25
Концепция управления стоимостью бизнеса является универсальной
всеохватывающей системой управления, в основе которой лежат три
ключевых аспекта:
1. основная цель бизнеса – долгосрочное благосостояние его
собственников;
2. инвестиции в бизнес оправданы, только если отдача на вложенные
средства выше их альтернативной стоимости;
3. система материального стимулирования должна опираться на
внутренние показатели, используемые предприятием для измерения
результатов деятельности, тем самым мотивируя менеджеров на
максимизацию стоимости бизнеса [32].
При этом максимизация стоимости бизнеса является не разовой
задачей, а непрерывным процессом (рис. 7).
Рисунок 7. Цикл «создания» стоимости бизнеса [9]
Для создания возможности управления стоимостью бизнеса и
установления показателей эффективности, требуется применение
стоимостных показателей. Условно выделяют два уровня таких показателей.
К первому относятся те, расчет которых осуществляется на рыночной базе,
поэтому они применимы только для публичных компаний. Это: общая
26
акционерная рентабельность (TSR) и рыночная добавленная стоимость
(MVA). Показатели второго уровня определяются исходя из данных
финансовой отчетности и/или информации о денежных потоках. Наиболее
применимыми являются: остаточная прибыль (RI), экономическая
добавленная стоимость (EVA), добавленная акционерная стоимость (SVA) и
денежная добавленная стоимость (CVA).
Методика расчета вышеуказанных показателей приведена в таблице 1.
Таблица 1.
Методика расчета показателей, характеризующих
эффективность управления стоимостью бизнеса
Показатель
Формула расчета
Значение
1
2
3
Общая акционерная
рентабельность
(TSR)
0
01
Pr
)Pr(Pr
ice
Diviceice
TSR
, где
Price
0
/
1
– цена акции на
начало/конец периода;
Div – величина дивидендов
Отражает изменения
в капитале или
ценности компании
за определенный
период
Рыночная
добавленная
стоимость (MVA)
WACC
ofitEconomic
MVA
Pr
,
где Economic Profit –
экономическая прибыль;
WACC – средневзвешенная
стоимость капитала
Отражает величину
превышения
рыночной
капитализации
компании над
стоимостью
вложенного капитала
Остаточная прибыль
(RI)
BVERROERBVENIRI
ee
)(
,
где NI – чистая прибыль;
BVE – сумма расходов на
обслуживание собственного
капитала;
ROE – рентабельность
собственного капитала;
R
e
– стоимость собственного
капитала
Положительная
величина RI
отражает
приращение
стоимости бизнеса
для собственников,
отрицательная –
разрушение
стоимости
Экономическая
добавленная
стоимость (EVA)
EVA = NOPAT — WACC*IC =
= EBIT — CE * WACC =
= (ROCE — WACC) * CE,
где NOPAT — чистая операционная
прибыль после уплаты налогов;
IC — инвестированный капитал.
EBIT — чистая прибыль до уплаты
процентов и налоговых платежей;
CE — собственные оборотные
средства (capital employed);
ROCE — рентабельность
задействованного капитала
Отражает реальную
экономическую
прибыль,
принадлежащую
собственникам после
вычета всех
операционных
расходов (включая
налоги) и
финансовых
издержек
Продолжение таблицы 1
27
1
2
3
Добавленная
акционерная
стоимость (SVA)
1
ii
ICICSVA
,
i
j
i
i
j
j
i
r
TV
r
CF
IC
1
)1()1(
,
где IC
i
/
i-1
– размер
инвестиционного капитала на
конец и начало периода;
r – ставка дисконтирования;
CF
j
– денежный поток j-го
периода;
TV
i
– остаточная стоимость
предприятия на конец i-го периода
Представляет собой
капитализированное
изменение текущей
стоимости
операционного
денежного потока,
скорректированное
на текущую
стоимость
инвестиций во
внеоборотный и
оборотный капитал,
вызвавших данное
изменение
Денежная
добавленная
стоимость (CVA)
,
1)1(
,
,
0
n
n
WACC
WACCGFA
ED
EDDANOPATCFBI
WACCNACFBICVA
где CFBI - чистый денежный поток
до процентных расходов;
NA - чистые активы по
первоначальной стоимости;
DA – амортизация;
ED - экономическая амортизация.
GFA — внеоборотные активы в
оценке по первоначальной
стоимости;
n – срок полезного использования
внеоборотных активов
Отражает
способность
компании к
покрытию и
операционных
затрат, и стоимости
капитала
Вследствие того, что каждый из представленных в таблице 1
показателей имеет свои области применения и ограничения, ряд авторов для
оценки процесса создания стоимости бизнеса предлагает использовать
комбинацию из нескольких показателей. Однако данный подход не
оптимален в силу того, что наибольшей эффективности система VBM
достигает только при подчинении всех значимых управленческих решений
единой цели, что предполагает наличие единого критерия, на основе
которого строится и оценка эффективности, и система мотивации.
Как и любая другая, концепция управления стоимостью бизнеса
обладает и преимуществами, и недостатками (рис. 8).
28
Преимущества
Недостатки
Концепция управления стоимостью бизнеса
Постоянный и полный мониторинг
деятельности предприятия, что значительно
повышает качество и эффективность
принимаемых управленческих решений
Оптимальное сочетание долгосрочных и
краткосрочных целей бизнеса посредством
взаимозависимости показателей стоимости
бизнеса и экономической прибыли.
Использование ключевых показателей
стоимости позволяет и определить
точки «роста», и учесть все затраты и
риски ведения бизнеса
Использование системы материальной
привязки сотрудников к размеру создан-
ной ими стоимости, что позволяет
избавиться от «агентской проблемы»
Стоимость бизнеса трудно оценить
объективно, т.к. используются прогнозные
данные о потоках доходов, моделируемых по
рассчитываемой ставке дисконтирования
Рыночная цена точно отражает
стоимость бизнеса только в условиях
совершенного и информационно
объективного финансового рынка
Возможность манипулирования информацией о
значениях внутренних целевых показателей
стоимости бизнеса в своих интересах со
стороны менеджмента
Собственник не всегда заинтересован в
повышении стоимости своего бизнеса. Его
интересы могут быть ограничены текущим
потреблением
Решения, повышающие стоимость бизнеса,
не всегда общественно эффективны (рост
монополизма, уклонение от уплаты налогов,
загрязнение окружающей среды).
Совпадение интересов топ-менеджеров и
собственников. Как правило, топ-менеджеры
получают опционы сотрудников, поэтому они
также заинтересованы в максимизации
стоимости бизнеса
Постоянный рост рыночной стоимости бизнеса
делает более дорогими попытки поглощений, в
том числе и враждебных, что в повышает
защищенность интересов существующих
собственников
Рисунок 8. Преимущества и недостатки концепции управления
стоимостью бизнеса
Что касается указанных на схеме 8 недостатков, то:
- для целей управления стоимостью бизнеса необходима разработка
комплексного метода оценки, учитывающего самые различные факторы
стоимости еще в процессе расчетов и сочетающего преимущества каждого из
основных подходов, рассмотренных в предыдущей части данной работы;
- оценка стоимости бизнеса должна основываться на инсайдерской
информации, т.к. она является наиболее полной и точной;
29
- используемая бухгалтерская отчетность должна быть заверена
независимыми аудиторами, что снижает риск манипуляций предоставляемой
информацией;
- система стимулирования управляющего звена должна быть привязана
к долгосрочным показателям достижения цели, что уменьшает риск принятия
решений, позволяющих максимизировать краткосрочные результаты в ущерб
долгосрочным.
На текущий момент большая часть исследователей признает, что
стоимость бизнеса – самый объективный из всех критериев,
характеризующих эффективность управления предприятием. Тем не менее,
стоит отметить, что существуют определенные трудности практического
внедрения системы VBM, которые обусловлены следующим:
- необходимостью перестройки существующей корпоративной
культуры;
- существенными временными и ресурсными затратами;
- сложностью определения оптимальных стоимостных показателей
эффективности управления бизнесом;
- необходимостью постоянного участия собственников и топ-
менеджмента.
Так или иначе, растущий интерес к концепции управления стоимостью
бизнеса свидетельствует о ее признании не только теоретиками, но и
практиками управления.
Подводя итоги данной главы, перечислим наиболее значимые выводы:
- выступая в качестве объекта оценки, бизнес должен рассматриваться
как право собственности на него с дальнейшей детализацией и оценкой его
материальных и нематериальных составляющих;
- управление стоимостью бизнеса – это управление факторами
стоимости. Следовательно, одной из важнейших задач оценки бизнеса
является выявление ключевых факторов, определяющих его стоимость;
30
- в соответствии с ФСО №8, при оценке бизнеса могут быть
использованы 3 основных подхода: доходный, затратный и сравнительный;
- выбор метода в рамках, указанных выше подходов осуществляется в
соответствии с целями оценки и спецификой бизнеса;
- комплексное использование всех трех подходов при оценке бизнеса
позволяет получить наиболее взвешенный и объективный результат;
- оценка бизнеса позволяет построить на предприятии эффективную
систему создания его стоимости, что заключается в разработке и внедрении
системы VBM на предприятии.
31
ГЛАВА 2. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ АО «ЭР-ТЕЛЕКОМ
ХОЛДИНГ» ДЛЯ ЦЕЛЕЙ УПРАВЛЕНИЯ
2.1 Организационно-экономическая характеристика предприятия
АО «Эр-Телеком Холдинг» начало свое существование в 2001 году
после слияния телефонного оператора «Элсвязь» и интернет-провайдера
«Рейд-Интернет». На текущий момент является одним из активов «Пермской
финансово-производственной группы».
С 2010 года основная цель компании – получение лидерства на рынке
телекоммуникационных услуг России, что подразумевает:
- обеспечение лидерства на каждом локальном рынке;
- усиление позиций Общества на локальных рынках путем
формирования конкурентного преимущества за счет предоставления лучших
продуктов, создания позитивного клиентского опыта и поддержания
конкурентоспособности сети;
- увеличение средней выручки на одного пользователя (ARPU) за счет
инновационных продуктов, увеличения количества базовых и
дополнительных услуг;
- повышение экономической эффективности Компании.
Успешно реализуя вышеуказанные задачи, АО «ЭР-Телеком Холдинг»
сегодня является одним из ведущих национальных операторов
фиксированной связи, предоставляющих услуги широкополосного доступа в
интернет (ШПД), платного телевидения и телефонии. География
деятельности Общества составляет более 560 населенных пунктов на
территории Сибирского, Уральского, Приволжского, Центрального, Северо-
Западного, Южного, Северо-Кавказского, Дальневосточного ФО, Санкт-
Петербурга и Ленинградской области, Москвы и Московской области.
АО «ЭР-Телеком Холдинг» в городах присутствия реализует
концепцию построения Городской Универсальной Телекоммуникационной
Сети (ГУТС). ГУТС охватывает большую часть города, что позволяет
32
предоставлять телекоммуникационные услуги практически в любой точке
города без посредников (других операторов связи), предоставлять услуги по
выделенным сетям связи для корпоративных клиентов, реализовывать
городские социальные программы.
ГУТС строится с высоким проникновением оптической среды передачи
данных (оптического кабеля): оптический узел/концентратор
устанавливается на каждые 100 квартир в жилом секторе, у каждого
корпоративного клиента. Это позволяет предоставлять услуги с
гарантированным качеством, значительно снизить затраты на эксплуатацию
сети, гибко и быстро наращивать виды и количество услуг.
Для частных клиентов услуги предоставляются под торговой маркой
«Дом.ru», для корпоративных – под брендом «Дом.ru. Бизнес».
Компания имеет филиалы в 36 крупнейших городах России, в том
числе, и в Ростове-на-Дону, в котором на базе имеющихся и вновь
построенных сетей реализует социально-значимые проекты обеспечения
общественной безопасности, информатизации системы образования,
здравоохранения, автоматизации управления системами ЖКХ, создания
единых сетей передачи данных для органов власти, обеспечивая
интегрированную телекоммуникационную городскую инфраструктуру.
Высшим органом управления Обществом является Общее собрание
акционеров (единственный акционер, владеющий 100 % пакетом акций АО
«ЭР-Телеком Холдинг» - кипрская частная компания ER-Telecom Holding
Limited). Общее руководство деятельностью компании осуществляет Совет
директоров, состоящий из ведущих топ-менеджеров «Пермской финансово-
производственной группы» и представителей мировой
телекоммуникационной отрасли.
Основные экономические показатели деятельности АО «Эр-Телеком
Холдинг» за период 2015-2017 гг., рассчитанные на основании бухгалтерской
отчетности компании (Приложения А, Б, В), представлены в таблице 2.
33
Таблица 2.
Основные экономические показатели деятельности АО «Эр-Телеком Холдинг» за период 2015-
2017 гг.
Показатель
2015
2016
2016/2015
2017
2017/2016
2017/2015
Абсолют
ное
отклонен
ие
Темп
приро
ста, %
Абсолю
тное
отклоне
ние
Темп
прирос
та, %
Абсолютн
ое
отклонен
ие
Темп
прирос
та, %
Выручка от продаж,
тыс. руб.
18 233
222
19 421
260
1 188 038
6,52
24 739
303
5 318
043
27,38
6 506 081
35,68
Себестоимость
продукции (работ,
услуг), тыс.руб., в т.ч.
11 411
708
12 637
554
1 225 846
10,74
13 688
963
1 051
409
8,32
2 277 255
19,96
- амортизация, тыс.
руб.
2 185 954
3 293
990
1 108 036
50,69
5 932 626
2 638
636
80,10
3 746 672
171,40
Валовая прибыль
(убыток), тыс. руб.
6 821 514
6 783
706
-37 808
-0,55
11 050
340
4 266
634
62,90
4 228 826
61,99
Прибыль (убыток) от
продаж, тыс. руб.
2 698 740
1 467
107
-1 231
633
-45,64
3 998 236
2 531
129
172,53
1 299 496
48,15
Рентабельность
продаж, %
14,80
7,55
-7,25
-48,96
16,16
8,61
113,94
1,36
9,19
Затраты на 1 руб.
реализованной
продукции, руб.
0,63
0,65
0,02
3,97
0,55
-0,10
-14,97
-0,07
-11,59
Проценты к уплате,
тыс. руб.
1 741
895,00
2 314
988,00
573
093,00
32,90
3 377
445,00
1 062
457,00
45,89
1 635
550,00
93,89
Прибыль (убыток) до
налогообложения,
тыс. руб.
1 953
109,00
-122
146,00
-2 075
255,00
-
106,25
459
421,00
581
567,00
-476,12
-1 493
688,00
-76,48
EBITDA, тыс. руб.
5 880
958,00
5 486
832,00
-394
126,00
-6,70
9 769
492,00
4 282
660,00
78,05
3 888
534,00
66,12
Рентабельность
32,25
28,25
-4,00
-12,41
39,49
11,24
39,78
7,24
22,43
34
EBITDA, %
Чистая прибыль
(убыток), тыс. руб.
1 623 757
58 481
-1 565
276
-96,40
263 852
205 371
351,18
-1 359 905
-83,75
Средняя стоимость
чистых активов, тыс.
руб.
3 518 109
2 495
208
-1 022
901
-29,08
2 206 363
-288 845
-11,58
-1 311 746
-37,29
Рентабельность
чистых активов, %
46,15
2,34
-43,81
-94,92
11,96
9,61
410,24
-34,20
-74,09
Капитальные затраты
(CAPEX), тыс. руб.
2 632
717,00
8 586
832,00
5 954
115,00
226,16
8 951
675,00
364
843,00
4,25
6 318
958,00
240,02
CAPEX/Выручка, %
14,44
44,21
29,77
206,21
36,18
-8,03
-18,16
21,74
150,60
Базовая прибыль
(убыток) на одну
акцию, тыс. руб.
51
2
-49,00
-96,08
8,00
6,00
300,00
-43,00
-84,31