44
Полученная рыночная стоимость методом чистых активов «Банка
ВТБ» составила 348 997 521 тыс. руб.
Сравнительный подход предполагает оценку собственного капитала
компании той суммой, за которую возможно продать ее на устоявшемся
рынке. Таким образом, стоимость предприятия будет определяться исходя из
из уже осуществленных сделок со схожими компаниями.
В данном случае был использован метод рынка капитала,
подразумевающий использование ценовых мультипликаторов. Для этого был
произведен подбор аналогичных финансовых структур, которые
представлены в списках рейтингового агентства «Эксперт РА» и
рассмотрены соответствующие мультипликаторы (таблица 9) на 2016 год.
Таблица 9
Оценка показателей банков
15
Компания
Капитализаци
я,
млн руб.
Доходы,
млн руб.
Чистая
прибыль,
млн руб.
P/S
P/E
Сбербанк
2 990 224
2 835 300
541 900
1,05
5,52
МКБ
77 228,1
126 792,2
10 873,6
0,61
7,1
Промсвязьбанк
74 040,1
126 948
2 136
0,58
34,7
Росбанк
69 037,4
97 512
3 104
0,71
22,3
Банк Санкт-
Петербург
25 735,9
57 682,3
4 277,8
0,45
6
Уралсиб
25 022,3
46 162,3
2 030,7
0,54
12,3
Возрождение
15 175
29 606
2 115
0,51
7,45
Среднее
значение
0,74
15,9
Исходя из представленных показателей рассчитаем капитализацию
«Банка ВТБ 24» (таблица 10):
15
Таблица составлена автором на основе данных рейтингового агентства «РА Эксперт»
45
Таблица 10
Расчет рыночной стоимости ПАО «Банк ВТБ 24» методом
рынка капиталов
Показатель
Значение
Мультипликатор P/S, среднее значение по рейтингу
0,74
Мультипликатор P/E, среднее значение по рейтингу
15,9
Выручка банка, тыс. руб.
398 019 000
Чистая прибыль банка, тыс. руб.
49 529 000
Капитализация по мультипликатору P/S, тыс. руб.
294 534 060
Капитализация по мультипликатору P/E, тыс. руб.
787 511 100
Средняя капитализация банка, тыс. руб.
541 022 580
В результате проведенных расчетов получаем, что капитализация
«Банка ВТБ 24» составляет 541 022 580 тыс. руб. С учетом поправки на
контроль в размере 10% рыночная стоимость ПАО «Банк ВТБ 24» в рамках
сравнительного подхода оценивается в размере 595 124 838 тыс. руб.
Большое влияние на конечную стоимость показал мультипликатор P/E,
который существенно увеличил стоимость банка исходя из того, что чистая
прибыль банка в 2016 году значительно увеличилась. Проведем аналогичные
расчеты капитализации для «Банка ВТБ» (таблица 11):
Таблица 11
Расчет рыночной стоимости ПАО «Банк ВТБ» методом рынка
капиталов
Показатель
Значение
Мультипликатор P/S, среднее значение по рейтингу
0,74
Мультипликатор P/E, среднее значение по рейтингу
15,9
Выручка банка, тыс. руб.
1 298 700 000
Чистая прибыль банка, тыс. руб.
65 500 000
Капитализация по мультипликатору P/S, тыс. руб.
961 038 000
Капитализация по мультипликатору P/E, тыс. руб.
1 041 450 000
Средняя капитализация банка, тыс. руб.
1 001 244 000
46
Проведенные расчеты говорят о том, что капитализация компании в
2016 году составила 1 001 244 000 тыс. руб. С учетом этого, рыночная
стоимость фирмы, рассчитанная сравнительным методом с использованием
рыночных мультипликаторов, получилась равной сумме 1 101 368 400 тыс.
руб.
Также проведем расчет стоимости доходным подходом. Доходный
подход определяет стоимость бизнеса исходя из того объема денежных
средств, которые приносит компания. Для этого будем использовать метод
дисконтированных денежных потоков, который подразумевает, что
стоимость фирмы соотносится с будущими доходами,
продисконтированными на дату оценки.
Анализ финансового состояния компаний показывает, что и у «Банк
ВТБ» и у «Банк ВТБ 24» существенно увеличилась прибыль. Постепенно,
банки выходят из кризиса и приспосабливаются к новым
макроэкономическим реалиям.
При расчете прогнозных денежных потоков банков будем исходить из
процентных ставок, заложенных в бизнес-плане банков на 2015-2024 года и
скорректированных на уровень инфляции (таблица 12):
Таблица 12
Динамика процентных ставок, %
Показатель
2017
2018
2019
Процентные доходы
Кредиты физическим лицам
14,4
13,9
13,8
Кредиты юридическим лицам
9,0
8,5
8,4
Средства в банках
2,7
2,7
2,7
Финансовые активы
4,5
4,5
4,5
Процентные расходы
Депозиты физических лиц
4,2
3,7
3,6
Депозиты юридических лиц
4,6
4,1
4,0
47
Продолжение таблицы 12
Показатель
2017
2018
2019
Средства банков и прочие заемные средства
6,5
6,1
5,9
Выпущенные долговые ценные бумаги
5,5
5,1
4,9
Субсидированная задолженность
6,6
6,2
6,0
Прочие операционные доходы принимаются как 0,67% от активов
банка. Другие непроцентные доходы принимаются с ежегодным темпом
прироста в 10%. Соотношение операционных расходов и доходов
предполагают снижение, согласно бизнес-плану банков, с 54,88% до 35,76%
в 2024 году. Расходы по налогу на прибыль рассчитываются исходя из
эффективной ставки налога на прибыль. Исходя из вышеперечисленных
процентных ставок получаем следующий прогнозный отчет о прибылях и
убытках банка ВТБ 24 (таблица 13):
Таблица 13
Прогнозный отчет о прибылях и убытках банка ВТБ 24, млн руб.
Показатель
2017
2018
2019
Процентные доходы
330 976
371 965
418 175
Процентные расходы
159 512
165 947
172 465
Создание резервов под обесценение
долговых финансовых активов
39 870
33 890
28 806
Чистые комиссионные доходы
58 618
70 342
84 411
Непроцентные доходы
11 072
12 400
13 889
Непроцентные расходы
122 962
132 799
143 423
Прибыль до налогообложения
78 322
122 071
171 781
Налог на прибыль
15 664
24 414
34 356
Чистая прибыль
62 658
97 657
137 425
Аналогично произведем расчеты для ПАО «Банк ВТБ» на тот же
прогнозный период (таблица 14):
48
Таблица 14
Прогнозный отчет о прибылях и убытках банка ВТБ, млрд руб.
Показатель
2017
2018
2019
Процентные доходы
1 084,7
1 151,6
1 259,7
Процентные расходы
604,1
618,1
673,9
Создание резервов под обесценение
долговых финансовых активов
169,2
197,9
231,6
Чистые комиссионные доходы
93,9
106,1
117,6
Непроцентные доходы
57,7
64,1
71
Непроцентные расходы
265,7
288
311,1
Прибыль до налогообложения
197,3
217,8
231,7
Налог на прибыль
39,5
43,5
46,3
Чистая прибыль
157,8
174,3
185,4
Для приведения прогнозируемых денежных потоков к текущей дате
необходимо продисконтировать их. Определим ставку дисконтирования.
Расчет ставки будем производить по методу CAPM - Capital Asset Pricing
Model (модель формирования цен капитальных активов). В соответствии с
этой моделью, алгоритм расчета, следующий:
Re = Rf + ???? ×(Rm - Rf) + RiskA + RiskB, где:
Re - требуемая норма прибыли;
Rf- безрисковая ставка;
????- бета;
Rm - Rf - рыночная премия за риск;
RiskA - риск, связанный с небольшим размером Общества.
Безрисковая ставка была взята в размере ставки доходности по
тридцатилетним суверенным еврооблигациям РФ (среднее за 5 лет), которая,
согласно данным Bloomberg, составила 4,18%. Рыночная премия за риск
акционерного капитала — это дополнительный доход, который требуется
добавить к безрисковой ставке, чтобы компенсировать возможный риск
49
инвестора при вложении в акции компании. Согласно международным
данным, среднее ожидание инвестора от премии составляет 7%.
Модель CAPM подразделяет риск на систематический и
несистематический. Систематический риск — это риск, связанный с
изменением ситуации на фондовых рынках. Этот риска учитывается в данной
модели с помощью коэффициента бета. За значение этого коэффициента
взято расчетное значение по данным Bloomberg - 1,112.
Премия за размер банка определена исходя из данных сборника 2017
Valuation Handbook. Согласно этому справочнику, премия для ВТБ будет
составлять 0,61%, а для ВТБ 24 - 0,98%
16
, исходя из размера компаний.
Специфический риск связан с рисками, которые не были учтены в
коэффициенте бета. К основным факторам, которые могут оказать влияние
на специфический риск могут быть отнесены:
● корпоративное управление;
● ограниченность доступа к заемным средствам;
● зависимость от государственной поддержки;
Проанализируем степень влияния данных факторов на специфический
риск (таблица 15):
Таблица 15
Анализ специфических рисков
Фактор риска
Степень риска
Результат
Низкая
Средняя
Высокая
Корпоративное управление
1
2
3
1
Качество кредитного портфеля
1
2
3
1
Ограниченность доступа к
заемным средствам
1
2
3
2
16
Duff & Phelps 2017 Valuation Handbook Guide to Cost of Capital [Электронный ресурс] -
Электрон. дан. - Режим доступа: https://www.duffandphelps.com/insights/publications/cost-of-
capital/duff-and-phelps-2017-valuation-handbook-guide-to-cost-of-capital, свободный. - Загл. с
экрана. Яз. рус. Обращение к ресурсу: 15 октября 2018 г.
50
Продолжение таблицы15
Фактор риска
Степень риска
Результат
Низкая
Средняя
Высокая
Зависимость от государственной
поддержки
1
2
3
2
Итого
6
Степень риска
1,5
Так как прогнозируемый денежный поток рассчитан в рублях, а все
коэффициенты и степени рассчитаны для долларового потока, то необходимо
перевести ставку дисконтирования в рублевый поток. Перевод основан на
разнице в доходности рублевых и долларовых облигаций. Доходность
рублевых облигаций на дату оценки находится на уровне 8,81%. Для
перевода использовалась следующая формула:
????
????????????
=
(1 + ????
????????????
) × (1 + ????
????
????????????
)
(1 + ????
????
????????????
)
− 1
В ниже представленных таблицах произведен расчет ставки
дисконтирования для ПАО «Банк ВТБ» (таблица 16) и для ПАО «Банк ВТБ
24» (таблица 17):
Таблица 16
Расчет ставки дисконтирования для ПАО «Банк ВТБ»
Показатель
Значение
Безрисковая ставка, $
4,18%
Рыночная ставка, $
7,00%
Бета, $
1,112
Премия за размер, $
0,61%
Премия за специализированный риск, $
1,50%
Ставка дисконтирования, $
14,07%
Безрисковая ставка, руб.
8,81%
Ставка дисконтирования, руб.
19,13%
51
Полученная ставка дисконтирования в долларах США, согласно
формуле CAPM:
Re = 4,18 +1,112 × 7 + 0,61 + 1,5 = 14,07%
После этого, приводим, согласно представленной формуле перевода, ставку
дисконтирования к рублевому эквиваленту:
????
????????????
=
(1 + 0,1407) × (1 + 0,0881)
(1 + 0,0418)
− 1 = 19,13%
Таблица 17
Расчет ставки дисконтирования для ПАО «Банк ВТБ 24»
Показатель
Значение
Безрисковая ставка, $
4,18%
Рыночная ставка, $
7,00%
Бета, $
1,112
Премия за размер, $
0,98%
Премия за специализированный риск, $
1,50%
Ставка дисконтирования, $
14,44%
Безрисковая ставка, руб.
8,81%
Ставка дисконтирования, руб.
19,52%
Аналогичным образом поступаем со ставкой дисконтирования для
банка ВТБ 24, согласно формуле CAPM:
Re = 4,18 +1,112 × 7 + 0,98 + 1,5 = 14,44%
После этого, приводим, согласно представленной формуле перевода, ставку
дисконтирования к рублевому эквиваленту:
????
????????????
=
(1 + 0,1444) × (1 + 0,0881)
(1 + 0,0418)
− 1 = 19,152%
Кроме того, необходимо рассчитать стоимость банков в
постпрогнозный период (остаточная стоимость). Остаточная стоимость —
это стоимость всех доходов, полученных в постпрогнозный период.
Допущено, что банки будут получать стабильно растущий доход бесконечно
52
долгое время. Для расчета стоимости используется модель Гордона, которая
представлена формулой:
???????? =
????????
????
× (1 + ????)
(???? − ????)(1 + ????)
????
TV - рыночная стоимость компании;
CF - нормализованный денежный поток компании в последний год
прогнозного периода;
V - суммарная величина денежного потока в постпрогнозный период;
R - ставка дисконтирования;
g - ожидаемые долгосрочные темпы роста денежных потоков компании
в постпрогнозном периоде;
n - последний год прогнозного периода.
В качестве уровня темпов роста решено взять ожидаемый к 2025 году
индекс потребительских цен в размере 4,35%. Ниже приведен расчет
денежных потоков для обоих банков (таблица 18 и 19):
Таблица 18
Расчет дисконтированных денежных потоков для
ПАО «Банк ВТБ»
Показатель
2017
2018
2019
ПП
Денежный поток, млрд руб.
157,8
174,3
185,4
774,5
Ставка дисконтирования
19,13
%
19,13
%
19,13
%
19,13
%
Текущая стоимость будущих денежных
потоков, млрд руб.
132,5
122,8
109,7
458
Суммируем полученные денежные потоки, и постпрогнозную
стоимость компании. Таким образом, стоимость банка ВТБ, оцененная с
помощью доходного подхода, составила 823 млрд рублей.
53
Таблица 19
Расчет дисконтированных денежных потоков для ПАО
«Банк ВТБ 24»
Показатель
2017
2018
2019
ПП
Денежный поток, млн руб.
62 658
97 657
137 425
553 893
Ставка дисконтирования
19,52%
19,52%
19,52%
19,52%
Текущая стоимость будущих денежных
потоков, млн руб.
52 424
68 363
80 492
324 426
Аналогичным образом поступим для второго банка. Стоимость ВТБ 24
составила 525,705 млрд рублей в рамках доходного подхода.
Последним этапом процесса оценки банков будет являться
согласование полученных разными подходами оценок и объединение их в
единую стоимость. Представленные выше оценки были сформированы в
единую таблицу (таблицы 20, 21).
Таблица 20
Результаты оценки рыночной стоимости ПАО «Банк ВТБ 24»
Метод получения стоимости бизнеса
Стоимость,
тыс. руб
Затратный подход (метод чистых активов)
207 228 444
Сравнительный подход (метод рынка капитала)
595 124 838
Доходный подход (метод дисконтирования денежных потоков)
525 705 000
Таблица 21
Результаты оценки рыночной стоимости ПАО «Банк ВТБ»
Метод получения стоимости бизнеса
Стоимость,
тыс. руб
Затратный подход (метод чистых активов)
348 997 521
Сравнительный подход (метод рынка капитала)
1 101 368 400
Доходный подход (метод дисконтирования денежных
потоков)
823 000 000