24
максимизации стоимости предприятия лег в основу концепции стоимостно-
ориентированного управления (Value Based Management).
А. М. Турило выделяет 3 этапа экономического развития предприятия,
определенные согласно ключевым этапам и на базе показателя рыночной
стоимости предприятия (РСП)
37
.
Первый этап характеризует момент создания предприятия и начало его
функционирования. Этому этапу соответствует такой критерий:
РСП > 0.
Второй этап — период функционирования предприятия с момента его
создания до момента его ликвидации. При этом возможны три направления
развития предприятия, которым отвечают соответствующие критерии:
1) Развитие предприятия сопровождается ростом величины его
рыночной стоимости (критерий роста предприятия: РСП (t) > РСП (t-1));
2) Развитие предприятия связан с неизменным уровнем его рыночной
стоимости (критерий стабильности: РСП (t) = РСП (t-1));
3) Развитие предприятия сопровождается уменьшением величины его
рыночной стоимости (критерий падения: РСП (t) < РСП (t-1)).
Развитие предприятия заканчивается в момент его ликвидации (третий
этап), когда ресурсы (активы) предприятия переходят во владение других
владельцев. Тогда РСП = 0.
Из представленных критериев интересам собственников предприятия,
при прочих равных условиях, отвечает критерий роста предприятия. Отсюда
и вытекает главный абсолютный критерий развития предприятия —
критерий максимальной рыночной стоимости предприятия:
РСП (ti) → max,
где РСП (ti) — рыночная стоимость предприятия в момент t при i-м
варианте его развития, или критерий оптимального роста рыночной
стоимости предприятия:
37
Турило А. М. оценка стоимости предприятия в системе финансово-экономической
стратегии его развития / / Финансы— 2009. — №5. — С. 95-101
25
∆ РСП t(t-1) i = (РСП t — РОП (t-1) i) → max,
где ∆РВПt(t-1) i — величина роста рыночной стоимости предприятия в
период между t и (t-1) при i-м варианте его развития.
Концепция управления стоимостью, основой которой является
принцип максимизации стоимости, является одной из наиболее
эффективных, поскольку изменение стоимости предприятия за определенный
период учитывает практически всю информацию, связанную с его
функционированием. Соответственно, принимая то или иное решение,
руководство компании должно соотносить последствия его влияния на
деятельность предприятия со стоимостью. Е. Хелферт утверждает, что
"главная цель менеджеров любой компании принимать такие решения в
финансовой, инвестиционной и производственной деятельности, которые
приведут со временем к росту стоимости акционерного капитала"
38
.
Следовательно, при рассмотрении нескольких альтернативных
решений выбор делается в пользу того решения, которое при прочих равных
условиях дает больший прирост стоимости компании. Соответствующим
образом формируется стратегическое планирование на предприятии.
Неспособность менеджеров увеличивать рыночную стоимость
компании считается акционерами профессиональной некомпетентностью,
что наносит им ущерб и может привести к потере осуществленных
инвестиций при враждебном поглощении или падении рынка ценных бумаг.
Для того, чтобы управление, ориентированное на стоимость, стало
возможным, необходимым условием является наличие эффективных методов
оценки бизнеса (стоимости предприятия).
Как уже отмечалось выше, стоимость предприятия является
комплексным показателем, который характеризует внутреннее состояние
предприятия, так и влияние на него внешних факторов. В связи с этим,
определение рыночной стоимости предприятия является весьма сложным
38
Хелферт Э. Техника финансового анализа. 10-е изд. / Э. Хелферт. — СПб.: Питер,
2004. — 640 с.: ил. — (Серия "Академия финансов").
26
процессом, поскольку она формируется под влиянием многих факторов (как
финансовых, так и нефинансовых) и имеет значительную чувствительность к
их изменению.
Можно выделить внутренние (эндогенные) и внешние (экзогенные)
факторы стоимости предприятия.
К внешним факторам, относятся те, которые действуют независимо от
менеджмента предприятия: спрос, ограничения, наложенные на бизнес
(например, наложенные государством ограничения, касающиеся
ценообразования), соотношения спроса и предложения, уровень финансовых,
производственных, маркетинговых и других видов рисков, политические
факторы, конкуренция и тому подобное.
Внутренние факторы предприятия связанные с действиями
менеджмента, отраслевой спецификой самого предприятия: темпы роста
продаж, чистой прибыли, степень ликвидности имущества компании, общее
финансовое состояние компании, наличие нематериальных активов, деловая
репутация, квалификация персонала.
Таким образом, формируясь под влиянием как внутренних, так и
внешних факторов, стоимость предприятия является интегрированным
финансовым показателем, который на сегодня стал мощным инструментом в
стратегическом управлении.
В зависимости от управленческих потребностей наиболее
информативными видами стоимости бизнеса являются:
— рыночная стоимость чистых активов;
— капитализация чистой прибыли;
— стоимость бизнеса, как непрерывно функционирующего
предприятия, приносящего доход (discounted cash flow (DCF)).
Показатель рыночной стоимости чистых активов отражает цену, по
которой может быть продано предприятие как имущественный комплекс.
Данный показатель основан на информации о реальных активах, которые
находятся в собственности предприятия, но не учитывает перспективы его
27
развития. Тем не менее, рыночную стоимость чистых активов целесообразно
рассчитывать за необходимости принятия решений о продаже имущества
предприятия, его реструктуризации или выделения части предприятия.
Оценка стоимости бизнеса, полученная по методу капитализации чистой
прибыли дает возможность дать экспресс оценку стоимости компании и
показывает минимальную сумму, по которой может быть продан бизнес как
действующее предприятие в максимально короткие сроки. По сути, этот
показатель характеризует объем прибыли, который может быть получен при
существующих условиях за ожидаемый период окупаемости инвестиции.
Такая оценка дает возможность менеджменту проанализировать
целесообразность решений о продаже бизнеса, выпуск ценных бумаг или
провести сравнение с аналогами.
Стоимость бизнеса, рассчитанная методом DCF, показывает величину
свободных денежных потоков, аккумулированных бизнесом за определенный
период времени с учетом альтернативных возможностей. Этот показатель
позволяет оценить потенциал бизнеса, его преимущества перед
конкурентами и максимальную цену, по которой этот бизнес или его часть
могут быть проданы.
Величина стоимости дисконтированных денежных потоков
рекомендуют разбивать на наиболее влиятельные факторы: экономической
прибыли (Economical Value Added), который отражает добавленную за
период стоимость с учетом альтернативных издержек и объем инвестиций,
направленных в расширение, которое в дальнейшем увеличит стоимость
предприятия. По сути, такое распределение стоимости отражает источники
ее создания. Так, уже создана стоимость бизнеса характеризуется
показателем EVA, который является основой для удовлетворения таких
управленческих нужд как мотивация, оценка эффективности, поиск
направлений инвестирования. От размера инвестиций на развитие зависит
создание стоимости бизнеса в будущем. На основе этого показателя
28
удовлетворяются потребности менеджмента относительно гарантий роста,
потенциала предприятия в будущем.
Следовательно, с развитием концепции управления стоимостью в
системе финансовой стратегии его устойчивого развития, потребность в
оценке бизнеса растет, поскольку стоимость предприятия стала важным
критерием оценки эффективности предприятия. Причем стоит отметить ряд
преимуществ стоимости бизнеса как интегрированного финансового
показателя:
1. Управление стоимостью представляет собой концепцию
стратегического управления, соответственно стоимость предприятия
применяется при оценке управленческих решений в процессе
стратегического планирования, в то время как составляющие этого
показателя (например экономический прибыль) дают возможность оценить
результаты текущего планирования.
2. Стоимость предприятия является более информативным, чем другие
показатели деятельности предприятия. Это связано с тем, что управление
стоимостью охватывает значительное количество исходных данных и
учитывает как внутренние так и внешние факторы, как финансовые, так и
нефинансовые факторы.
3. В кризисных условиях каждое управленческое решение должно
приниматься с точки зрения его влияния на стоимость предприятия.
Показатели, которые используются в рамках концепции стоимостного
и ориентированного управления ориентированы на динамику и
прогнозирование стоимости предприятия, что дает возможность решить
конфликт интересов акционеров и менеджеров и оценивать эффективность
использования капитала предприятия.
В современной зарубежной и отечественной практике оценки
стоимости имущества наибольшее распространение получили три
методические подходы к оценке стоимости предприятия: затратный,
доходный и рыночный. Каждый методический подход базируется на
29
соответствующих приемах оценки и использует свой специфический
инструментарий, а также позволяет подчеркнуть определенные
характеристики объекта.
Приоритетность относительно использования того или иного подхода
обусловлено целями оценки стоимости предприятия, возможностями
информационной базы, особенностями рыночных отношений и другими
макро и микроэкономическими факторами. По нашему мнению, применение
трех методических подходов к оценке стоимости предприятия и их сочетание
позволят более объективно определить рыночную стоимость предприятия.
Важным этапом управления стоимостью предприятия является анализ
факторов, влияющих на стоимость предприятия. Их можно разделить на
внешние и внутренние. К внешним экономическим факторам влияния на
стоимость предприятия относятся факторы, характеризующие общее
состояние экономики и тенденции его развития.
Политические – факторы, влияющие на политические взгляды и
находят выражение в деятельности и принятии решений местными органами
власти и правительства.
В правовых факторах, регулирующих деятельность хозяйствующих
субъектов, относятся различные законодательные акты, постановления,
нормативные документы.
Конкуренция – это фактор, отражающий преимущества данного
предприятия по отношению к другим предприятиям данной отрасли внутри
страны и за ее пределами (активность конкурентов, спрос и т. др.). Любое
предприятие функционирует, по меньшей мере, в одной культурной среде,
поэтому социокультурные факторы, прежде всего, жизненные ценности,
традиции, образовательный уровень, социальная обеспеченность,
криминализация общества, влияющих на деятельность субъекта
хозяйствования. К системе внутренних факторов, влияющих на стоимость
предприятия, относятся внутренние переменные, определяющие процессы
его деятельности. Совокупность основных процессов и элементов
30
предприятия, а также их состояние определяют тот потенциал и те
возможности, которыми владеет предприятие, что, в свою очередь, имеет
значительное влияние на стоимость предприятия.
Итак, чем подробнее рассматривается влияние внешних и внутренних
факторов на стоимость предприятия, тем точнее результаты анализа и
высшее качество принятого решения.
В любых ситуациях без глубокого и всестороннего изучения прямого
влияния факторов невозможно осуществить обоснованные выводы об
объективной оценке стоимости предприятия, поэтому одна из важных задач
руководства предприятия во время управления стоимостью субъекта
хозяйствования – выявлять и учитывать влияние различных факторов
внешней и внутренней среды. Система управления стоимостью предприятия
включает разработку рекомендаций по увеличению стоимости предприятия.
Для максимизации стоимости предприятия необходимо внедрять ряд
мер, направленных на достижение определенной цели.
Основными направлениями обеспечения увеличения стоимости
предприятия является реализация таких составляющих управления:
прибылью; денежными потоками; необоротными и оборотными активами;
капиталом; инвестициями.
Наличие различных путей увеличения стоимости предприятия
определяет проблему выбора наиболее эффективных инструментов,
внедрение которых приведет к получению желаемого результата, что
соответствует современным требованиям финансового менеджмента.
Следовательно, можно сделать вывод, что концепция управления
стоимостью компании является наиболее совершенной формой управления
субъектом хозяйствования и позволяет сбалансировать интересы всех сторон.
1.3 Управление стоимости бизнеса предприятий
Управление стоимостью предприятий понимается как система
менеджмента, трансформирует стоимостные цели владельцев предприятий в
31
конкретные действия наемных менеджеров, которые должны осознавать
свою приоритетную задачу в увеличении стоимости предприятий и
подчинять ему другие цели.
В концепции управления стоимостью рассматривается с позиции
собственников в виде инвестиции; само же управление носит стратегический
инновационный характер, подчиняется процессу создания стоимости,
основывается на учете выделенных приоритетных типов стоимости. Оно не
противопоставляется общей теории менеджмента, а дополняет систему целей
предприятий целью его владельцев, выделяет процессы управления, для
которых критерий стоимости является главным (реорганизация,
стратегическое управление, внедрение инноваций), уточняет для них
функции. Управление происходит в условиях значительной
неопределенности, за которой главным залогом успеха становятся личные
качества и талант топ-менеджеров.
Следовательно, проблемность заключается в необходимости
разработки действенных составляющих определения стоимости предприятия
и управления ею с целью удовлетворения потребностей участников.
Управление стоимостью предназначено прежде всего для открытых
акционерных обществ и возможно при условиях:
коллективной собственности на предприятия;
осознание владельцами предприятий необходимости управления по
критерию стоимости;
наличии конкурентной среды, отказа от практики искусственной
монополизации рынков;
существование эффективных механизмов влияния акционеров на
наемных менеджеров в рамках модели корпоративного управления
предприятиями;
ликвидности рынка предприятий; ускорение процессов интеграции
отечественных предприятий в международное экономическое общество.
32
Так, Мендрул О.Г. рассматривает внутрихозяйственное управление
стоимостью как сложную систему, содержащую общекорпоративный, бизнес
и функциональный уровни на которых проявляются специфические функции
управления, которые базируются на общих функциях управления, но имеют
свои особенности
39
.
На обще корпоративном уровне, управления направляется на рост в
долгосрочной перспективе стоимости действующих предприятий (рыночной
стоимости фирм), сосредотачивается на действиях по изменению в пользу
предприятий управляемых факторов формирования стоимости, а также на
проведении продуктовых, процессных и организационных инноваций,
определяет место и роль бизнес - линий в формировании стоимости и
обеспечивает инвестиционные источники ее роста.
На бизнесовом уровне управления исходит из целей,
сформулированных на загальнокорпоративному уровне, но в терминах
инвестиционной стоимости каждой бизнес-линии, поскольку нововведения
внедряются преимущественно на этом уровне управления, заключается в
инновационно - инвестиционном обеспечении конкурентных преимуществ,
рыночной и ресурсном обосновании производственных программ за
факторами создания стоимости.
Менеджмент стоимости на функциональном уровне реализуется по
направлениям деятельности предприятий и согласуется на уровне бизнес-
линий; его особенности проявляются в учете различий отдельных
направлений деятельности предприятий, а общим является нацеленность на
рост вклада каждого из них в инвестиционную стоимость и стоимость
чистых активов. То есть, элементы системы управления рассматриваются как
управление денежными поступлениями и затратами, прибылью,
инвестициями, нематериальными активами, распоряжения основными
39
Мендрул О. Г. Управление стоимостью предприятий. Монография. – К.: КНЭУ, 2002. –
272 с.
33
средствами и оборотными средствами, контроллинг структуры капитала,
управление ценными бумагами и дивидендная политика.
Применение методов оценки невозможно без привязки к какому-либо
общепризнанному определению стоимости. Определение причины и цели
проведения работ по оценке служит основанием для выбора варианта
осуществления оценочных процедур. Так как стоимость бизнеса является
тождественным понятием стоимости предприятия. Кроме того, ее можно
рассматривать как стоимость 100 % корпоративных прав в деловом
предприятии.
Рассмотрим некоторые методические подходы определения стоимости
предприятия. В теории и практике оценки бизнеса по аналогии с оценкой
недвижимости традиционно существует классификация подходов к оценке
бизнеса по используемым исходным данным: рыночный подход, доходный
подход, подход на основе активов.
Рыночный подход – общий способ определения стоимости
предприятия и его собственного капитала, в рамках которого используется
один или более методов, основанных на сравнении данного предприятия с
аналогичными уже проданными капиталовложениями.
В рамках рыночного подхода популярными методами считаются
методы:
- сопоставление мультипликаторов;
- сравнения продаж (транзакций).
Доходный подход – общий способ определения стоимости предприятия
и его собственного капитала, в рамках которого используется один или более
методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов.
В рамках этого подхода выделяют два основных метода:
- дисконтирование денежных потоков (дисконтирование Cash-flow);
- определение капитализированной стоимости доходов.
Подход на основе активов - общий способ определения стоимости
предприятия и его собственного капитала, в рамках которого используется