24
«заинтересованных лиц». В связи с этим выделяют пять слагаемых
технологии «Управление стоимостью»:
17
Стратегическое планирование инвестиционной стоимости капитала
собственника бизнеса и внедрение стоимостного мышления в стратегические
решения. Это предъявляет качественно новые требования к информации, к
технологиям оценки эффективности рыночной стратегии и построению
бизнес-модели, где присутствует ее качественное описание – «портрет
фундамента создания стоимости» и количественное – оценка движущих сил
бизнеса на основе ведущих факторов стоимости.
Создание системы показателей оценки оперативной деятельности
внутренних подразделений компании на разных этажах управления, в
которой будут учтены распределение ответственности, масштабы
полномочий менеджеров разного уровня организационной структуры
управления. Оценивая «наиболее чувствительные зоны стоимости» команда
менеджеров получает инструмент для обоснования выбора из имеющихся
альтернатив и определения приоритетов.
Мониторинг ведущих факторов стоимости, создание системы
«раннего предупреждения» негативных, разрушительных процессов.
Выявление вклада менеджеров и других категорий персонала в
«копилку стоимости компании». Для этого делается прямая привязка
переменной части заработной платы к новым показателям, основанным на
стоимости фирмы, или накопление доли бонусов и их выплата при условии
достижения целевых заданий по росту стоимости предприятия.
Изменения во взаимоотношениях с инвесторами и собственниками,
основанные на дополнительной информации о мерах, направленных на рост
стоимости предприятия или на нейтрализацию возможных негативных
факторов.
17
Интернет ресурс посвященный оценочной деятельности [электронный ресурс]/ режим доступа:
http://www.promrealty.ru
25
В настоящее время существует несколько подходов к вопросам
управления стоимостью: фундаментальный подход А. Дамодарана,
оптимизационный подход Т. Коупленда, Дж. Муррин и Т. Коллера, подход
сбалансированного роста К. Уолша, аналитический подход С.Н. Мордашова,
параметрический подход И.А. Егерева.
18
Фундаментальный подход А. Дамодарана
Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) позволяет
применять четыре способа создания стоимости за счет воздействия на:
- текущие денежные потоки;
- будущий рост;
- продолжительность периода аномально высокого роста;
- ставку дисконтирования.
Для этого необходимо снижать себестоимость продукции и
эффективную налоговую ставку компании, ликвидировать убыточные
активы, полнее использовать потенциал ранее осуществленных инвестиций,
лучше управлять запасами и проводить более жесткую кредитную политику.
Для продления периода высокого роста необходимы создание и поддержание
конкурентных преимуществ фирмы.
Не приводит к росту стоимости фирмы дробление акций и
дивидендов, а также бухгалтерские решения по составлению отчетов о
прибылях и убытков.
Оптимизационный подход Т. Коупленда, Дж. Муррин и Т. Коллера
Целесообразность реструктуризации определяется после выявления
факта превышения стоимости чистых активов по сравнению со стоимостью
акционерного капитала, оцененного методом ДДП, для чего используется
схема реструктуризации (таблица 2).
18
Григорьев, В.В. Оценка предприятия: теория и практика. / В.В. Григорьев. – М.: НОРМА-ИНФРА-М,
2013. – с.305
26
Таблица 2
Цикл оценки возможностей реструктуризации предприятия
Этап
Вид начально оцениваемой
стоимости
Объект оценки
Вид оцениваемой стоимости по
завершению этапа
1
Текущая рыночная
стоимость
Текущий резерв
восприятия
Фактическая стоимость
предприятия
2
Фактическая стоимость
предприятия
Стратегические
и оперативные
возможности
Потенциальная стоимость
с учетом внутренних
улучшений
3
Потенциальная стоимость
с учетом внутренних
улучшений
Возможности
расформирования
или поглощения
Потенциальная стоимость
с учетом внутренних и
внешних улучшений
4
Потенциальная стоимость
с учетом внутренних и
внешних улучшений
Возможности
финансового
конструирования
Оптимальная
реструктурированная
стоимость
5
Оптимальная
реструктурированная
стоимость
Максимальные
возможности
перестройки
Текущая рыночная
стоимость
Подход сбалансированного роста К. Уолша
Автор подхода исследовал сбалансированность прибыли, активов и их
роста. Уравнение сбалансированного роста приведено в табл. 3.
Аналитический подход С.Н. Мордашова
Концепция основана на анализе коэффициентов чувствительности
факторов стоимости компонентов бизнеса.
Оценка стоимости акционерного капитала (V) проводится согласно
модели Гордона:
V = СДП/ (r – g) (2)
где СДП – свободный денежный поток, r – затраты на привлечение и
обслуживание акционерного капитала, g – темп роста денежного потока.
Условия оценки бизнеса:
Ставка затрат на капитал оценена для долгосрочного периода;
Основными составляющими свободного денежного потока являются
выручка (S), себестоимость (C), постоянные инвестиции сверх амортизации
(I), ставка налога на прибыль (T), прибыль до налогообложения (П);
r > g
27
Таким образом, основными факторами стоимости являются
19
:
выручка от продаж;
себестоимость реализованной продукции, скорректированная на
процентные платежи;
ставка налога на прибыль;
дополнительные постоянные инвестиции сверх амортизации,
скорость роста денежного потока;
стоимость привлеченного капитала.
Таблица 3
Варианты управленческих решений, принимаемых на основе оценки
бизнеса
Мультипликат
ор стоимости
бизнеса R
G
Мультиплика
тор стоимости
бизнеса Т
Е
Форму
ла
Критер
ий
оценки
бизнеса
Денежный
поток,
генерируем
ый
бизнесом
Соотношение
нераспределен
ной
прибыли и
выручки
Темп
роста
выруч
ки
Соотношение
величины
оборотных
активов и
выручки
Численное
значение
сбалансированн
ого роста
Е=R /
(G*Т)
Е = 1
Нейтральный
Е > 1
Положительн
ый
Е < 1
Отрицательн
ый
Решение
Купля-продажа
бизнеса
Стоимость
бизнеса
Высока
я
Бизнес быстро растет и
имеет высокие прибыли
Низкая
Бизнес быстро растет и
имеет низкие прибыли
Бизнес быстро растет,
имеет низкие прибыли,
большие оборотные
активы и перспективы
отложенной финансовой
катастрофы
Чувствительность стоимости к изменению ее составляющих
оценивается как эластичность, которая показывает на сколько процентов
изменится стоимость бизнеса (Е), если исследуемый фактор изменится на
1%.
По фактору свободный денежный поток изменение стоимости бизнеса
оценивается следующим образом:
19
Валдайцев, С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учебное пособие для вузов. /
С.В. Валдайцев. – GUMER-INFO, 2013. – с.618
28
Е
сдп
= (r
WACC
– g) / (r
WACC
– g) = 1 (2)
Где r
WACC
– ставка средневзвешенных затрат на капитал
Из формулы следует, что:
При изменении СДП на 1 % стоимость бизнеса возрастет на 1 %.
Изменение стоимости бизнеса не зависит от скорости изменения СДП.
Стоимость бизнеса изменяется по фактору затраты на
привлеченный капитал следующим образом:
Е
r
= - r / (r – g) (3)
Из формулы следует, что:
Увеличение затрат на привлечение капитала приводит к уменьшению
стоимости бизнеса.
Изменение стоимости бизнеса зависит от скорости изменения затрат
на привлечение капитала.
По фактору себестоимость изменение стоимости бизнеса оценивается
следующим образом
20
:
Е
с
= - (1 – Т) / (СДП / С) (4)
Из формулы следует, что:
Увеличение себестоимости приводит к уменьшению стоимости
бизнеса пропорционально рентабельности производства. При этом, чем
больше доля себестоимости в выручке от реализации, тем сильнее ее влияние
на стоимость бизнеса.
Стоимость бизнеса не зависит от характера изменяемого денежного
потока. Она одинаково изменяется как при изменении растущего, так и при
изменении постоянного денежного потока.
20
Косорукова И.В., Секачев С.А., Шуклина М.А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса. Издательство
«Московская финансово-промышленная академия», 2012. – с.325
29
Если дополнительные инвестиции равны нулю (I = 0), то
Е
с
= - 1 / (П / С) (5)
При этом чем ниже рентабельность производства, тем эффективнее
для увеличения стоимости бизнеса окажутся мероприятия по снижению
себестоимости.
По фактору выручка изменение стоимости бизнеса оценивается
следующим образом:
Е
S
= (1 – Т) / (СДП / S) (6)
Из формулы следует, что:
Увеличение выручки приводит к увеличению стоимости бизнеса по
нелинейной зависимости, т.е. чем ниже рентабельность продаж, тем сильнее
влияние выручки на стоимость бизнеса.
Изменение стоимости бизнеса под влиянием фактора выручки не
зависит от скорости изменения свободного денежного потока (g).
Если дополнительные инвестиции равны нулю (I = 0), то Е
S
=1 / (П / S)
По фактору выручка изменение стоимости бизнеса оценивается
следующим образом:
Е
П
= (1 – Т) / (СДП / П) (7)
Из формулы следует, что:
Увеличение прибыли приводит к пропорциональному росту
стоимости бизнеса.
Изменение стоимости бизнеса при изменении прибыли до
налогообложения не зависит от скорости изменения свободного денежного
потока.
Чувствительность стоимости бизнеса к изменению прибыли никогда
не бывает меньше единицы.
30
По фактору постоянная скорость роста свободного денежного потока
изменение стоимости бизнеса оценивается следующим образом
21
:
Е
g
= g / (r – g) (8)
Из формулы следует, что:
1. Увеличение постоянной скорости роста денежного потока приводит
к росту стоимости бизнеса.
2. Чем меньше разница между скоростью роста свободного денежного
потока (g) и затратами на капитал (r), тем больше рост стоимости бизнеса.
По фактору дополнительные инвестиции сверх амортизации (I)
изменение стоимости бизнеса оценивается следующим образом:
Е
I
= (- 1) / СДП / I (9)
Из формулы следует, что:
Уменьшение дополнительных инвестиций приводит к увеличению
стоимости бизнеса.
По фактору комплекс факторов, действующих на изменение
стоимости бизнеса, оценивается следующим образом:
δV = ((1-Т)*П*∆Т + V(∆g – ∆r) - ∆I) / (r – g) (10)
Из формулы следует, что:
Если соотношение δV> 0, то это означает, что при одновременном
заданном изменении стоимость бизнеса увеличилась.
Если соотношение δV = 0, то это означает, что стоимость бизнеса не
изменилась.
Если δV<0, то это означает, что стоимость бизнеса не изменилась.
21
Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа.-М.: ИНФРА-М, 2014 – с.59
31
Параметрический подход И.А. Егерева
Автор концепции исследовал влияние параметров производственного
и финансового циклов на стоимость бизнеса. Производственный цикл (Тпц)
начинается с момента поступления материалов на склад предприятия и
заканчивается в момент отгрузки готовой продукции покупателю.
Финансовый цикл (Т
фц
) начинается с момента оплаты поставщикам и
заканчивается в момент получения оплаты от покупателя за отгруженную
продукцию.
22
Время, за которое совершается оборот денежных средств и активов,
называется длительность цикла. Для оценки длительности используют
показатели оборачиваемости:
Т
пц
= (Т
м
+Т
нп
+ Т
гп
)
Т
фц
= (Т
пц
+Т
дз
- Т
кз
)
где Тм - период оборота материалов в днях;
Тнп-период оборота незавершенного производства в днях;
Тгп - период оборота готовой продукции в днях;
Тдз - период оборота дебиторской задолженности в днях;
Ткз - период оборота кредиторской задолженности в днях;
По фактору производственный цикл и по фактору финансовый цикл,
действующих на бизнес, его стоимость оценивается следующим образом:
Е= (1 / (1 + е)
Ткз
)* (- ДП
кз
+ (ДП
дз
/ (1 + е)
Ткз
)) (11)
где
е – ставка дисконтирования;
ДП
кз
– денежный поток, обусловленный погашением кредиторской
задолженности;
ДП
дз
– денежный поток, обусловленный погашением дебиторской задолженности
Критерий «непроедания» бизнеса или его эффективности
определяется следующим образом.
22
Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие. – М.: Инфра-М, 2014. – с.234
32
К
Тфц
+ДП
кз
* К
Тфц–Ткз
≤ К
Тдз
+ ДП
дз
(13)
где К =(1 + е)
Подход Егерева определяет технологию управления стоимостью
бизнеса (таблица 4).
Таблица 4
Процедуры управления стоимостью бизнеса
Фактор цикла
Мероприятия по воздействию на фактор цикла
Период оборота
кредиторской
задолженности
Мероприятия по увеличению сроков возврата кредиторской
задолженности на основе пересмотра условий договора
Период оборота
дебиторской
задолженности
Мероприятия по своевременному взысканию дебиторской
задолженности на основе пересмотра условий договора
Длительность
производственного
цикла
Мероприятия по сокращению длительности производственного
цикла (новые технологии, оптимизация поставок сырья,
повышение квалификации работников)
Денежные потоки по
кредиторской
задолженности
Мероприятия по сокращению расходов по закупкам сырья и
материалов, поиск их более дешевых аналогов и поиск новых
более эффективных поставщиков
Денежные потоки по
дебиторской
задолженности
Мероприятия по росту рыночной привлекательности товара,
внедрение гибких систем оплаты товара, поиск надежных
партнеров, взыскание задолженности, пени и штрафов
Ставка дисконтирования
Снижение производственных и финансовых рисков
Резюмируя изложенные подходы, можно сделать следующие выводы:
Подход К. Уолша привлекателен своей простотой и рекомендован для
экспресс-диагностики и оценки.
Подход С.Н. Мордашова и И.А. Егерева более сложные, они являются
развитием и конкретизацией идей А. Дамодарана и других специалистов по
анализу чувствительности компонентов стоимости бизнеса
23
.
Существует четыре основных процесса, сочетание которых
необходимы для управления стоимостью бизнеса:
Выработка стратегии максимизации стоимости.
Определение целевых краткосрочных и долгосрочных нормативов,
которые определяются через факторы стоимости.
Планирование и бюджетирование, намечающие конкретные шаги.
Создание систем поощрения и оценки результатов деятельности.
23
Раева И.В., «Оценка рыночной стоимости долговых обязательств Российских предприятий», «Вопросы
оценки», № 3 2014г., стр. 9
33
Стратегия должна учитывать следующие положения управления
стоимостью:
- оценка стоимости стратегии и основных ее допущений;
- «взвешивание» стоимостей альтернативных стратегий, которые были
отвергнуты, и анализ причин отказа от них;
- определение потребности в ресурсах, а также их команд;
- обобщение прогнозов ключевых факторов стоимости, дополненных
анализом рентабельности инвестиций и сравнительным анализом
аналогичных показателей конкурентов;
- анализ сценариев, позволяющий выявить потенциальные угрозы со
стороны конкурентов и их возможности.
Общие принципы управления стоимостью при определении целевых
нормативов следующие:
Целевые нормативы должны опираться на ключевые факторы
стоимости, их следует устанавливать для финансовых и нефинансовых
показателей.
Целевые нормативы должны соответствовать уровню организации.
Краткосрочные целевые нормативы должны быть прочно привязаны к
долгосрочным.
Важную роль в управлении стоимостью играет понимание того, какие
параметры деятельности (ключевые факторы) фактически влияют на ее
величину. Знать их нужно по следующим причинам:
Предприятие не может работать непосредственно со стоимостью. Оно
вынуждено заниматься тем, на что способно влиять.
Именно эти факторы помогают топ-менеджменту понять, что
происходит на всех остальных уровнях внутрифирменной организации.
Факторы стоимости подразделяются на две группы: внутренние (ими
управлять можно) и внешними, которыми управлять нельзя. Если внешние