24
где V – рыночная стоимость компании; Е – рыночная стоимость
собственного капитала; D – рыночная стоимость заемного капитала.
Центральным моментом принятия долгосрочного финансового решения
является выбор такого оптимального сочетания собственного и заемного
капитала, которое бы максимизировало рыночную стоимость компании.
В процессе управления структурой капитала компании необходимо
найти ответ на следующий важный вопрос: можно ли путем изменения способа
формирования структуры капитала или состава источников финансирования
оказать влияние на величину рыночной стоимости компании в денежном
выражении, которая представляет собой сумму долговых обязательств и
собственного капитала, а также повлиять на стоимость собственного капитала.
Чтобы ответить на него, необходимо посмотреть, что происходит с рыночной
стоимостью компании и ее требуемой доходностью при изменении в ту или
иную сторону соотношения между долгом и собственным капиталом.
Структура капитала оказывает прямое воздействие на рыночную
стоимость компании. Рыночная стоимость компании может определяться
различными методами, одним из которых является метод, основанный на
оценке ее будущих денежных потоков. В этом случае в качестве ставки
дисконтирования выступает уровень доходности операционной деятельности
компании, учитывающий степень ожидаемого риска.
В процессе проводимого анализа необходимо учитывать три различных
ставки доходности: доходность облигаций, доход на акцию и коэффициент
капитализации.
Доходность облигаций (r) можно определить как отношение годовых
процентных платежей по купонным облигациям к их рыночной цене
1
:
r = С/Рх100%, (2)
где r – доходность облигаций; С – сумма купона; Р – рыночная цена
облигаций.
1
Корпоративные финансы: Финансовые расчеты: учебник / А.И.Самылин - М.: НИЦ
ИНФРА-М, 2017. – С. 234.
25
Показатель дохода на акцию (V) представляет собой отношение
прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций, к рыночной цене
обыкновенных акций, находящихся в обращении
1
:
V = Е / S (3)
где V – доход на акцию; Е – прибыль, доступная владельцам
обыкновенных акций; S – рыночная цена обыкновенных акций, находящихся в
обращении. Разделив числитель и знаменатель данной формулы на количество
акций, находящихся в обращении, получим коэффициент, который может
использоваться в качестве ставки дисконтирования денежных потоков
компании. Расчет данной ставки осуществляется по формуле
2
:
R = EPS / Р
0
(4)
где R – ставка дисконтирования денежных потоков компании; EPS –
прибыль на акцию (earnings per share); Р
0
– рыночная цена одной акции.
Коэффициент капитализации (k
О
) рассчитывается как отношение чистой
операционной прибыли к рыночной стоимости корпорации
3
:
k
О
= О / V, (5)
где k
О
– коэффициент капитализации; О – чистая операционная
прибыль; V – рыночная стоимость корпорации.
При этом чистая операционная прибыль равна сумме выплачиваемых по
облигациям процентов и прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций
4
:
О = I + Е, (6)
где I – сумма выплачиваемых процентов по облигационному займу; Е –
прибыль, достающаяся владельцам обыкновенных акций.
Наибольший интерес в процессе управления структурой капитала
корпорации представляет анализ динамики этих трех ставок доходности при
1
Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент. [Текст] – М.: Дело и сервис, 2015. – С. 365.
2
Бригхем Ю. Финансовый менеджмент / Ю. Бригхем, М. Эрхард; пер. с англ. – 10-е изд. –
СПб.: Питер, 2016.-С. 68.
3
Маренго А.К. Финансовый менеджмент: экспресс-курс. [Текст] – М.: Бератор-Пресс, 2017.
– С. 134.
4
Корпоративные финансы: учебник / коллектив авторов; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А.
Федотовой. – Москва: КНОРУС, 2018. – С. 345.
26
изменении в ту или иную сторону коэффициента финансового рычага,
характеризующего соотношение заемного и собственного капитала.
Как указывалось ранее, рыночная стоимость компании равна чистой
текущей стоимости, полученной в результате дисконтирования суммы чистых
денежных потоков за ряд лет по приемлемой ставке доходности. В качестве
приемлемой ставки доходности выступает средневзвешенная стоимость
капитала (WACC).
Ставка дисконтирования используется для определения приведенной
стоимости ожидаемых будущих денежных потоков.
Таким образом, рыночная стоимость компании зависит от влияния двух
факторов: величины чистых денежных потоков и средневзвешенной стоимости
капитала.
С одной стороны, изменение структуры капитала оказывает влияние на
рисковость и стоимость каждого элемента капитала компании, с другой – на
средневзвешенную стоимость капитала в целом. С другой стороны, изменение
структуры капитала также влияет на величину денежных потоков,
генерируемых компанией.
Следовательно, чем больше удельный вес заемного капитала,
привлекаемого корпорацией для финансирования своей хозяйственной
деятельности, тем выше будет ее рыночная стоимость.
Главный вопрос заключается в том, существует ли оптимальная
структура капитала компании, т.е. может ли компания путем изменения состава
источников и способа формирования структуры капитала оказывать влияние на
величину своей рыночной стоимости и стоимость капитала.
В научной литературе широко распространен традиционный подход к
структуре капитала, основателем которого является Г. Дюран (1952). В
соответствии с ним оптимальная структура капитала существует и разумное
использование заемных средств может привести к росту рыночной стоимости
компании. Несмотря на то, что при использовании заемных средств инвесторы
повышают требуемую норму доходности собственного капитала компании,
27
выгоды от привлечения более дешевых заемных средств будут выше, чем рост
стоимости собственного капитала.
В соответствии с традиционным подходом (рисунок 1) стоимость
привлечения собственного капитала (Rе) увеличивается более быстрыми
темпами по сравнению со стоимостью привлечения заемного капитала (Rd).
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) сначала уменьшается с
увеличением доли заемных средств. Но с определенного момента она начинает
увеличиваться, т.к. эффект налогового щита перекрывается ростом стоимости
собственного капитала. Одновременно растет и стоимость заемного капитала.
Следовательно, оптимальная структура капитала находится в точке А, в
которой начинается рост стоимости привлечения заемного капитала
1
.
Рисунок 2. Динамика стоимости привлечения капитала в соответствии с
традиционным подходом
Ф. Модильяни и М. Миллер в 1958 г. разработали собственную теорию
структуры капитала, которая основывалась на ряде условных допущений, суть
которых заключается в следующем: 1) рынки капитала совершенны. Это
означает, что информация доступна всем инвесторам и является бесплатной;
отсутствует комиссия брокерам; инвесторы привлекают капитал на рынке по
1
Корпоративные финансы: учебник / коллектив авторов; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А.
Федотовой. – Москва: КНОРУС, 2018. – С. 348.
28
тем же ставкам, что и корпорации; 2) все инвесторы имеют одинаковые
ожидания относительно будущей доходности инвестиций и их рисковости; 3)
производственный риск компаний может быть измерен достаточно точно, и
фирмы с одинаковой степенью риска могут быть объединены в однородные
группы; 4) операции по предоставлению кредита являются безрисковыми; 5)
все потоки денежных средств являются бессрочными, т.е. фирмы не
увеличивают темпы роста объемов производства; 6) отсутствуют
корпоративные налоги.
Основываясь на этих условиях, Ф. Модильяни и М. Миллер разработали
и математически доказали две теоремы. Суть теоремы 1 заключается в
следующем: рыночная стоимость компании не зависит от структуры ее
капитала, а равна потоку ожидаемых в будущем доходов от основной
деятельности, дисконтированному по ставке, соответствующей группе риска, в
которой она находится
1
:
V
U
= V
L
= EBIT / WACC = EBIT / r (7)
где V
U
, V
L
– стоимость финансово независимой (не имеющей заемного
капитала) и финансово зависимой (использующей займы) компании
соответственно; D – величина заемного капитала; Е – величина собственного
капитала; EBIT – прибыль компании от основной деятельности до вычета
налогов и процентов; r – норма доходности инвестора с учетом риска (ставка
капитализации дохода).
Для доказательства этой теоремы Ф. Модильяни и М. Миллер
использовали теорию арбитража, суть которой заключается в том, что в
условиях идеальных рынков инвесторы всегда будут продавать акции более
дорогой компании и покупать акции более дешевой компании, т.е. совершать
арбитражные операции. Одновременно совершаемые арбитражные транзакции
различных инвесторов приведут, во-первых, к подъему цены акций одной
компании и одновременно снижению уровня требовательности к доходности ее
собственного капитала, а во-вторых, к снижению цены акций другой компании
1
Корпоративные финансы: учеб. пособие / М.В. Чараева. – М. : ИНФРА-М, 2017. – С.121.
29
и одновременно повышению уровня требуемой доходности ее собственного
капитала. Это будет продолжаться до тех пор, пока стоимость акций обеих
компаний не уравновесится. Важно отметить также, что в этом случае
инвесторы для проведения арбитражных процедур используют финансовый
рычаг, т.е. личные инвестиционные возможности.
В результате арбитражных операций рыночная стоимость этих
компаний окажется одинаковой. Это связано с тем, что в рыночной экономике
действует закон единой цены, который означает, что схожие товары не могут
продаваться на одном рынке по разным ценам.
В теореме 2 утверждается, что рыночная стоимость акционерного
капитала финансово зависимой компании (V
L
) равна сумме рыночной
стоимости акционерного капитала финансово независимой компании (Vu) и
премии за риск, которая представляет собой произведение разницы стоимости
привлечения акционерного капитала и стоимости привлечения заемного
капитала для финансово зависимой фирмы и коэффициента финансового
левериджа, который равен отношению стоимости заемного и собственного
капитала
1
:
V
L
= V
U
+ (R
E
– R
d
) х (D/Е), (8)
где V
L
– рыночная стоимость акционерного капитала финансово
зависимой компании; Vd – стоимость заемного капитала; Vu – стоимость
акционерного капитала финансово независимой компании; D – величина
заемного капитала; Е – величина собственного капитала; (Re – Rd) – премия за
риск; D/ Е – коэффициент финансового рычага.
Таким образом, по мере увеличения доли заемного капитала в структуре
капитала компании цена ее акционерного капитала также увеличивается.
В рассмотренных теоремах Модильяни–Миллера утверждается, что
увеличение доли заемного капитала не увеличивает стоимость компании, так
как привлечение более дешевого заемного капитала приводит к росту степени
1
Корпоративные финансы: учебник / коллектив авторов; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А.
Федотовой. – Москва: КНОРУС, 2018. – С. 351.
30
риска и повышению требований акционеров к уровню доходности
собственного капитала. Это утверждение верно для идеального рынка.
Но в реальных рыночных условиях все компании платят налоги,
которые оказывают серьезное влияние на рыночную стоимость компании.
Кроме того, если учитывать налоговые и процентные платежи по долговым
обязательствам компании, то ситуация существенно изменится. Влияние этих
факторов на рыночную стоимость компании рассматривается в более поздней
работе Ф. Модильяни и М. Миллера, опубликованной в 1963 г.
Существует два вида налогов: корпоративные и личные. Следует иметь
в виду, что они по-разному влияют на стоимость компании. Корпоративный
налог на прибыль уплачивается после уплаты процентов по долгу. Это дает
преимущество долговому финансированию, которое заключается в том, что
проценты уплачиваются из прибыли до уплаты налогов. Что касается
дивидендов, то они выплачиваются корпорацией из прибыли после уплаты
налогов. Таким образом, общий размер средств, направляемых на выплату
доходов инвесторам, будет больше при долговом финансировании. Этот
эффект, называется эффектом налогового щита (tax shield). Прибыль,
направляемая на выплату процентов и дивидендов, увеличивается на величину,
равную произведению налогового щита и ставки налога на прибыль
корпорации. В результате расходы по уплате процентов по долговым
обязательствам исключаются из налогооблагаемой базы.
Финансово независимые компании должны платить налог на прибыль со
всей суммы чистого операционного дохода, а финансово зависимые компании –
из чистого дохода, уменьшенного на сумму процентных платежей по долговым
обязательствам. Следовательно, финансово зависимые компании будут иметь
более высокую стоимость, чем финансово независимые компании, находящиеся
в той же группе риска и имеющие одинаковый объем ожидаемой прибыли.
В итоге совокупная стоимость компании, использующей долговое
финансирование, будет выше, чем если бы она не привлекала заемные средства.
31
В данном случае приведенная стоимость налоговых льгот (PV
T
) будет
рассчитываться по формуле
1
:
PV
T
= (r х D хТ) = D х Т (9)
где PV
T
– приведенная стоимость налоговых льгот; r – процентная
ставка по долгу; Р – рыночная стоимость долга; Т – ставка налога на прибыль
корпорации.
Процентная ставка по долгу является ставкой дисконтирования, так как
финансовый риск в данном случае соответствует процентному риску по
кредиту.
В результате стоимость компании, использующей долговое
финансирование, представляет собой сумму стоимости компании, не
использующей заемный капитал, и приведенной стоимости налоговых льгот
2
:
V
D
= V
U
+ PV
T
(10)
Однако если прибыль корпорации невелика, налоговая экономия может
быть не столь существенна.
С возрастанием доли заемного капитала сумма экономии увеличивается
и достигает своего максимума при 100% заемном финансировании.
Стоимость финансово независимой фирмы можно определить по
формуле
3
:
V
U
= EBIT (1–Т) / V
С
(11)
В соответствии с данной теорией рыночная стоимость акционерного
капитала финансово зависимой компании равна сумме акционерного капитала
финансово независимой компании и премии за риск, учитывающей ставку
налога на прибыль корпорации
4
:
V
С
= V
U
+ (R
E
– R
d
) х (D/Е) х (1–Т) (12)
где (1 – Т) – налоговый корректор.
1
Корпоративные финансы: учебник / коллектив авторов; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А.
Федотовой. – Москва: КНОРУС, 2018. – С. 352.
2
Корпоративные финансы: учеб. пособие / М.В. Чараева. – М. : ИНФРА-М, 2017. – С.123.
3
Корпоративные финансы: Финансовые расчеты: учебник / А.И.Самылин - М.: НИЦ
ИНФРА-М, 2017. – С. 237.
4
Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент. [Текст] – М.: Дело и сервис, 2015. – С. 369.
32
В результате использования налогового корректора увеличение цены
акционерного капитала происходит более медленно, чем при отсутствии
налогов, что приводит в итоге к увеличению рыночной стоимости компании.
Кроме того, инвесторы уплачивают налоги на личные доходы,
полученные от принадлежащих им обыкновенных и привилегированных акций
и облигаций, которые также необходимо учитывать при определении рыночной
стоимости компании.
В 1977 году Мертон Миллер разработал модель, учитывающую влияние
на стоимость компании как корпоративных налогов, так и налогов на доходы
физических лиц. В соответствии с ней стоимость финансово независимой
компании определяется по следующей формуле
1
:
V
U
= EBIT (1–Т) (1–Тs) / V
L
(13)
где Т – ставка налога на прибыль корпорации; Тs – ставка налога на
личный доход инвесторов от владения акциями.
Модель М. Миллера исходит из допущения, что эффективная ставка
налога на доход от акций меньше эффективной ставки налога на доход по
облигациям. Поэтому она показывает меньшее значение выгоды от
использования заемного капитала, чем модель Модильяни – Миллера с учетом
налогов.
Однако этот вывод не всегда соответствует действительности. Если
налоговая ставка на доход инвесторов от владения акциями больше, чем на их
доход от облигаций, преимущество заемного финансирования очевидно.
Однако при этом налоги на личные доходы существенно снижают выгоды
инвесторов от привлечения заемного финансирования.
На практике как ученые, так и финансовые менеджеры компаний
считают данные модели недостаточно обоснованными, так как они не
учитывают влияния многочисленных факторов, связанных с несовершенством
финансового рынка, в частности затраты, связанные с финансовыми
1
Корпоративные финансы: учебник / коллектив авторов; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А.
Федотовой. – Москва: КНОРУС, 2018. – С. 355.
33
затруднениями и агентские затраты. Это привело к созданию компромиссных
моделей, которые учитывают влияние этих факторов.
Финансовые затруднения возникают в том случае, если финансовые
обязательства корпорации влияют на ее производственную и финансовую
деятельность. Причиной возникновения финансовых затруднений является
недостаток средств, вызванный различными причинами как объективного, так и
субъективного характера.
Компромиссные модели позволяют сделать следующие выводы. В
реальном мире оптимальная структура капитала должна существовать. При
привлечении заемных средств стоимость капитала компании сначала снижается
за счет эффекта налогового щита, а рыночная стоимость компании растет.
Когда финансовый рычаг увеличивается, эффект налогового щита снижается,
что приводит к росту цены капитала компании и снижению рыночной
стоимости компании. Издержки на мониторинг и финансовые затруднения
ведут к дополнительному увеличению этого роста.
По мере увеличения доли заемных средств эффект налогового щита
увеличивается. В точке, где величина предельных издержек на банкротство и
агентских издержек равны величине предельных налоговых льгот, стоимость
капитала компании достигает своего минимума, а рыночная стоимость
компании – своего максимума. Эта точка и будет соответствовать оптимальной
структуре капитала компании.
Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о
целесообразности привлечения заемных средств. Для принятия решения
необходимо сопоставить ожидаемые затраты финансовых затруднений и
агентские расходы с возможной суммой экономии средств на налогах,
возникающей в результате привлечения заемных средств.
Так, компаниям с высоким уровнем риска, у которых выше вероятность
финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты, следует
использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низкорисковым