Daily от 19.01.2015.
29
Richard A. Brealey, Stewart C. Myers Principles of Corporate Finance, 7/e - The McGraw−Hill,
2013, 1061с; глава 33.2
34
Тем не менее, на основании портфельной теории, диверсификация влечет
за собой снижение специфического риска при инвестировании
30
, совмещение
разнородных направлений деятельности (несвязанная интеграция), а стоимость
компании – не увеличивается. В то же время некоторые компании, которые
имеют большой опыт проведения подобных сделок, могут эффективно
осуществлять подобные приобретения (General Electric):
Установление эффективного менеджмента. В том случае, если
капитализация предприятия снижается, то оно становится потенциальным
объектом поглощения. Новый собственник назначает новое руководство, а
значит – повышает эффективность деятельности компании;
Выход из бизнеса (cash out). Сделка, инициированная продающей стороной,
вызванная желанием собственника реализовать свою часть в компании. В то
же время покупающей стороне нужно приложить максимум усилий для
проведения предынвестиционного исследования (Due Diligence) для
выявления мотивов выхода продавца из бизнеса. Этот тип сделок считается
самым распространенным среди сделок среднего и малого размера в нашей
стране.
Для дезинтеграционных процессов реорганизации компаний можно
выделить следующие цели:
Разделение:
Появление эффективного владельца – характерная цель при приватизации
государственных предприятий;
Приток инвестиций. Повышение инвестиционной привлекательности
отдельных компаний;
Демонополизация отрасли – смена государственной политики,
законодательства, требований антимонопольных органов способны
послужить причиной разделения большой компании.
Выделение:
30
Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus , Investments, McGraw-Hill/Irwin, 2013, 1036с