35
На основании приведенной таблицы 2 можно сделать следующие
выводы:
- предприятие характеризуется активным развитием, что подтверждает
устойчивый рост объемов реализации (прирост выручки за рассматриваемый
период составил 35,68 %);
- темп прироста валовой прибыли опережает темп прироста прибыли от
продаж (61,99 и 48,15 % за период соответственно), что является
свидетельством увеличения доли управленческих и коммерческих расходов в
составе затрат компании;
- рентабельность продаж за 3 последних года, несмотря на
разнонаправленную динамику в течение указанного периода, выросла на 9,19
%, составив по итогам 2017 г. 16,16 %;
- положительным фактом является снижение затрат на 1 руб.
реализованной продукции: на конец 2017 г. данный показатель составил 55
коп. против 67 коп. в 2015 г.;
- значительный рост EBITDA обусловлен увеличением сумм
амортизации (вследствие роста стоимости основных средств) и сумм
начисленных процентов (вследствие повышения кредитной нагрузки);
- отрицательная динамика прочих показателей эффективности
деятельности компании (чистой прибыли, чистых активов, рентабельности)
обусловлена ростом капитальных затрат компании (почти в 3,5 раза за
период). Так, отношение CAPEX к выручке в 2017 г. составило 36,18 %,
тогда как в 2015 г. – только 14,44 %. Основной составляющей капитальных
затрат является приобретение прав участия в других организациях (долей и
паев);
- активная стратегия M&A (слияний и поглощений) сделала менее
привлекательными краткосрочные инвестиции в компанию: базовая прибыль
на одну акцию снизилась на 84,31 %, составив по итогам 2017 г. 8 тыс. руб.
(по итогам 2015 г. – 51 тыс. руб.).
36
Стоит отметить, что основным драйвером выручки стал сегмент B2C
(таблица 3).
Таблица 3.
Сегментный анализ деятельности АО «ЭР-Телеком Холдинг» в
2015-2017 гг.
Показатель
2015
2016
2017
В2В
В2С
В2В
В2С
В2В
В2С
Выручка
тыс.
руб.
4 025
971
14 207
251
4 833
089
14 588
171
6 211
736
18 527
567
%
22,08
77,92
24,89
75,11
25,11
74,89
Себестоимость
продаж
тыс.
руб.
1 841
726
9 569
982
2 041
960
10 595
594
2 608
977
11 079
986
%
16,14
83,86
16,16
83,84
19,06
80,94
Валовая
прибыль
тыс.
руб.
2 184
245
4 637
269
2 791
129
3 992
577
3 602
759
7 447
581
%
32,02
67,98
41,14
58,86
32,60
67,40
Коммерческие
расходы
тыс.
руб.
303 473
1 914
293
377
615
2 349
326
582
361
2 932
210
%
13,68
86,32
13,85
86,15
16,57
83,43
Прямая
прибыль
тыс.
руб.
1 880
772
2 722
976
2 413
514
1 643
251
3 020
398
4 515
371
%
40,85
59,15
59,49
40,51
40,08
59,92
Как видно из приведенной таблицы, операционные затраты в сектор
B2B, составляя не более 20 % от общей себестоимости продаж, генерируют
до 40 % прямой прибыли. Тем самым, данное направление является более
привлекательным с точки зрения инвестиций.
Динамика структуры активов и пассивов АО «ЭР-Телеком Холдинг»
представлена на рисунках 9 и 10 соответственно.
37
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2015 2016 2017
Период
Нематериальные активы Результаты исследований иразработок
Основные средства Доходные вложения в материальные ценности
Финансовые вложения Отложенные налоговые активы
Прочие внеоборотные активы Запасы
НДС по приобретенным ценностям Дебиторская задолженность
Финансовые вложения Денежные средства и денежные эквиваленты
Прочие оборотные активы
Рисунок 9. Структура активов АО «ЭР-Телеком Холдинг»
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2015 2016 2017
Период
Уставный капитал Резервный капитал
Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) Долгосрочные заемные средства
Отложенные налоговые обязательства Прочие долгосрочные обязательства
Краткосрочные заемные средства Кредиторская задолженность
Доходы будущих периодов Оценочные обязательства
Прочие обязательства
Рисунок 10. Структура пассивов АО «ЭР-Телеком Холдинг»
Детальный анализ динамики активов и пассивов баланса представлен в
Приложении Г.
38
На основании Приложения В, диаграмм 9 и 10 и Пояснений к
бухгалтерской отчетности АО «ЭР-Телеком Холдинг» можно назвать сделать
следующие выводы об основных тенденциях деятельности Общества на
протяжении 2015-2017 гг.:
- основная доля в имуществе предприятия в связи с отраслевыми
особенностями принадлежит иммобилизованным формам, среди которых
наибольший удельный вес имеют основные средства (27,28 % на 31.12.2017
г.), прочие внеоборотные активы (24,6 %), долгосрочные финансовые
вложения (24,25 %). Преобладающий темп роста внеоборотных активов над
оборотными (193,73 и 143,23 % соответственно) характеризует снижение
быстрой ликвидности баланса предприятия;
- самая значительная доля основных средств сосредоточена в
сооружениях и передаточных устройствах (76,27 % - на 31.12.2015 г., 72,52 %
на 31.12.2016 г. и 66,32 % на 31.12.2017 г.), что объясняется спецификой
деятельности рассматриваемой компании. На втором месте по значимости
идет группа, включающая машины и оборудования. Ее удельный вес – 29,22
% на 31.12.2017 г.;
- большая часть финансовых вложений АО «ЭР-Телеком Холдинг» не
является котируемой на рынке, поэтому определить их текущую рыночную
ценность является затруднительным. В отчетности данные активы
отражаются по стоимости их приобретения;
- значительный рост прочих внеоборотных активов (темп прироста за 2
года – 647,52 %) свидетельствует об агрессивной стратегии компании в
области слияний и поглощения (M&A): для более достоверного отражения
при выбытии финансовых вложений в виде вкладов в уставные капиталы
других организаций путем их реорганизации в форме присоединения к АО
«ЭР-Телеком Холдинг» в составе прочих внеоборотных активов отражается
деловая репутация присоединенных обществ. Об осуществлении активной
политики расширения компании за счет приобретения других организаций
39
свидетельствуют также данные Отчетов о движении денежных средств за
2015- 2017 гг.;
- положительной тенденцией является рост нематериальных активов
компании (почти в 4 раза), т.к. телекоммуникационная отрасль – одна из
немногих, в которой данный вид имущества является особо значимым
фактором конкурентоспособности бизнеса и его рыночной стоимости. В
соответствии с Пояснениями к бухгалтерской отчетности «ЭР-Телеком
Холдинг», основная составляющая данной статьи – исключительные права на
базы данных;
- дебиторская задолженность составляет незначительную часть
имущества предприятия, при этом большая часть дебиторской
задолженности является краткосрочной, что может быть охарактеризовано
как положительное явление, так как долгосрочная дебиторская
задолженность предполагает отвлечение денежных средств из оборота на
продолжительное время и сопряжена, как правило, с большим риском, чем
краткосрочная;
- отрицательной тенденцией является снижение денежных средств и их
эквивалентов в составе имущества «ЭР-Телеком Холдинг»: на 31.12.2017 г.
их доля составила всего 2,76 % от валюты баланса, в то время как в
предыдущем периоде – 14,76 %. За счет собственных средств формируется
незначительная доля имущества Общества (5,29 %), что говорит о крайней
финансовой неустойчивости компании;
- пассив баланса характеризуется отрицательной динамикой
собственного капитала: за два исследуемых года произошло снижение
данной статьи на 19,81 %. При этом отмечается рост итоговой величины
долгосрочных (на 15 552 765 тыс. руб. или на 201,21 %) и краткосрочных (на
5 350 797 тыс. руб. или на 196,08 %) обязательств;
- снижение удельного веса собственного капитала в валюте баланса (с
12,22 % до 5,29 %) свидетельствует о повышении финансовой зависимости
40
компании от заемных источников финансирования, что повышает уровень
финансовых рисков;
- преобладание долгосрочных обязательств и капитала в структуре
источников формирования имущества можно рассматривать как позитивный
факт, характеризующий улучшение структуры баланса и уменьшение риска
утраты финансовой устойчивости. Главными источниками внешнего
финансирования являются долгосрочный кредит ПАО «Банк ВТБ» и
облигации предприятия, выпущенные в обращение на Московской Бирже;
- имеет место пассивное сальдо дебиторской и кредиторской
задолженности: кредиторская задолженность (доля в общих источниках
составляет 13,02 % на 31.12.2017 г.) превышает дебиторскую в два раза (доля
в имуществе – 6,24 % на 31.12.2017 г.). Превышение кредиторской
задолженности над дебиторской свидетельствует о финансировании своих
запасов и отсрочках платежей своих должников за счет неплатежей
коммерческим кредиторам (т.е. бюджету, внебюджетным фондам и др.). В
условиях инфляции, даже незначительной, данный момент является
положительной тенденцией.
В качестве оценки эффективности управления стоимостью бизнеса
рассчитаем экономическую добавленную стоимость, созданную
предприятием по итогам деятельности в 2015-2017 гг. (таблица 4).
Преимуществом оценки компании на основе EVA является синтез в этом
показателе результатов финансовой и операционной деятельности. Кроме
того, расчет данного показателя не требует инсайдерской информации, все
необходимые данные имеются в публичном доступе.
Таблица 4.
Расчет экономической добавленной стоимости (EVA) за
2015-2017 гг.
Показатель
Обозначение
2015
2016
2017
Совокупный капитал,
тыс. руб.
NBV
23 852
812
37 298
448
44 178
666
Беспроцентные
текущие
обязательства, тыс.
NP
5 088
599
6 318
259
8 147
032
41
руб.
Инвестированный
капитал, тыс.руб.
IC
18 764
213
30 980
189
36 031
634
Собственный капитал,
тыс. руб.
E
2 915
943
2 074
383
2 338
235
Доля собственного
капитала в
инвестированном
dE
0,16
0,07
0,06
Заемный капитал, тыс.
руб.
L
15 848
270
28 905
806
33 693
399
Доля заемного
капитала в
инвестированном
dL
0,84
0,93
0,94
Рентабельность
собственного
капитала, %
ROE
46,15
2,34
11,96
Средневзвешенная
годовая процентная
ставка по кредитам и
займам, %
r
10,83
11,12
11,03
Ставка налога на
прибыль, %
T
20,00
20,00
20,00
Стоимость заемного
капитала, %
WL
8,66
8,90
8,82
Средневзвешенная
стоимость капитала, %
WACC
14,49
8,46
9,02
Операционная
прибыль, тыс. руб.
EBIT
3 695
004
2 192
842
3 836
866
Прибыль,
скорректированная на
налоговые выплаты,
тыс. руб.
NOPAT
2 956
003
1 754
274
3 069
493
Экономическая
добавленная
стоимость, тыс. руб.
EVA
237 077
-866 055
-182 029
В силу того, что акции АО «ЭР-Телеком Холдинг» не представлены на
фондовом рынке, для корректного расчета средневзвешенной стоимости
капитала (WACC) была применена модифицированная формула (4) с
использованием рентабельности собственного капитала (ROE):
rTdLROEdEWACC )1(
, (4)
где dE – доля собственного капитала в инвестированном;
dL – доля заемного капитала в инвестированном;
Т – ставка налога на прибыль;
42
r – Средневзвешенная годовая процентная ставка по заемным
средствам.
Как видно из приведенных в таблице 4 расчетов, стоимость бизнеса в
течение последних 2 лет разрушается, о чем свидетельствуют отрицательные
значения EVA. Положительным фактом является замедление темпов
снижения стоимости компании.
Как следует из формулы EVA, приведенной в таблице 1, основными
факторами ее управления являются NOPLAT, WACC и IC. В связи с этим,
для повышения эффективности управления бизнесом, а, следовательно, и его
стоимостью, АО «ЭР-Телеком Холдинг» рекомендуется:
- повышение прибыльности в результате увеличения продаж в более
рентабельном для компании сегменте – В2С;
- анализ и корректировка управленческих расходов, существенно
снижающих эффективность деятельности компании;
- управление стоимостью заемного капитала, прежде всего, кредита
ПАО «Банк ВТБ»: пересмотр процентных ставок в соответствии с динамикой
ключевой ставки ЦБ РФ;
- управление размером инвестированного капитала: диверсификация
вложений, поиск новых путей развития, помимо M&A.
Для более взвешенных рекомендаций по управлению стоимостью
бизнеса, требуется его рыночная оценка с учетом различных факторов
влияния.
43
2.2 Анализ факторов, влияющих на стоимость АО «ЭР-Телеком
Холдинг»
В первую очередь, рассмотрим внешние факторы стоимости
анализируемого бизнеса.
В связи с тем, что АО «ЭР-Телеком Холдинг» - федеральный оператор,
с соответствующей территорией охвата и объемами реализации услуг,
наиболее значимыми внешними факторами его стоимости, на наш взгляд,
являются общеэкономическая ситуация в стране и конъюнктура рынка
телекоммуникаций.
На сегодня экономическую ситуацию в стране можно охарактеризовать
как напряженную. Немаловажную роль в этом сыграли два следующих друг
за другом экономических кризиса: глобальный мировой в 2008-2009 гг. и
внутренний российский в 2014-2016 гг.
Темпы роста ВВП России на протяжении 2009-2014 гг. в целом
совпадали с общемировыми. При этом абсолютное значение ВВП РФ
оставалось ниже аналогичных мировых показателей (рисунок 11).
Рисунок 11. Динамика ВВП в постоянных ценах в 2008-2017 гг.,
2008 г. = 1 [25]
Девальвация рубля в 2014 г. серьезно ударила по экономике страны,
вызвав обратное снижение ВВП, рост инфляции. Указанные факторы
значительно обесценили доходы граждан РФ. Это отрицательно сказалось на
44
внутреннем спросе и, как следствие, на экономическом развитии страны
(рисунки 12-14).
Рисунок 12. Динамика курса доллара США к рублю, 2013 –
2018 гг. [39]
12,9
2,5
17
5,4
11,36
6,45
7,75
10
11
5,5
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2013 2014 2015 2016 2017
Годовая инфляция, % Ключевая ставка на конец года, %
Рисунок 13. Динамика инфляции, 2013-2017 гг. [42]